“明斯基時刻”對中國經濟的影響思辨

陳博聞

美國著名經濟學家海曼·明斯基曾提出經濟繁榮將導致銀行信用擴張，加劇經濟過熱，過度投資和冒險終將會把經濟推向一個臨界點——明斯基時刻，其資產所產生的現金不再足以償付用來獲得資產所舉的債務，旁氏經濟主體因為資金鏈斷裂而產生經濟危機。2008年諾貝爾經濟學獎得主、美國經濟學家保羅·克魯格曼于2013年7月20日在《紐約時報》專欄發表的文章《中國模式遇上了大麻煩》中談到“明斯基時刻”時，對中國社會融資結構在促進經濟增長方面提出的疑問，再次引起了對中國經濟是否面臨“明斯基時刻”以及宏觀經濟管理部門應該如何預判和制訂應對政策的熱議。有如霧里看花，從“明斯基時刻”角度下看的中國經濟，不僅要透過現象看其本質，還要堅持用發展的眼光看中國。用深化改革、準確把握投融資改革和發展方向應對“明斯基時刻”不失為一個好的辦法。

明斯基與“金融不穩定假說”

從歷史上看，金融危機往往意味著思想危機。伴隨著經濟泡沫的破裂，既有的思想“泡沫”也跟著破滅，人們不僅需要清理市場泡沫所帶來的后果，而且還不可避免地需要對其背后的思想進行反思和清理。當前這場自20世紀30年代“大蕭條”以來最嚴重的金融危機和經濟衰退也不斷激發著經濟學界對經濟學的反思。①與“大蕭條”催生了凱恩斯思想類似，當前這場危機則使經濟學家海曼·明斯基的思想突然變得甚是流行。

“明斯基時刻”以美國宏觀經濟學家海曼·明斯基命名，是太平洋投資管理公司經濟學家在1998年發明的專有詞匯，用于描述當時亞洲金融危機后金融體系從穩定轉向不穩定的時刻（該經濟學家在2007年還發明了著名的“影子銀行”一詞）。明斯基的主要貢獻在于1986年發表的“金融不穩定假說”。他在該假說中最早提及金融不穩定的本質，將金融與經濟周期聯系起來，強調信貸的順周期特性對金融體系的沖擊。2008年國際金融危機之后，傳統的有效市場假說遭到質疑，而“金融不穩定假說”則普遍受到支持，該假說精準地說明了影子銀行體系、房地產及宏觀經濟一步步邁向金融危機深淵的過程，因此成為近幾年來最重要的宏觀經濟學理論。②

“金融不穩定假說”的定律表述是：其一，在某些融資結構狀態下，經濟會穩定；在另一些融資結構狀態下，經濟會不穩定。其二，在漫長的繁榮期中，經濟體系中的融資結構會從有助于經濟穩定的狀態轉向加劇經濟動蕩的狀態。因此，融資結構從有助于經濟穩定的狀態向促使經濟動蕩的狀態轉變的時點，便被定義為“明斯基時刻”。

“金融不穩定假說”認為，在一個不受政策干預的自由資本主義金融體系內，信貸是順周期的——當經濟處于上升階段時，信貸會擴張；而當經濟下行時，信貸便會緊縮。信貸的這種順周期行為形成了金融體系內生的不穩定，并最終釀成危機的爆發。根據經濟單位的收入與債務關系，“明斯基時刻”之前一般會經過穩健型借貸、投機型借貸和龐氏型借貸三個階段。在穩健型借貸中，資產方的收益現金流既能滿足負債方的利息支出，也能滿足本金的支付，資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩健型借貸的投資者；投機型債務人的資產方，其收益現金流只能滿足利息支出；龐氏型債務人的資產方收益，則連利息支付都不夠，只能寄希望于資產升值來償付利息及本金。泡沫的破裂則是由于龐氏型債務人被迫拋售資產而引起的。

