創業板股票的后市表現能否支持發行的高溢價

郝南方 張愛民

（鄭州大學數學與統計學院，河南 鄭州 450000）

創業板股票的后市表現能否支持發行的高溢價

郝南方 張愛民

（鄭州大學數學與統計學院，河南 鄭州 450000）

中國創業板存在新股發行高溢價現象，且是初始收益高溢價和股價的長期弱勢并存。本文整理了創業板355只股票的IPO開盤和后市表現，驗證了初始收益高溢價和長期弱勢的現象，并結合新股二級市場短期高額收益現象，表明新股高溢價有典型的博傻特征。

創業板股票；高溢價；博傻

1 概述

關于IPO抑價成因，文獻研究中有兩類觀點，即“一級市場抑價論”和“二級市場溢價論”。一級市場抑價論。這類理論的觀點多從信息披露角度出發，在信息不對稱前提下，發行人或承銷商將發行價格定得低于股票內在價值，以對投資者擁有的私有信息或者潛在的投資風險進行補償；在信息對稱前提下，抑價是股權選擇的一種均衡機制，是發行人和投資者行為偏差的影響結果，如前景理論、瀑布效應等[1]。根據“抑價說”，上市首日的初始收益有部分是來自發行人的“主動讓利”。二級市場溢價論：這類理論觀點多從行為金融角度出發，認為發行市場定價準確，但流通市場存在賣空限制，有限理性的噪聲交易者使股票價格偏離了其內在價值，產生二級市場溢價[2]。根據“溢價論”，上市首日的初始收益全部來自二級市場。本文對創業板355只股票的長期表現進行整理后，認為創業板股票一級市場和二級市場定價都偏高。

2 數據來源

本文選取創業板2014年IPO重啟之前的355只股票數據。355只股票中最晚上市的日期是2012年10月9日，因此全部都有至少1年以上的的股價歷史數據。股票數據全部來自互聯網公開數據。股價數據來自搜狐證券（http：//q.stock.sohu.com/cn/ 300001/lshq.shtm l），搜狐證券網頁上提供了A股股票自發行以來每個交易日的股價數據，包括開盤、收盤、最高、最低和成交量等，股價為未復權的原始價格。分紅派息數據來自鳳凰財經（http：//q.stock. sohu.com/cn/300001/lshq.shtm l）。然后根據分紅派息記錄，對股價進行了向后復權調整。

3 初始收益高溢價

表1 創業板二級市場開盤首日收盤價相比一級市場發行價的溢價程度

創業板股票IPO首日的收益率普遍很高，表1和圖1對創業板股票二級市場首日收盤價相對發行價的收益情況進行了描述。創業板股票平均的首日收益率達到34.4%，85.35%的股票首日收盤價格高于發行價。此外，收益率分布極不對稱，首日最高收益率為209.7%，而最低收益率為-16.68%。開盤首日二級市場出現的高價格，似乎表明一級市場定價過低。

圖1 創業板二級市場開盤首日收益率分布

4 股票后市長期弱勢

表2 創業板股票在后市跌破過首日收盤價的股票只數

表3 創業板股票開盤后首次跌破首日收盤價的時間

與股票發行首日的高收益率形成鮮明對照的是創業板股票的長期弱勢表現。表2統計了后市中跌破首日收盤價的股票只數，98.87%的股票都會跌破首日收盤價（后市的股價使用復權調整后的每日收盤價），且其中83.19%的股票在開盤后10天（10個自然天數，非10個交易天數）就跌破首日收盤價。由于股價波動性較大，僅僅個別交易日跌破發行價并不能說明問題。表6統計了股價低于發行價的時間長度，數據再次印證了長期弱勢表現。新股發行后81.9%的時間段內，股票價格低于首日收盤價（這個時間比例的計算方法為：以股票上市首日到2014年1月30日之間的自然天數作為分母，股價低于開盤首日收盤價的那些交易日之間的自然天數之和作為分子，由此計算出股票價格低于首日收盤價的時間段長度占比）。創業板股票的后市表現表明二級市場在上市首日的定價偏高。再從后市表現來看股票的一級市場定價是否合理。表4統計了跌破發行價的股票只數：355只股票中只有50只股票在后市未跌破IPO發行價（后市的股價使用復權調整后的每日收盤價），85.92%的股票都陸續跌破發行價。那些跌破發行價的股票中，17.05%的股票在首日即破發，22.62%的股票在開盤后一個月內破發（這其中不包括首日破發的那些股票），68.72%的股票在開盤后180天內會跌破發行價。更關鍵的是，這些股票在后市的65.8%的時間內，復權調整后的收盤價是低于發行價的。這表明，一級市場的定價也不便宜。

