轉貼現利率定價研究

宋松松 李 華

（鄭州大學數學與統計學院，河南 鄭州 450000）

轉貼現利率定價研究

宋松松 李 華

（鄭州大學數學與統計學院，河南 鄭州 450000）

轉貼現業務具有資金業務和信貸業務兩種屬性，轉貼現利率不僅受到資金成本的影響，而且受到信貸規模調控政策的影響。本文提出的定價模型以債券質押式回購（以下簡稱“債券回購”）利率為基準，加上信用溢價、流動性溢價及規模因素的影響。其中信用溢價反映轉貼現相對于債券回購利率的溢價，視之為常數項；流動性折價反映買斷票據和債券回購的資產性質不同而導致的折價，本文選取三個月央票到期收益率與同期限債券回購利率差額的倍數作為衡量指標；規模因素反映貨幣市場的貨幣供給程度，選取M 2與M 1的同比增速的剪刀差作為市場信貸規模變化的指標。通過計量方式，得到的轉貼現定價模型大致能解釋利率變化的90%以上，并且有合理的經濟分析，為轉貼現利率的定價提供了工具支持。

轉貼現；債券回購；利率；信用；流動性

1 貼現市場利率定價情況

近年來，貼現市場交易較為活躍。據中國票據網統計數據顯示僅2013年金融機構累計貼現額就達45.7萬億元，同比增長近44.3%。然而在貼現市場日益活躍的情況下，關于貼現利率定價方面的研究，和股票、債券等標準化金融產品相比始終很落后。目前關于票據產品定價的研究文獻，主要是定性的分析，雖然具有一定的參考價值，但是缺少理論的支撐。本文以債券市場質押式回購利率作為基準，加入了信貸規模因素，對轉貼現產品定價進行實證分析，以作為對票據轉貼現買斷產品量化定價的一個嘗試。

2 轉貼現定價的基本思路

轉貼現資產占用信貸規模，其利率除受市場資金價格影響較大外，還受信貸規模調控影響較大。本文引入了債券質押式回購利率，流動性溢價、信用溢價、規模等指標進行模型的設定。

2.1 轉貼現定價基準的選取——債券回購利率

要對轉貼現進行定價，首先應尋找一個參照基準。雖然多數機構力推以SHIBOR作為各個金融產品的定價基準，但基于以下幾方面的原因，本文選取債券質押式回購而非SHIBOR作為定價基準：第一，轉貼現中票據的所有權發生轉移，相當于一種有質押的同業行為，而債券的質押式回購就是一種有債券質押的同業交易行為，SHIBOR是同業拆借的報價，兩者不但信用溢價不同，對市場的真實性反映程度也不同；第二，轉貼現期限平均在三個月左右，而SHIBOR運行至今，其中長端報價的準確性較低。本文選用和轉貼現性質、期限等方面較為相似的銀行間市場三個月債券回購的實際成交價作為轉貼現定價的基準。

2.2 轉貼現相對于債券回購的溢價/折價分析

考慮到以債券回購作為轉貼現的定價基準，我們需要通過分析兩者的差異，得出從債券回購利率推導轉貼現利率的調整項。兩者的差別主要在于交易方式和交易主體信譽程度不同。一是交易方式不同。首先，債券回購的質押物存在于電子賬戶之中，不發生所有權的轉移，而轉貼現票據發生所有權的轉移，所以買斷票據的流動性高于債券回購中質押物的流動性，則買斷票據的利率相對于債券回購的利率存在折價。本文選用三個月期限到期的央票流動性價格模擬買斷票據流動性的價格，以三個月期限的央票與三個月期限債券回購的差額作為流動性折價的指標。其次，買斷票據占用信貸規模，而信貸規模管控又是央行考核商業銀行存貸比的主要方式，可見信貸規模因素同樣是影響轉貼現利率的一個重要指標。信貸規模主要是指市場的貨幣供應量的變化。本文選取了M2同比增速與M1同比增速的剪刀差的變化作為信貸規模的影響指標。首先，當剪刀差增大時表明M2增速與M1增速的差額增大或減小直接反映了貨幣經濟主體傾向于持有更少還是更多的流動性高的貨幣，同時也表明企業和居民選擇將資金以定期的形式存于銀行的變化情況。二是交易主體信譽程度不同，債券回購的交易主體主要為商業銀行一級法人機構，而轉貼現的交易主體中包含了商業銀行的各家分支機構。顯然，一方面商業銀行分支機構的信譽度要低于一級法人機構的信譽度。另一方面在市場流動性偏緊的情況下，單個分支機構對到期票據不能按時承兌的風險要大于債券回購。因此，從交易主體的信譽度來看，轉貼現利率應高于債券回購利率，在票據回購利率基礎上加一定信用溢價。由于此溢價反映的是交易主體的信用風險，變化的頻率較小，因此本文采用一個常數項作為固定溢價來表示信用溢價指標。