與凱恩斯不同的是，明斯基在危機爆發10多年前便已去世，其思想在最近才得到廣泛關注和重視。這場危機使“明斯基時刻”頓時成為流行語。該術語在危機之后得到了諸如瑞銀（UBS）高級經濟顧問喬治·瑪格納斯這樣的頂級從業者和分析員的采用；還被像《金融時報》的馬丁·沃爾夫、《華爾街日報》的賈斯汀·拉哈特和《紐約客》的約翰·卡西迪這樣的著名財經記者所采用；更被大量的學者所采用。“明斯基時刻”的盛行表明了危機以來人們對明斯基思想的興趣高漲，這一方面在于主流經濟學在應對危機時的失敗，另一方面則在于危機之后亟須政府干預，而明斯基的理論似乎能為其提供相關的理論基礎。這種觀點在國內尤其流行。如央行行長周小川在《財經》年會上所作的2012主旨演講③，以及國內網站對“明斯基時刻”具有代表性的介紹。該術語的流行或許還會對經濟學的反思和發展有所助益。

中國呈現“明斯基時刻”幻影

由于“明斯基時刻”這一概念一般只適用于管制寬松的自由資本主義經濟，與中國經濟有很大的不同。但是，在過去的幾年中，特別是在應對金融危機的關鍵時期，中國也出現了“明斯基時刻”幻影。然而，運用“明斯基時刻”這一概念對于觀察我國宏觀經濟發展軌跡，分析社會融資數據，以及改善融資結構的迫切性提出預警卻是十分必要的。④

首先，我國社會融資規模和信貸的增長與經濟增長出現背離。剔除季節影響因素，用名義GDP和工業增加值的季度同比增長率作為衡量經濟增長的指標，可以發現，2003年到2008年第三季度，我國的社會融資規模和經濟增長較為契合，說明融資結構處于促進經濟增長的狀態。2008年末到2010年末，社會融資規模的增長與經濟增長之間呈現出較大偏離，這與政府為應對國際金融危機而推出的一系列刺激措施有關。這一時期，依靠超常刺激（社會融資規模超速增長），經濟增長得以維持在一定水平。我國的社會融資規模自2011年初便保持著近乎恒定的高增長速度，而宏觀經濟由于慣性在較高水平上增長三個季度后，從2011年第三季度開始陷入了相對低速增長。因此，社會融資規模的增長和經濟增長在2011年第三季度后再次大幅背離。

其次，融資利息支付占GDP比例過高。有學者計算，2012年中國非金融部門債務為GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務規模計算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會融資規模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規模與GDP增長不同步。當全年社會融資總量的三分之一都用來支付利息時，融資結構“舉新債、還舊債”的可能性大大增加。因此，維持存量債務正常還本付息是關系到當下金融穩定的重要方面。利用2012年的數據進行國際比較可以發現，即使不考慮外匯儲備，我國總貸款余額占國內生產總值的比例仍然高于趨勢線。在發展中國家樣本中，該比例在中國最高。另外，中國和目前陷入主權債務危機的歐盟諸多國家，如葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭等，都位于趨勢線的上側，這無疑為中國妥善處理融資結構問題敲響了警鐘。

第三，金融市場直接融資以債券融資為主，股本融資發展速度仍然較慢。資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩健型借貸的投資者。2011年和2012年，股本融資對直接融資的貢獻均為負值。這與上文提到2011年第三季度后社會融資規模與經濟增長開始大幅背離相契合，也讓我們切實認識到，從促進經濟增長的角度來說，相對于社會融資規模的增長，融資結構更重要。2008年國際金融危機蔓延以來，我國只有2010年的股本融資對直接融資貢獻為正，這說明我國目前的融資結構并非穩健型。

第四，海外投行看空中國的幾個依據。美銀美林在日前發布的一份研究報告中，將其對中國2014年國內生產總值（GDP）增速的預期從7.6%下調至7.2%；同日，瑞銀（UBS）將該行對中國今年GDP增長的預期從7.8%下調至7.5%；摩根大通將該行的預期從7.4%下調至7.2%；高盛集團在3月19日公布的研究報告中，將中國2014年GDP增速預期從7.6%下調至7.3%；野村也將中國第一季度GDP同比增長預期自7.5%下調至7.3%。不僅如此，摩根士丹利報告甚至還指出，在未來兩年內，中國的GDP增長可能會從7.7%下降至5%。同樣，中國工業增加值同比增速從去年12月的9.7%下降至今年1月至2月的8.6%，為5年來最低；社會消費品零售額同比增速從去年12月的13.6%下降至1月至2月的11.8%；城鎮固定資產投資同比增速從去年的19.6%下降至1月至2月的17.9%；1月至2月全國全社會用電量累計8243億千瓦時，同比增長4.5%，比去年同期低1個百分點。

