基于VAR模型的外匯儲備對貨幣供給量、物價水平的影響與作用機理研究

孫旋+錢俊+王偉

內容摘要：本文通過建立VAR模型，采用2002年第3季度至2013年第3季度的數據，分析我國外匯儲備對貨幣供給量、物價水平的影響及其理論作用機理。結果表明，外匯儲備對貨幣供給量、物價水平具有顯著的影響作用；同時，外匯儲備能夠改變貨幣供給量進而引起物價水平的波動，且物價水平與外匯儲備之間傳導機制非單向，兩者存在反方向變動關系。

關鍵詞：物價水平 外匯儲備 貨幣供給量 VAR模型

引言

2002年至2008年期間，我國外商投資和出口貿易一直保持高速增長狀態，國際收支資本項目和經常項目雙順差使外匯市場持續供大于求，外匯儲備規模不斷擴大。2008年金融危機致使外匯儲備增長率有所減緩，但是儲備規模依然持續增大。2011年底我國外匯儲備首次突破3萬億美元，達到3.18萬億美元，2012年我國外匯儲備規模達到3.31萬億美元，2013年第3季度更是實現3個月連續環比上漲。外匯儲備快速增加引致的外匯占款使得基礎貨幣投放量也快速增加，在其他經濟變量不變的情況下，通過貨幣乘數效應增加了貨幣供給，會形成物價上漲壓力，帶來了通貨膨脹。

國內外對外匯儲備與物價之間關系的研究大多集中在貨幣數量論的理論分析框架內。Heller（1976）&Mohsen（1997）等從較長的歷史時期來考察外匯儲備與物價波動的關系，認為兩者之間存在正相關關系，且與通貨膨脹對外匯儲備作用方向相比，外匯儲備對通貨膨脹的作用方向較強。李楊（1997）、裴平（2006）等認為由于人民幣匯率缺乏彈性，外匯儲備增長會帶來貨幣供給量的大幅增加，從而會間接影響物價水平。曲強、張良（2009）基于貨幣數量論構建了貨幣沖銷緩解通貨膨脹壓力的理論模型，對外匯儲備增加和貨幣沖銷對物價水平以及社會產出的動態影響進行考察，結果表明外匯儲備增加具有明顯的通貨膨脹效應。周雙（2012）發現外匯儲備增加具有明顯的通貨膨脹效應，但對產出水平解釋并不顯著。

通過梳理過往文獻，加之我國外匯儲備世界第一、外匯儲備量持續增長的現狀，一個具有現實意義的問題被凸顯出來：我國外匯儲備對我國物價水平會帶來怎樣的影響及影響程度多大？外匯儲備如何作用貨幣供給量進而影響物價水平？本文以2002年第3季度到2013年第3季度的數據為基礎，在VAR模型中引入貨幣供給量來考察外匯儲備、貨幣供給量、物價水平三者的關系。

外匯儲備、貨幣供給量與物價水平相互關系理論機理

貨幣供給量是聯結外匯儲備和物價水平的中間變量，因此，分析外匯儲備最終影響物價水平首先要分析外匯儲備和貨幣供應量的關系。根據央行的資產負債表：

基礎貨幣=國內信貸+國外凈資產-其他負債和成本

其中，外匯儲備是國外凈資產中重要的組成部分，因此，根據上述等式，外匯儲備和基礎貨幣具有正相關關系，兩變量之間函數關系可以表示為：B=f（FER）。由于乘數效應的存在，貨幣供給量和基礎貨幣的關系可以表示為：M=B*K，其中B為基礎貨幣，K為貨幣乘數。可以看出，外匯儲備的變動會通過乘數效應擴張貨幣供給量。

擴張的貨幣供給量投放會直接增加社會總需求。由于供給剛性的存在，短期內供給調整無法滿足增加的社會總需求，最終貨幣供給量的擴張會使得社會需求大于社會供給，商品市場上就會出現價格上漲，兩變量之間存在函數關系，即P=f（M）。從而外匯儲備對物價的傳導機制可以簡略表示如下：

外匯儲備增加（減少）→外匯占款上升（下降）→基礎貨幣增加（減少）→貨幣供應量上升（下降）→物價上漲（下跌）

然而，國內商品價格的上漲會減弱本國出口商品的競爭力，貨幣供給量增長帶來的低利率環境會弱化對外資的吸引力，從而導致國際收支的順差會不斷減小。國際收支的這種變化會通過外匯儲備作用于物價的傳導路徑發揮作用。所以，外匯儲備與價格變動之間存在一種理論上的均衡，外匯儲備到物價的傳導機制不是單向的。