3 票據回購定價模型

根據上述分析，轉貼現利率應是在債券回購利率基礎上加上信用溢價、流動性折價、規模因素三個指標，即：票據利率=債券回購利率+流動性折價+規模因素+信用溢價。

其中，信用溢價可以認為是一常數c，不隨時間變化。流動性折價反映因票據所有權變更而具有的流動性影響，本文采用債券回購利率與同期限到期央票利率的差額進行模擬。轉貼現利率相對于債券回購利率的折價，實質是衡量銀行間銀行信用風險轉貼現與債券回購的價格，而央票利率相對于債券回購利率的流動性折價，衡量的是無信用風險央票與債券回購的價格，可以認為是無風險票據流動性折價乘上系數a。規模因素選用M2與M1同比增速的剪刀差乘上系數b。票據定價方程設定為：

其中，Ip是轉貼現利率，Ib是債券回購利率，Ic為三個月到期央行票據利率，Im是廣義貨幣供應量M2與狹義貨幣供應量M1的增速的剪刀差。a、b、c為需要估計的參數。根據歷史數據，估算出a、b、c，結合當前債券回購利率和三個月到期央票收益率，即可為當前票據回購進行定價。

4 票據回購定價的實證分析

4.1 樣本數據說明

樣本要素：轉貼現利率即票據轉貼利率，債券回購利率即銀行間市場債券質押式回購（三個月期）加權利率，三個月到期央行利率、M2與M1貨幣供應量。

樣本數據：本文選取的時間單位頻率定為月，數量單位為%（百分數），選取數據為2009年1月開始至2013年12月底共60個月數據。M2與M1數據一般以月進行公布，無需處理。原始數據：轉貼現利率、債券回購利率、三個月央票利率均按天進行公布，那么將以天為單位公布的原始數據進行算術平均后作為當月數據。

2009年至2013年樣本數據表

4.2 回歸方程設定

上文提出的轉貼現利率定價模型為：

定價模型顯示的轉貼現利率由常數、債券回購利率、流動性折價、規模因素四個因素決定，若直接將轉貼現利率對其他四個因素進行回歸，存在多重共線性的問題，將導致估計參數的不準確。因此將其變形一下，等式左右兩邊同時減去Ic+Im，得到：

令Ipcm=IP-（Ic+Im），表示轉貼現相對三個月到期央行票據及剔除規模因素后的溢價；

Ibc=Ib-Ic，表示債券回購相對三個月到期央行票據的流動性溢價；

得到實際需要估計的回歸方程為：

表1

4.3 平穩性檢驗

由于Ipcm、Ibc、Im都是時間序列，因此在回歸之前首先要進行平穩性檢驗。本文的分析使用eviews軟件。通過Augmented Dickey-Fuller檢驗進行單位根檢驗結果如下：

由表1可得：在1%的顯著水平下，Ipcm、Ibc、Im是非平穩的；放寬到5%的顯著水平下，Ipcm是平穩的，是Im邊際平穩的（ADF值處于臨界值附近）、Ibc是非平穩的。