清醒認識“明斯基時刻”威脅

綜合債務負擔非常嚴重。根據國際清算銀行的數據，截至2012年末，中國非金融企業的負債率是GDP的139%（含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺企業），相比2008年底提升了約40個百分點。在全球26個有可比數據的主要國家和地區當中債務負擔排名第4。從各國歷史經驗上看，非金融企業債務負擔較高，且負債率曾經快速上升的國家無一例外地出現了經濟危機和債務危機。而且往往非金融企業債務危機將演化為一場銀行危機，甚至是國家主權債務危機。更重要的是，陷入危機的國家大多數情況下，非金融企業出現過主動加杠桿和被動加杠桿兩個過程。換言之，非金融企業的債務負擔往往滯后于名義GDP一到三年見頂。在9個主要國家和經濟體的12輪債務危機當中，只有兩次非金融企業債務負擔是同步于名義GDP見頂的，只有日本一個國家在債務危機后名義GDP沒有出現下降。

推究其原因主要在于以下三點：一是經濟陷入衰退后名義GDP下降，而債務具有一定剛性；二是在經濟危機中非金融企業的收入、利潤都大幅下降，企業無力還本甚至無力付息，需要不斷借新還舊，甚至連銀行的利息和員工的工資都需要額外借債；三是在信貸危機當中，避險情緒推動信用利差急速擴大，即使是正常經營的企業財務成本也會陡然上升。

綜合財務壓力依然巨大。從絕對金額上看，中國非金融企業2012年年底的負債總額（含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺企業）為72萬億元。中國經濟增速下臺階已成為市場共識，社融總額的增速高于名義GDP增速是無法回避的矛盾。大膽假設，如果今年中國非金融企業的債務余額增長20%，未來每年增長15%，而名義GDP每年增長10%，那么到2020年中國非金融企業債務負擔將達到GDP的200%。因此，在當前經濟增速水平情況下的信貸擴張速度是不可持續的，政府需要盡快通過改革化解企業債務。由于大量的企業利息支出在會計處理中在固定資產投資中被資本化，因此只能從金融企業的收入表中推算中國非金融企業的真實財務負擔。根據估算，中國非金融企業2013年的利息成本將達到5.37萬億元，相當于6.94%的年度成本。實際上由于統計未包括中小企業私募債場外市場規模、券商資管和基金公司專戶子公司的非標資產管理計劃、典當行針對小微企業的放貸規模、PE債權類項目和民間借貸規模，無論是非金融企業的有息負債規模還是利息支出都存在一定程度的低估。計算中并未考慮委托貸款，原因在于其實質為非金融企業內部之間的資金劃轉行為，即一部分企業的收益是另一部分企業的成本。

再從基于實物交易資金流量表的收入法GDP的歷史數據來看，從1992年至2009年，企業的盈余加上固定資產折舊占GDP的比率在30.9%和38.7%之間。假設2013年該比率為歷史均值33.4%，那么預計今年的GDP當中屬于企業的盈余和固定資產折舊的部分大約為19.08萬億元。如果剔除掉折舊和金融企業利潤之后，屬于非金融企業的盈利只有12萬億元左右，僅相當于是非金融企業利息支出的2.23倍。

在較糟糕的情形下，企業的盈余加上固定資產折舊只相當于GDP的30.9%（例如：1992年），2013年的GDP當中屬于企業的盈余和固定資產折舊的部分大約為17.65萬億元。如果融資成本攀升到10%，那么剔除金融企業的收益之后，屬于非金融企業的盈利只有9萬億元左右，僅僅是非金融企業利息支出的1.17倍。⑤

深化改革應對“明斯基時刻”