本文將構造如下函數分析外匯儲備和物價之間的相互關系：P=f（FER，M，Y）。

實證檢驗

（一）數據選取與處理

本文數據樣本期為2002年3季度到2013年3季度，包含四個變量：消費者價格指數（CPI）、國內生產總值（GDP）、貨幣供給量（M2）、外匯儲備（FER）。其中，消費者價格指數、國內生產總值、貨幣供給量來自于中經網；外匯儲備來自瑞思數據庫。由于缺乏我國CPI的季度數據，將CPI月度數據轉換成季度數據，并進一步以2002年3季度為基期，建立CPI的定基數據。為探究實際變量間的關系，本文把國內生產總值、貨幣供應量、外匯儲備均對定基CPI進行折實，獲得相應變量的實際變量。由于GDP季節性特征明顯，將實際國內生產總值用X12程序進行季節調整。為消除異方差性，對所有變量取自然對數，獲得國內生產總值、實際貨幣供應量、實際外匯儲備和居民消費價格指數的代理變量：LY、LM2、LFER、LP。

（二）平穩性檢驗

在建立VAR模型之前，需要首先對數據進行平穩性檢驗，以防止“偽回歸”現象。

表1顯示：LP、LY、LM2和LFER均為非平穩數列。對LP、LY、LM2和LFER取一階差分后，分別記為DLP、DLY、DLM2和DLFER并進行ADF檢驗，結果顯示：所有差分后的序列在5%的顯著性水平都是平穩的，即都是一階單整序列。因此，可以根據一階差分后的序列建立VAR模型。

（三）VAR模型的脈沖響應

基于本文數據特征與AIC信息準則，通過反復實驗，本文選取VAR模型的滯后階數為2階。同時，模型的殘差通過了自相關檢驗。這里主要考察物價水平、貨幣供應量和外匯水平之間的動態關系，結果如圖1、2、3、4所示。

從圖1可以看出貨幣供給量沖擊對物價具有正向影響。開始這種沖擊影響不斷增加，在第2季度達到頂峰，隨后影響不斷下降，直至第4季度沖擊的影響接近于零之后又開始上升。貨幣供給量對物價的效應大概維持8個季度，說明增加貨幣供給量可以提升物價。endprint

從圖2可以看出外匯儲備的沖擊對貨幣供給量有正向影響，且這種影響是遞減的。第1季度即達到最大值0.1。在第2季度時，脈沖圖形中出現一個拐點，其值為0.05，在第2季度之后沖擊下降幅度有所減弱，持續時間大約維持8個季度。這一方面表明外匯儲備的增加會導致貨幣供給量上升，另一方面，遞減的影響從側面說明了央行發行票據等一系列貨幣沖銷操作的有效性。

圖3中物價對外匯儲備的響應變化趨勢幾乎與圖2中貨幣供給量對外匯儲備的響應大致相同。外匯儲備的沖擊效果在第1季度達到最高峰0.04，隨后沖擊效應遞減。這種沖擊效應能夠維持8個月左右。但是圖2較圖1中拐點的出現滯后了1個季度，在第3季度圖形出現拐點。比較圖2和圖3，不難得出外匯儲備通過中間變量（貨幣供應量）影響物價的機制是存在的，且貨幣政策存在時滯性。

圖4反映了外匯儲備對物價沖擊的負向響應。開始負向的影響不斷增加，在第2季度達到頂峰-0.08，隨后這種負向的影響開始減弱。一直到大約第7季度，物價的沖擊效應消失。這說明了我國可能存在外匯儲備對價格的反饋機制，即價格的上升可以減少外匯儲備量。

結論

本文在對相關文獻理論體系進行梳理的基礎上，構建VAR模型實證分析了外匯儲備對物價水平的影響和傳導機理。本文研究結果顯示：

第一，外匯儲備增加會形成物價上漲壓力，外匯儲備減少則會促使物價下跌。我國作為外匯儲備第一大國，擁有大量外匯儲備，且外匯儲備量依然在快速增長，因此，為了實現物價穩定的目標，需要考慮外匯儲備對物價的沖擊。

