上海證券“嫁入”國泰君安 “嫁妝”資產大都不賺錢

勞佳迪

7月6日，4個月前傳出“婚訊”的上海證券與國泰君安，在中國證監會這位“證婚人”的見證下，正式甜蜜牽手。相比華泰證券收購聯合證券經過耗時數年的兩輪重構，以及方正證券與民族證券定下的5年整合期限，國泰君安收購上海證券可謂“閃婚”。

《中國經濟周刊》記者了解到，雖然早在2007年兩者就有過接觸，但當時國泰君安只是接到上海證券橄欖枝的“緋聞”對象之一，與平安證券、聯合投資、東方證券、交銀國際等平起平坐，所以此次嫁娶真正的“戀愛期”只有短短數月。

同屬上海國際集團的“同門師兄妹”修“秦晉之好”自然是上海金融國資重組的一段佳話，不過，正沖刺IPO大業的國泰君安在盤點“嫁妝”時恐怕輕松不起來。據調查，上海證券旗下子公司大多業績黯淡，主業排名也在不斷下滑。

近幾年鮮有大作為

這樁同門聯姻最具話題性的爭議便是估值。按照最早傳出的版本，上海證券51%股權擬作價超過60億元，但最終國泰君安的出價僅僅是35.71億元，近乎“腰斬”，上海證券緣何賤賣？

據中國證券業協會披露，去年公司未經審計的凈利潤1.15億元，同比漲了近3倍。這主要歸功于去年3月到任的新總經理龔德雄。

但即使是這“漲3倍”的成績單，似乎含金量也不高。記者查閱了2013年115家券商業績排行榜，注意到上海證券只排在第63位。相比之下，其營業收入排在第44位，總資產和凈資產分別位列第37位和第48位，可見其盈利能力并不算突出。

而第63位的排名在上海證券自己的歷史上屬于迅速倒退。2011年，它在111家券商凈利潤榜單上還排在第28位，2010年在106家券商中排名第31位，2007年的業績在106家同行中排名第22位，2006年更是在103家中躋身第20位。

所謂“漲3倍”則更多是基于證券業大環境的改善以及2012年公司位于“冰點”的業績基數。記者注意到，2012年上海證券凈利潤只有3509萬元，在當年納入統計的114家券商凈利潤榜單上只排到第75位，創下史上最差紀錄。這一年過后，時任總經理的郁忠民被集團“召回”，上海證券緊急換帥。

在整張券商版圖中，去年排名60位開外的上海證券只能算是不起眼的配角。“這幾年證券行業已經奠定了三個層次的格局，第一梯隊大券商不過三五家，中堅力量的券商有10家左右，剩下的都是業務規模較小的區域性券商，上海證券就屬于這一類?！比温氂谏虾Ｄ橙探?0年的資深人士對記者分析。

上海證券一位中層對《中國經濟周刊》坦言，2007年上海證券托管了曾經的“德隆系”券商中富證券，外地營業網點也曾連翻兩番，但此后傳統經紀業務發展卻一直死氣沉沉，資管業務和融資融券業務也都和大型券商相差甚遠，“很大程度是因為仍然帶有明顯的國企作風，經營理念有點滯后，所以漸落下風?！?/p>

有圈內人士透露說，上海證券資產管理業務業績更是慘淡，自2001年成立資產管理總部以來，至2012年底僅成立了兩款資管產品，其中一款更是巨虧。對此說法，上海證券未予回應。

上述資深人士分析，前幾年上海證券談了幾次收購總也談不攏，除了決策限制，還有因為雙方報價的不匹配。這次為了徹底解決國泰君安上市的“一參一控”（指實際控制人參股的證券公司不得超過兩家、控股的證券公司不得超過一家，不符合該規定的證券公司不能申請上市的規定，國泰君安與上海證券的實際控制人都是上海國際集團）難題，決策方面由上海金融辦牽頭和上海國際集團力促。

“現在100多家券商中，除了少數一些從大券商中分離出來的資管子公司、承銷保薦子公司及合資券商，大部分券商都是綜合類券商，從事的業務類型幾乎同質，中小券商的日子越來越難過。”該資深人士說。

上海證券旗下公司經營困難

上海證券處于歷史低點的經營收益是否會攤薄國泰君安的收益，拉低上市估值，成為這樁“婚姻”的隱憂之一。市場人士認為，上海證券下屬子公司也多處于經營困難期，未來何去何從考驗著國泰君安的整合藝術。

其中一家全資子公司是海際大和證券。它由上海證券與日本大和證券株式會社于2004年合資創建，注冊資本為5億元，最初上海證券持股67%，到了2014年協議約定的10年合資期限到期時，日方投資者全身而退，轉由上海證券全資控股。