再次檢驗Ipcm、Ibc、Im一階差分的平穩性，通過Augmented Dickey-Fuller檢驗進行單位根檢驗結果如下：

表2

由表2可得：在1%、5%的顯著水平下，ΔIpcm、ΔIbc、ΔIm都是平穩的。

綜上所述：在1%的顯著水平下，可以認為Ipcm、Ibc、Im是非平穩的，但其一階差分都是平穩的。

5 協整檢驗

對于時間序列，由兩種情況可以直接進行回歸，一是時間序列都是平穩的，二是時間序列是非平穩，但存在協整關系。以上已經得出結論，Ipcm、Ibc、Im是非平穩的，但是一階差分都是平穩的，可以進行協整關系檢驗。通過檢驗，結果如下：

（1）做Ipcm對Ibc、Im的協整回歸方程：

利用最小二乘估計，運行結果為：

通過ADF對殘差項進行平穩性檢驗結果如下：

上述結果顯示：在1%的顯著水平下，殘差項是平穩的，因此接受Ipcm、Ibc、Im是協整的假設。

6 回歸估計

由于Ipcm、Ibc、Im之間存在協整關系，可以對原值進行回歸估計。采用OLS方法進行回歸結果如下：

由上述結果可知：回歸結果較為顯著，并且具有一定的解釋力和使用范圍。一是截距項T檢驗的P值為0.0243，統計意義上較為顯著，而其他自變量的斜率項T檢驗的P值均為0.00，統計意義上非常顯著；二是債券回購相對三個月到期央行票據溢價每擴大1個基點，轉貼現相對于回購的流動性折價縮小1.5491個基點，且M2與M1的增速剪刀差每擴大1個基點，轉貼現相對于規模因素的變化價格縮小1.0356個基點，經濟意義上顯著；三是擬合優度即調整后的R2為0.9782，意味著Im和Ibc能解釋變化的97.82%。

7 對轉貼現定價模型的討論說明

即轉貼現利率大致等于債券回購利率減去央票相對于債券回購的流動性折價的0.5491倍減去M2與M1同比增速的剪刀差的0.0356倍，然后加上0.4936。比如：假設債券回購利率為4.3，三個月到期央行票據利率為3.6，M2與M1的剪刀差為5.8，那么轉貼現利率為4.97（數據選取的單位為%）。

通過對用上述定價模型得出得2014年1月至2014年6月份預測利率（IPY）與貼現市場轉貼現實際利率（IPS）比較發現，兩者擬合度較好，預測值與市場走勢較為吻合。如上圖：

8 結論及建議

綜上所述，本文以債券回購利率為基準對轉貼現利率定價做出了研究嘗試，主要涉及到影響轉貼現利率的兩大因素，即：資金價格與信貸規模，資金價格反映貨幣交易，信貸規模反映貨幣供給。轉貼現利率定價模型分別選取三個月期限債券回購利率、央票三個月到期收益率、M2、M1同比增速為自變量進行了參數估計。無論是從統計分析角度，還是經濟意義的方向上來說，都較為顯著。而且通過預測值與實際值得比較發現定價結果與市場走勢較吻合。但是由于種種限制，文章還存在著一些局限和需要改進的地方。比如：一是對原始數據的處理選用方法仍須改進；由于原始數據的不完整性及各自變量原始數據的統計單位不同，我們選用了內插值法、算術平均法對原始數據進行了處理。雖然統計結果比較顯著，但是對數據的處理方法缺乏科學的依據及合理的解釋，仍須在以后的研究過程中多加改正。二是模型只給出了月度數據的估計，但是在實際操作中，票據的貼現利率是每日都在變化的，是市場化的利率，這對模型的可實用性提出了一定的挑戰。希望通過初步探索，能夠為日后轉貼現買斷利率的合理定價提供一些思路。

[1]楊敏，鄧旺.票據市場利率市場化實證分析[J].2010（7）.

[2]郭瑞麗.我國票據市場現狀及對策分析[D].鄭州大學，2004.

[3]李新忠.我國票據市場發展問題及對策研究[D].天津大學，2006.

F820

A

1671-0037（2014）11-44-3