第二，外匯儲備增加會擴大貨幣供給量規模，并且貨幣供給量增加會對物價有正向影響。這充分說明在我國外匯儲備經貨幣供給量影響物價水平的路徑是存在的，外匯儲備可以通過作用于貨幣供給量間接影響物價。即使較大的外匯儲備量增加只帶來較小的物價變動，外匯儲備對物價水平的直接影響程度不大，但是不能忽視經貨幣供給量影響物價水平的間接影響。外匯儲備通過貨幣供給量影響物價水平的傳導機制也從側面為央行沖銷操作的有效性提供了理論依據。

第三，我國物價水平的上升會減少外匯儲備量。這表明外匯儲備與價格變動之間不僅存在理論上的均衡，在我國，這種均衡在實踐中也存在，外匯儲備影響物價的傳導機制不是單向的。因此，當價格水平受到很好控制時，除了政策作用外，還混合了物價水平和外匯儲備之間雙向傳導機制的作用。

參考文獻：

1.Mousen Bahmani-Oskooee，Jannardhanan Alse.Error-Correction Models and Cointegration：International Reserves and World Inflation.Economic Note，1997，Vol.26

2.李揚.外匯體制改革與中國的金融宏觀調控[J].國際經濟評論，1997（Z3）

3.裴平，吳金鵬.論人民幣內外價值偏離[J].經濟學家，2006（1）

4.曲強，張良.外匯儲備增長、貨幣沖銷的有效性及對物價波動的動態影響—基于貨幣數量論和SVAR的實證研究[J].金融研究，2009（5）

5.周雙.外匯儲備增長、貨幣沖銷對物價及社會產出的動態影響—基于VAR的實證研究[J].上海經濟研究，2012（5）endprint

從圖2可以看出外匯儲備的沖擊對貨幣供給量有正向影響，且這種影響是遞減的。第1季度即達到最大值0.1。在第2季度時，脈沖圖形中出現一個拐點，其值為0.05，在第2季度之后沖擊下降幅度有所減弱，持續時間大約維持8個季度。這一方面表明外匯儲備的增加會導致貨幣供給量上升，另一方面，遞減的影響從側面說明了央行發行票據等一系列貨幣沖銷操作的有效性。

圖3中物價對外匯儲備的響應變化趨勢幾乎與圖2中貨幣供給量對外匯儲備的響應大致相同。外匯儲備的沖擊效果在第1季度達到最高峰0.04，隨后沖擊效應遞減。這種沖擊效應能夠維持8個月左右。但是圖2較圖1中拐點的出現滯后了1個季度，在第3季度圖形出現拐點。比較圖2和圖3，不難得出外匯儲備通過中間變量（貨幣供應量）影響物價的機制是存在的，且貨幣政策存在時滯性。

圖4反映了外匯儲備對物價沖擊的負向響應。開始負向的影響不斷增加，在第2季度達到頂峰-0.08，隨后這種負向的影響開始減弱。一直到大約第7季度，物價的沖擊效應消失。這說明了我國可能存在外匯儲備對價格的反饋機制，即價格的上升可以減少外匯儲備量。

結論

本文在對相關文獻理論體系進行梳理的基礎上，構建VAR模型實證分析了外匯儲備對物價水平的影響和傳導機理。本文研究結果顯示：

第一，外匯儲備增加會形成物價上漲壓力，外匯儲備減少則會促使物價下跌。我國作為外匯儲備第一大國，擁有大量外匯儲備，且外匯儲備量依然在快速增長，因此，為了實現物價穩定的目標，需要考慮外匯儲備對物價的沖擊。

第二，外匯儲備增加會擴大貨幣供給量規模，并且貨幣供給量增加會對物價有正向影響。這充分說明在我國外匯儲備經貨幣供給量影響物價水平的路徑是存在的，外匯儲備可以通過作用于貨幣供給量間接影響物價。即使較大的外匯儲備量增加只帶來較小的物價變動，外匯儲備對物價水平的直接影響程度不大，但是不能忽視經貨幣供給量影響物價水平的間接影響。外匯儲備通過貨幣供給量影響物價水平的傳導機制也從側面為央行沖銷操作的有效性提供了理論依據。

第三，我國物價水平的上升會減少外匯儲備量。這表明外匯儲備與價格變動之間不僅存在理論上的均衡，在我國，這種均衡在實踐中也存在，外匯儲備影響物價的傳導機制不是單向的。因此，當價格水平受到很好控制時，除了政策作用外，還混合了物價水平和外匯儲備之間雙向傳導機制的作用。