自成立以來，海際大和在券商利潤榜單上的排名始終處于末端，甚至多次墊底。它于2005年登記為保薦機構，悉數吸納上海證券的投行業務，但或許是中方和日方股東的投行基礎都太過薄弱，公司成立后只能從事股權分置改革保薦業務。

成立后的3年之內，海際大和都可以說是顆粒無收，直到2007年才獲得一單債券承銷。據中國證券業協會數據，在眾多券商大豐收的這一年，它的營業收入在106家券商中倒數第一，只有1000多萬元。因為沒有在新股發行、增發、配股等主要承銷業務中有所斬獲，公司證券承銷收入竟不及營業收入的利息收入，全年虧損了619萬元。

直到2010年年初，它才終于迎來第一單IPO。但2010年的營業收入依然墊底，凈利潤只有82萬元。2011年以后，海際大和更是連虧三年，2011年虧損2193萬元，2012年虧損額稍減為871萬元，而2013年再度巨虧4587萬元。有業內人士分析，相比2013年承銷、保薦等投行業務凈收入高達7.97億元的國泰君安，上海證券的投行業務被國泰君安“拋棄”成為大概率事件。

另一家隨上海證券一起“陪嫁”到國泰君安的是海證期貨，其在2008年改名前的名字是上海實友期貨經紀有限公司。2007年，看中其期貨殼資源的上海證券不惜以5510萬元歷史高價拍得實友期貨100%股權。

但實際上，實友期貨的盈利能力相當疲弱。據當時的掛牌資料顯示，公司2005年凈利潤虧損8.58萬元，2006年虧損18.44萬元。

記者注意到，證監會2013年期貨公司分類評價結果顯示，海證期貨信譽評級僅為CC級，在158家期貨公司中排在第133位，屬于末流。根據《期貨公司分類監管規定》，C類公司風險管理能力、市場競爭力、培育和發展機構投資者狀況、持續合規狀況的綜合評價在行業內一般，僅比風險預警的D類公司稍好。

今年4月以來，海證期貨已有兩家地方營業部關張。4月14日，蕪湖營業部終止，這是安徽轄區內首個自行關閉的期貨營業部；7月8日，江陰營業部也繼之告終。

“饑渴”的國泰君安

將打造成第二艘證券巨艦

不過，盡管從賬面上看，上海證券并不搶眼，但其排名尚可的凈資本卻是國泰君安看中的。目前，尚未上市的國泰君安凈資本與中信證券、海通證券等大型上市券商相比有不小差距，其在2013年末的凈資本規模為233億元，只有中信和海通凈資本規模的五分之三左右。

國泰君安在招股申報稿中也明確提到：“在中國證監會采取以凈資本為核心的風險監管體制下，凈資本規模成為決定證券公司市場競爭能力的關鍵因素。隨著已上市證券公司通過首次公開發行股票或再融資等方式不斷擴充資本金規模，本公司凈資本規模與業內排名領先的證券公司的差距不斷加大?！保?/p>

另一方面，過去曾炒得火熱的“緋聞對象”交銀國際和平安證券的鎩羽而歸，除了其銀行系背景的掣肘外，更重要的原因是上海國資委一直力主為師出同門的國泰君安和上海證券做媒。

這是因為就在浦發銀行被選作以銀行為主體的金融控股集團時，國泰君安也被定位成以券商為主體的上海的金控集團龍頭，決策層想在上海這片金融熱土打造繼海通證券之后的第二艘本地券商巨艦，所以竭力撮合成此事。

據悉，2013年國泰君安營業收入72.5億元，加上上海證券10.5億元營業收入，共計達到了83億元，這樣就超過了冠軍中信證券和亞軍海通證券，躍居第一。

“過去傳統的經紀業務不會產生大量的資金需求，無非就是區域分布合理的營業部和安全可靠的電腦系統，只需要定期維護和升級，費用開支不大；新設營業部數量又受到證監會的嚴格管制，但是發展新型業務就對資金有比較大的需求了，比如融資融券業務，券商就需要為符合要求的客戶按其資產的一定比例配備資金，而券商業的轉型又是大勢所趨。”一家第一梯隊券商研究員對記者分析。

再比如依賴資金輸血的戰略投資層面，國泰君安當然也是不甘于長居中信證券之后的。公開資料顯示，通過IPO新募集資金促成了中信證券多項戰略性投資，且令這些投資成為凈利潤的主要來源，其中的一些資本運營行為如控股中信建投、收購華夏基金、發起設立金石投資等已經成為經典案例。

“如果一直不上市，國泰君安還會出現結構不平衡的問題，這幾年它只能通過公司債、次級債融資，而次級債融資在券商同行間很少見，因為不僅門檻嚴格，而且還要受到凈資本減扣監管，已經上市的券商就不會存在這個問題。”另一家券商分析師如是說道。

數據顯示，截至今年6月末，共有188個在審再融資項目，國泰君安以10個再融資項目名列第三。