企業并購中目標企業的選擇及價值評估探討

朱藝丹

企業并購中目標企業的選擇及價值評估探討

朱藝丹

經濟全球化的背景下，企業之間的并購活動愈演愈烈。本文在分析企業并購動因的基礎上，結合我國自身實際情況，深入探討了目標企業選擇及價值評估的方法，對提升我國企業并購的成功率和增強企業的并購協同效應有著重要的理論和現實意義。

企業并購；并購動機；目標企業選擇；價值評估

引言

企業并購作為資本運營的核心內容，是企業實現快速發展重要途徑。成功的企業并購可以為企業帶來經濟規模效益、資源優化配置、產業結構的調整與升級等效應。但縱觀眾多并購案例，其中有60%比例是失敗的，并購失敗的原因80%在于目標企業選擇的決策失誤，因此科學合理選擇目標企業是降低并購風險和提高并購成功率的關鍵。并購活動中目標企業選擇可分為四個階段：1、明確企業的并購動機；2、制定選擇原則和標準；3、目標企業的價值分析；4、目標企業的篩選與確定。并購動機是并購方發展戰略在并購活動中的具體體現，直接影響目標企業的選擇和企業并購的方案的制定。合理的目標企業選擇原則和標準的建立為目標企業的篩選提供了依據。并購價值評估不僅是目標企業選擇的關鍵環節，也是整個并購活動的核心問題，對于并購方正確分析企業價值和前景，合理選擇目標企業有重要的意義。

一、明確企業的并購動機

（一）追求協同效應，提高競爭力。追求協同效應是企業并購的主要動因。所謂并購協同效應就是1+1>2的效應，即并購后企業產出大于并購方和目標企業單獨經營產出之和，具體包括經營協同效應、財務協同效應和管理協同效應。1、經營協同效應主要來源于橫向并購產生的規模經濟和縱向并購帶來的交易成本的降低。2、管理協同效應是指管理層次不同企業合并所帶來的管理效率的改善和企業績效的提高，主要體現在管理費用的節省和管理效率的提高。3、財務協同效應是指企業并購給企業在財務方面帶來資金成本的降低，舉債能力增強和合理避稅等效應。

（二）實施多元化發展戰略，分散投資風險。企業為了擴大經營范圍，降低和分散風險，往往通過混合并購，將自己業務范圍延伸到其他領域，降低對單一產品或業務的依賴程度，尋求新的利潤增長點，有效避免當一個營業業務陷入困境時整個企業進入癱瘓狀態的風險。

（三）減少代理成本，優化公司治理。并購支出了大量資金，減少了企業管理者可以自由支配的現金流，進而降低代理成本，有效緩解管理者和股東之間的沖突。再者，目標企業的管理者迫于并購的壓力，會努力地工作，提高企業績效，避免企業被收購導致自己被解雇現象的發生。

（四）獲取稀缺性資源。稀缺性資源是企業生存發展所必需的，例如技術經驗、品牌信譽和上市資格等，但由于時間、能力的限制，企業往往自行進行開發不具有現實性。但企業并購可以快速獲得企業發展所需的這些稀缺資源，提高企業的競爭力，如由于我國證券市場對公司上市條件有嚴格限制，許多企業通過并購上市公司來達到“借殼上市”或“買殼上市”的目的。

（五）其他動機。企業并購還存在許多其他動因，例如我國資本市場的不完善，目標企業真實價值大于市場價值，并購方按照市場價值并購目標企業可以獲得超額收益；有時國家可能出于維護公民待遇的考慮，采用稅收優惠等措施鼓勵并購方去兼并虧損的企業等。

二、制定目標企業選擇的原則和標準

企業并購是一項復雜活動，由于并購方自身和外部環境的影響，目標企業選擇決策充滿著不確定性，合理制定目標企業選擇的原則和標準，可以為并購方選擇目標企業提供一個衡量依據。并購方選擇目標企業時應以自己發展戰略為基礎，強調提高企業核心競爭力，注重企業之間優勢互補和協同效應，從投資環境、目標企業規模、可利用價值等方面考慮去制定選擇標準。具體選擇原則包括以下幾個方面：1、選擇目標企業要與并購方發展戰略目標相匹配。2、目標企業規模應與并購方自身情況和經濟實力相適應：規模過小，不易產生并購的協同效應；規模過大會對并購方產生財務壓力。3、目標企業應該具有潛在盈利能力和成長性，能夠為并購方注入新的活力。4、目標企業應與并購方在核心技術或業務上具有相關性，彌補并購方的核心競爭力，即使不具有相關性也要與并購方的多元化發展戰略相匹配。5、目標企業管理風格、企業文化應與并購方相融合，才能更好發揮并購協同效應。

三、目標企業價值分析

目標企業價值分析包括目標企業相關資料的收集和目標企業價值評估。目標企業選擇決策是一個多目標、多層次的系統，相關資料主要包括目標企業所在的行業、地理位置、企業規模、企業性質、市場布局、產品類型以及國家宏觀經濟政策等。并購方應該對目標企業的相關資料進行收集和深入分析，才能更好選擇目標企業。在企業并購中，目標企業選擇是前期工作，而目標企業價值評估又是目標企業選擇的核心環節。只有對目標企業價值做出正確的評估，才能保證合理選擇目標企業和并購活動的順利進行。