參考文獻：

1.Mousen Bahmani-Oskooee，Jannardhanan Alse.Error-Correction Models and Cointegration：International Reserves and World Inflation.Economic Note，1997，Vol.26

2.李揚.外匯體制改革與中國的金融宏觀調控[J].國際經濟評論，1997（Z3）

3.裴平，吳金鵬.論人民幣內外價值偏離[J].經濟學家，2006（1）

4.曲強，張良.外匯儲備增長、貨幣沖銷的有效性及對物價波動的動態影響—基于貨幣數量論和SVAR的實證研究[J].金融研究，2009（5）

5.周雙.外匯儲備增長、貨幣沖銷對物價及社會產出的動態影響—基于VAR的實證研究[J].上海經濟研究，2012（5）endprint

從圖2可以看出外匯儲備的沖擊對貨幣供給量有正向影響，且這種影響是遞減的。第1季度即達到最大值0.1。在第2季度時，脈沖圖形中出現一個拐點，其值為0.05，在第2季度之后沖擊下降幅度有所減弱，持續時間大約維持8個季度。這一方面表明外匯儲備的增加會導致貨幣供給量上升，另一方面，遞減的影響從側面說明了央行發行票據等一系列貨幣沖銷操作的有效性。

圖3中物價對外匯儲備的響應變化趨勢幾乎與圖2中貨幣供給量對外匯儲備的響應大致相同。外匯儲備的沖擊效果在第1季度達到最高峰0.04，隨后沖擊效應遞減。這種沖擊效應能夠維持8個月左右。但是圖2較圖1中拐點的出現滯后了1個季度，在第3季度圖形出現拐點。比較圖2和圖3，不難得出外匯儲備通過中間變量（貨幣供應量）影響物價的機制是存在的，且貨幣政策存在時滯性。

圖4反映了外匯儲備對物價沖擊的負向響應。開始負向的影響不斷增加，在第2季度達到頂峰-0.08，隨后這種負向的影響開始減弱。一直到大約第7季度，物價的沖擊效應消失。這說明了我國可能存在外匯儲備對價格的反饋機制，即價格的上升可以減少外匯儲備量。

結論

本文在對相關文獻理論體系進行梳理的基礎上，構建VAR模型實證分析了外匯儲備對物價水平的影響和傳導機理。本文研究結果顯示：

第一，外匯儲備增加會形成物價上漲壓力，外匯儲備減少則會促使物價下跌。我國作為外匯儲備第一大國，擁有大量外匯儲備，且外匯儲備量依然在快速增長，因此，為了實現物價穩定的目標，需要考慮外匯儲備對物價的沖擊。

第二，外匯儲備增加會擴大貨幣供給量規模，并且貨幣供給量增加會對物價有正向影響。這充分說明在我國外匯儲備經貨幣供給量影響物價水平的路徑是存在的，外匯儲備可以通過作用于貨幣供給量間接影響物價。即使較大的外匯儲備量增加只帶來較小的物價變動，外匯儲備對物價水平的直接影響程度不大，但是不能忽視經貨幣供給量影響物價水平的間接影響。外匯儲備通過貨幣供給量影響物價水平的傳導機制也從側面為央行沖銷操作的有效性提供了理論依據。

第三，我國物價水平的上升會減少外匯儲備量。這表明外匯儲備與價格變動之間不僅存在理論上的均衡，在我國，這種均衡在實踐中也存在，外匯儲備影響物價的傳導機制不是單向的。因此，當價格水平受到很好控制時，除了政策作用外，還混合了物價水平和外匯儲備之間雙向傳導機制的作用。

參考文獻：

1.Mousen Bahmani-Oskooee，Jannardhanan Alse.Error-Correction Models and Cointegration：International Reserves and World Inflation.Economic Note，1997，Vol.26

2.李揚.外匯體制改革與中國的金融宏觀調控[J].國際經濟評論，1997（Z3）

3.裴平，吳金鵬.論人民幣內外價值偏離[J].經濟學家，2006（1）

4.曲強，張良.外匯儲備增長、貨幣沖銷的有效性及對物價波動的動態影響—基于貨幣數量論和SVAR的實證研究[J].金融研究，2009（5）

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