表4 創業板股票在后市跌破過發行價的股票只數

表5 創業板股票開盤后首次跌破發行價的時間

表6 股票后市表現

新股自發行后平均65.8%的時間段內股價低于發行價，81.90%的時間段內股價低于首日收盤價。如果股市在后市的長期表現更能反映出估值的合理性的話，那么創業板新股的一級市場和二級市場定價都偏高。“一級市場抑價說”對中國股市IPO首日超額收益率解釋力有限。這和劉煜輝、沈可挺（2011）的實證研究發現IPO抑價僅能解釋新股上市首日超額收益的12.7%，一級市場抑價并非造成中國異常高的IPO首日超額收益的主要原因[3]的發現也是一致的。將股價低于發行價的時間對二級市場首日溢價程度（IPO首日收盤價對發行價的漲幅）進行回歸，發現如果首日的溢價程度越高，那么股價今后低于發行價的時間更短。在二級市場定價普遍偏高的情況下，首日溢價高更可能的原因是一級市場定價較低。由于一級市場的定價較為合理，因此股票未來跌穿發行價的概率就小。相比之下，將股價低于首日開盤價的時間對二級市場首日溢價程度做回歸，回歸結果并不顯著，而且回歸系數為正，表明二級市場首日漲幅越高，未來股價表現越差，這支持二級市場過度溢價的觀點。

5 股票短期再度沖高

表7 股票后市表現對二級市場首日溢價程度的回歸

盡管從長期看，新股發行的一級市場和二級市場定價都偏高。但是在新股發行后幾個月（平均136天），股價相比首日收盤價會再創一個新高，相比首日收盤價上漲29%。355只股票中，只有34只股票首日收盤價是未來1年股價的最高價格，剩下的321只股票在短期仍繼續上漲，短期中的最高價相比首日收盤價上漲31.84%，其中的55.45%（178只）股票是在隨后的120天內達到隨后1年（365天）中的股價最高值。平均而言，新股在136天后達到隨后1年中的股價最高值。

表8 新股發行后相比首日收盤價的最高漲幅

表9 在新股發行后最高價賣出，可獲得的年化收益率

表8和表9，都是為了表明新股在開盤之后，仍然有取得較高收益的機會。如果在新股開盤首日以收盤價買入，在未來1年以最高價賣出，可獲得平均217%的年化收益率。如果在未來2年的最高價位賣出，則可獲得178%的年化收益率。因此，即使在開盤時以高溢價從二級市場買入新股，未來仍然存獲取超額收益的機會。

6 打新博傻

IPO首日的超額收益，新股的長期弱勢表現（多數時間低于IPO發行價和首日開盤定價）和在新股開盤后平均136天內獲得平均32%的收益率（IPO首日的平均收益為34%），這些事實表明創業板股票的“打新熱”是典型的“博傻游戲”。

博傻理論（Greater fool）指市場參與者在明知股票或其他投資/投機產品價格已被高估的情況下還在買入，寄希望于接下來還會有更“傻”的人以更高的價格接手的市場心理和行為。

歷史數據建立起投資者對IPO首日超額收益（平均34%）和上市后短期內股價上升（最高漲幅平均32%）的信心，在這樣的背景下，盡管一級市場和二級市場的定價都不便宜，投資者“打新”熱情始終不減。由于這個“博傻游戲”的存在，保證了IPO首日超額收益率和上市后短期股價沖高的現象的持續和穩定，強化了投資者的信心。“博傻”成為了一個可以自我實現的游戲。

[1]尹伯成，黃方亮.新股發行效率、價格異象及相關理論闡釋[J].河南社會科學，2008（4）．

[2]焦明宇，安慧琴.創業板IPO溢價實證研究[J].中央財經大學學報，2012（5）．

[3]劉煜輝，沈可挺.是一級市場抑價，還是二級市場溢價[J].金融研究，2011（11）．

F823.5

A

1671-0037（2014）11-26-2

郝南方（1986.10-），男，本科，研究方向：金融工程。