（一）傳統價值評估方法的探討。并購方可根據并購目的，目標企業是否上市，資產在市場的可比性等選擇不同的評估方法。目前我國通行的價值評估方法主要有成本法、收益法和市場法。成本法又稱資產基礎法，以資產負債表為導向，在合理評估企業各項資產和負債價值基礎上確定企業價值的評估方法，包括賬面價值法、重置成本法和清算價值法。賬面價值反映會計核算中記載凈資產價值；重置成本法是根據企業各項資產的重置成本，減去資產的各種損耗和貶值，再減去負債，得出企業的價值；清算價值是指當企業面臨破產或倒閉時，把企業資產單項分離出來出售的價值。成本法主要適用于有形資產較多的企業和非持續經營的企業。收益法是將目標企業的預期收益按照適合折現率折合成現值，進而評估企業價值的方法，主要包括現金流折現模型（DCF）和經濟增加值（EVA）模型。兩者估算企業價值原理相同，只是預測企業未來收益方式不同。DCF一般用股利現金流、實體現金流來代表企業未來收益，而經濟增加值模型采用EVA反映企業預期收益。收益法主要適用于處于成長期或成熟期且具有穩定持久收益的企業。市場法是以市場近期出售的相同或類似的資產交易價格為基礎，估算被評估企業類似資產價格，進而得出目標企業價值的方法，主要包括市盈率法、市凈率法和收入乘數法等。市場法主要適用于成熟市場企業并購的價值評估。

（二）目標企業價值模型構成。以上價值評估方法各有優勢，但都存在一定的局限性：都是從靜態角度進行價值評估，只考慮目標企業的內在價值，忽視并購產生的協同效應引起目標企業的溢價；再者，把并購過程中不確定性因素視為風險，忽略不確定性導致目標企業價值增值。通過以上分析，目標企業定價應考慮并購的協同效應和并購期權特征，因此，目標企業定價模型如下：V=V1+V2+V3，其中V—并購目標企業價值，V1—目標企業現實資產價值，V2—并購協同效應的價值，V3—并購期權價值。1、目標企業現實資產價值（V1）一般采用現金流折現模型計算得來。并購方可根據自己并購動機及掌握資料充分與否等采用成本法或市場法，計算目標企業現實資產價值，也可以將成本法、收益法和市場法三種方法得出評估結果進行加權平均以更全面反映目標企業現實資產價值。2、并購協同效應是指并購方和目標企業通過并購后整合，共同創造價值要大于兩者單獨經營所創造的產值的總和。而此模型考慮的是目標企業所創造的協同效應的價值（V2），所以需要將協同效應創造價值增量按合理的分配率在并購方和目標企業之間進行分配。本文按照目標企業產值占總產值的比率作為目標企業創造協同效應的貢獻率。3、并購期權價值（V3）是指由于企業并購的收益的不確定性、并購的可延遲性以及并購可轉換性等增加并購方獲得未來巨大收益的可能性。本文借鑒Black和Scholes于1972年提出期權定價模型來計量并購的期權價值。

四、目標企業的篩選與確定

目標企業選擇是一個多目標、多層次、涉及因素眾多、結構復雜的系統，而目標企業的篩選與確定是目標企業選擇最后一步，顯得尤為重要。目標企業選擇過程中存在并購決策的主觀風險、法律風險、政策風險和信息風險等，為了降低并購選擇決策風險，目標企業篩選與確定應該制定合適篩選機制。目標的篩選與確定應包括兩個步驟：一、初步篩選；二、確定最終目標企業。企業并購是一種戰略行為，在初步篩選階段，并購方應以并購動機目的，在前面工作對目標企業相關資料收集和分析的基礎上，從目標企業所在行業、地理位置、經濟政策、企業規模和性質等角度去衡量目標企業是否與企業發展戰略相匹配，合理確定目標企業的選擇范圍。在確定最終目標企業階段，并購方應根據企業內外部條件進行綜合考慮，通過分析目標企業的產品類型、增長潛力、財務指標、人力資源管理和管理文化是否與并購方組織管理相匹配，在目標企業價值合理評估的基礎上選擇最終的目標企業。目標企業選擇的兩個步驟分別從宏觀和微觀角度分析目標企業的適用性，過程涉及因素眾多，并購方應該采用專業決策方法如層次分析法（AHP）來輔助目標企業選擇決策。

五、結束語

企業并購是并購方為達到企業的戰略目標而采取的外部擴張手段，是企業資產重組的重要方式。本文站在并購方的角度，從選擇目標企業經歷的四個階段深入探討目標企業選擇的并購動機、原則方法和價值評估等問題，進而加強目標企業選擇決策的科學性和可操作性。

[1]胡愛榮.企業價值評估方法的比較及應用，《經濟研究》，2011（9）.

（作者單位：中南財經政法大學金融學院）