在海外投行看來，短期內，中國經濟增速有可能會慣性走低。長期來看，大批債務即將到期，借款人資金吃緊，經濟增長放緩，貨幣政策收緊，市場利率攀升，投機信貸和龐氏信貸當道。所有這些似乎都預示著，信貸正在枯竭的中國“明斯基時刻”已經越來越近。市場繁榮與衰退之間的轉折點仿佛就在眼前。

如果僅看短期數據以及中國經濟增長中存在的問題，也許會得出海外投行那樣的結論。但海外投行的看空，說到底還是不全面了解中國經濟的他們，對中國經濟增長缺乏信心。他們僅僅看到了問題及其不利一面，認為中國經濟缺乏新的增長引擎，中國政府在刺激經濟增長方面好牌不多，卻沒有看到中國政府所展示的“向深化改革要動力”的信念和決心。

財政部部長樓繼偉日前在“中國發展高層論壇2014”上表示：“從去年開始一直到現在，我們基本上采取簡政放權的做法，而不是大規模的用財政刺激手段的做法來對付相對低迷的經濟環境，目前看效果是不錯的”。僅2013年，擴大“營改增”試點，取消和免征行政事業性收費348項，減輕企業負擔1500多億元；大幅減少行政審批事項后，去年全國新注冊企業增長27.6%，民間投資比重上升到63%。

國務院日前召開常務會議明確指出，今年將“大力推進簡政放權、財稅金融、國有企業、發展混合所有制經濟、有序放寬市場準入等重點領域和關鍵環節改革，以結構改革推進結構調整，使改革與宏觀經濟運行和解決人民群眾關心的問題協同推進。”同時明確，“有利于促進解決當前發展瓶頸障礙的改革措施，要加快推出、盡早見效，進一步激發市場活力和社會創造力。”去年僅僅一個簡政放權，就取得了超出“財政刺激手段”的效果。今年將推進“簡政放權、財稅金融、國有企業、發展混合所有制經濟、有序放寬市場準入等重點領域和關鍵環節改革”，可以想象，如果這些改革都能兌現，將會釋放出多少改革紅利，煥發出怎樣的“市場活力和社會創造力”。

盡管今年的經濟形勢較去年更為錯綜復雜，但我國應對方略也更為周密。向改革要動力是方略的一部分，向“積極財政政策”要動力，則是方略的另一部分。國務院常務會議明確要求，要落實國家新型城鎮化規劃，按期完成包括棚戶區改造在內的保障性安居工程建設任務。與此同時，資本市場上，繼綠地獲準借殼金豐投資后，天保基建、中茵股份兩家地產公司獲準非公開發行A股股票，地產再融資正式開閘，有可能拖累中國經濟增長的房地產業融資環境開始改善。上述政策、建設規劃和任務的落實與完成，將會緩解人們對今年工業增加值、非農固定資產投資和社會消費品零售總額持續下滑的擔憂，確保經濟運行處在合理區間。

再從已經公布的今年第一季度的統計數據來看，盡管面臨著較大的下行壓力，但經濟運行總體平穩。因為中國經濟仍然具備穩定增長的基礎和條件，我們仍然要努力實現已經確定的7.5%的增長目標，力爭在今后一兩年內能夠完成增長階段的轉換，進入一個新的穩定增長的軌道或者狀態。如果我們總是一葉障目，就事論事地看待眼前數據，將問題放大，而我們如果看不到中國經濟潛在增長動力所在，就會被短期的數據嚇倒，就會對經濟發展前景產生疑問，最終跟海外投行一樣，以為中國經濟將迎來“明斯基時刻”。⑥

建立“明斯基政策”的相關建議

關于中國債務負擔的話題從2009年“四萬億”之后就從未停歇，結構性轉型能否化解風險？由于“明斯基時刻”的分析框架一般只適用于管制寬松的自由資本主義經濟，而我國宏觀經濟管理部門手中掌握大量工具，可以嘗試通過財政政策、產業政策和監管部門的配合達到讓融資結構更加穩健的調控目標。這些政策的集合，便是“明斯基政策”。⑨

第一，建立反周期的監管機制，削減地方政府支出，減少無效的基礎設施投資，以控制地方政府債務。雖然中國和歐洲部分主權債務危機國家同樣位于趨勢線之上，但原因各不相同。主權債務危機國家的債務主要是國家對外負債，而我國的社會融資主要體現為地方政府融資平臺的債務。日前，國務院發文要求審計署對地方政府債務問題進行審計，說明中央政府已經意識到解決地方政府投機型甚至是龐氏型融資問題的重要性。江蘇省成立了我國第一家地方性金融資產管理公司，主要進行不良金融資產的處置。所謂建立反周期的監管機制，最重要的是要打消地方政府通過資產升值來償還本金的期望，杜絕投機型乃至龐氏型融資，使地方政府的融資平臺回到穩健融資的正常軌道上來。地方政府融資平臺的債務問題，在很大程度上可以由地方政府來背書，這就需要地方政府削減開支，在地方層面上實行財政緊縮計劃。

第二，堅持有效的房地產調控，調節資金從實體經濟流向房地產業的趨勢，防止資產價格泡沫。2013年6月我國銀行間市場的錢荒事件以及由此引起的恐慌，讓人們充分意識到貨幣被投放到房地產和“兩高一剩”行業并在金融體系內空轉的嚴重危害。我國金融行業內的一些創新產品都是為了將貨幣投向房地產等行業。這些行業中的企業愿意接受高企的融資成本，正是因為他們對通過資產升值來償還本金這一可能性深信不疑。要打破龐氏型融資的怪圈，必須打消投資者通過資產升值來償還本金的念頭。所謂“盤活存量、調整結構”，正是說要將社會融資用于實體經濟中政府支持和具有良好發展潛力的產業，讓貨幣在實體經濟中運轉，防止貨幣以各種明里暗里的形式流入房地產或產能過剩行業。我國社會融資規模和經濟增長從2011年第三季度開始大幅背離，而如何調整經濟結構縮短背離持續的時間并使兩者重新契合，便是當前宏觀經濟政策的重心。

第三，加快發展股本融資，盡早重啟IPO，大力發展新三板，以建設多層次股票市場。我國實體經濟中的大、中、小微型企業分別有數千家、數十萬家和1000多萬家，這種企業層次在客觀上需要一種“金字塔”形的資本市場體系與之匹配，而我國股權市場結構正好相反。主板、中小板和創業板的上市公司總數已達2494家，數量大致為美國的一半。完善多層次股權市場，需要繼續大力發展主板、中小板和創業板，鼓勵符合條件的企業，尤其是創新類的企業上市，制定創業板上市公司再融資制度；積極發展新三板市場，以較低準入條件和便捷核準為特色，提供轉板機制，逐步增加活躍度和流動性，解決大量中小企業融資問題，緩解IPO壓力；引導區域性股權交易市場規范發展，解決更多小微企業的融資和改制需求，培育上市公司資源，鼓勵區域股權交易市場進行整合，探索建立不同市場層次間的轉板機制；鼓勵證券公司探索建立柜臺交易市場，嘗試場外交易和業務，逐步擴展至券商間聯網或聯盟，亦可與區域性市場相互融合或協作；促進私募股權投資基金和創業投資基金的發展，鼓勵創新和創業。

總之，一如國務院副總理張高麗所說，中國經濟具有穩健發展的基礎，具備在相當長時期保持中高速增長的綜合條件，特別是全面深化改革將極大激發全體人民的創新、創造、創業熱情，增強市場主體活力，形成新的內生增長動力。

參考文獻：

①④李黎力，沈梓鑫.經濟學向何處去[J].經濟理論與經濟管理，2012，（7）.

②宋鵬程.從“明斯基時刻”角度看中國經濟[N].金融時報2014-01-06.

③央行行長周小川在《財經》年會2012主旨演講實錄[N].財經，2011-12-15..

⑤⑦張博.明斯基時刻還有多遠？[J].新理財.2013，（10）.

⑥⑧徐紹峰.中國經濟不會迎來“明斯基時刻” [N]. 金融時報2014-03-25.

⑨沈聯濤.重新發現明斯基[N].新世紀周刊，2011-01-03.