基于股權集中度的收益結構與企業價值關系研究

蘇明

內容摘要：收益結構信息與企業價值的關聯度日益成為投資者進行決策時關注的焦點。本文以中國滬深兩市2012年1633家A股上市公司為樣本，從股權集中度視角對收益結構與企業價值的關系進行了研究。結果表明，股權集中度的提高一定程度上加強了不同收益與企業價值的關聯度，但在股權集中度較低區域和較高區域，不同收益與企業價值的關聯度相對下降，總收益、經常性收益與企業價值呈倒“U”型關系，但整體上經常性收益與企業價值的關聯度要強于非經常性收益與企業價值的關聯度。

關鍵詞：股權集中度 經常性收益 非經常性收益 收益結構 企業價值

引言

收益反映了一個企業特定期間的經營成果。收益信息質量的高低嚴重影響到其與企業價值的關聯度。在資本市場上，企業價值的大小是投資者進行決策的重要依據，收益信息與企業價值關聯度的降低將嚴重影響到企業財務報表對投資者的決策有用性。

按照收益的構成，收益又分為經常性收益和非經常性收益。經常性收益產生于企業日常生產經營活動，而非經常性收益是指“與公司正常經營業務無直接關系，以及雖與正常經營業務相關，但由于其性質特殊和偶發性，影響報表使用人對公司經營業績和盈利能力做出正常判斷的各項交易和事項產生的損益”。由于經常性收益具有相對穩定性，并構成了企業收益中最主要的部分，因此它是企業是否在未來能履行與權益人契約的重要保障。從理論上講，經常性收益對企業價值的影響應該遠高于非經常性收益。

Bowen（1981）研究了電力公司的收益對股價的作用，發現經常性和非經常性項目對市場價值的影響是有差異的。Elliott和Halma（1996）、Collins等（1997）的研究表明經常性收益與企業價值關系更密切。

也有研究表明經常性收益和非經常性收益對企業價值的影響沒有顯著差異。Ballas（1999）研究了特殊項目（Exceptional Items）和營業外收支項目（Extraordinary Items）在股票定價中的作用，發現特殊項目資本化的比率與經營利潤相比沒有顯著不同。

我國關于收益結構與企業價值的關系研究起步較晚。王淑慧和馬秀玉（2013）以我國A股上市的制造業企業為樣本進行研究，得出“非經常性收益并未影響企業價值”的結論。薛治劍（2011）認為不同收益與企業價值的關系盈利企業和虧損企業是有差異的。

從股權集中度考慮，股權的集中和分散程度會影響到收益信息與企業價值的相關程度。詹森與梅克林（1976）認為，只要管理當局持有的公司普通股份不足100%，股東與管理當局之間的利益沖突便不可避免。股權集中度的提高使大股東能有效影響管理層的行為，促進會計收益質量的提高。但是當股權集中到一定程度時，大股東和小股東的利益沖突會加劇，大股東此時具有一定控制企業收益信息的能力，可能與管理層聯合起來，人為影響收益信息以侵蝕小股東的利益。

本文擬從股權集中度角度探討收益結構與企業價值之間的關系，分析經常性收益、非經常性收益對企業價值的影響程度，為投資者決策提供理論和數據上的支持。

研究設計

（一）研究假設

基于以上分析，本文提出如下假設：假設1：經常性收益與企業價值的關聯度要強于非經常性收益；假設2：股權集中度影響收益與企業價值的關系；假設3：股權集中度的提高會減輕管理層與股東的代理問題，從而提高企業收益與其價值的關聯度，但股權集中度達到一定程度時，企業收益與其價值的相關性會逐漸降低。

（二）樣本篩選與數據來源

本文選擇2012年滬、深兩市發行A股的上市公司為樣本，使用截面數據研究不同股權集中度下收益結構和企業價值之間的關系。數據均來自CSMAR數據庫，研究數據剔除了：金融、保險類上市公司；ST、*ST和PT的上市公司；數據不全的上市公司；經常性和非經常性收益為負的上市公司。最終獲得樣本企業1633個。

（三）研究變量與模型

1.被解釋變量。本文選擇托賓Q作為解釋變量。現有關于收益結構與企業價值關系方面的研究文獻多以股價來衡量企業的價值。但是，由于不同企業募集股本時股票發行價格并不相同，因此現行股價并不能有效反映企業過去的增長潛力和經營能力，而這方面的能力卻對企業未來的價值有重要的影響。而托賓Q是企業市場價值與重置成本的比率，能較好地體現企業資產的市場溢價，也反映出對該企業投資的價值。考慮到市場對收益信息反映的遲滯效應，本文以2013年6月30日的托賓Q值作為樣本數據進行研究。

2.解釋變量。本文從收益的穩鍵性角度將收益分為經常性收益和非經常性收益，以研究不同股權集中度下收益結構與企業價值之間的關系。考慮到不同企業規模對企業收益的影響，本文用每股收益、每股經常性收益和每股非經常性收益作為解釋變量。

雖然凈利潤代表企業一定時期的經營成果，但由于現行企業會計準則下所得稅費用列示于利潤總額之后，并未區分是經常性收益還是非經常性收益的所得稅費用，所以無法獲取企業精確的經常性收益和非經常性收益數據。因此本文用利潤總額代替凈利潤作為衡量企業經營成果的指標。又由于本文研究的是收益結構與企業價值的相關性，考慮到規模對企業價值的影響，用每股收益而非收益總額進行研究。利潤表上的所得稅費用在不考慮永久性差異的情況下，其金額等于會計利潤乘以所得稅稅率。對同一個企業，經常性收益和非經常性收益的稅率基本相同，因此用利潤總額來代替凈利潤研究對不同收益的相對比例不會產生太大的影響。

3.控制變量。企業是否能在未來如期支付投資者要求的報酬率，影響到其是否能以較低的資本成本融入更多資金，進而影響到企業價值，故本文選擇衡量企業長期償債能力的資產負債率作為一個控制變量。企業價值還依賴于企業的經營能力產生的債權及債權變現周期的長短，故本文也將代表企業營運能力的指標資產周轉率作為控制變量。規模大的企業通常在融資時有更多的抵押物作為擔保，企業信譽較高，生產具有規模效應，在市場競爭中往往占有優勢，這都促進了企業價值的提升，故本文也將企業規模作為控制變量來進行研究。本文還對影響企業價值的其它變量如公司治理因素、產權因素、企業成長性因素進行了控制。endprint

4.分組變量。本文針對不同股權集中度下收益結構和企業價值之間的關系進行研究。反映股權集中度的指標有第一大股東股權比例、CR指數、H指數、z指數等。本文將第二、三、四大股東的持股平均數與第一大股東持股比例進行了均值檢驗。結果發現第二、三、四大股東的持股平均數與第一大股東持股比例的差額顯著不為零，如表1所示，說明我國“一股獨大”現象比較普遍，其他大股東很難對第一大股東進行有效的制衡，故本文選擇用第一大股東持股比例作為股權集中度指標，變量設計見表2。

5.模型設計。為避免經常性收益和非經常收益的共線性問題，構建3個模型：

Tobinq=γ0+γ1*OC1*EPS+γ2*OC2* EPS+γ3* OC3*EPS+γ4*GGCHG +γ5*CH QXZ+γ6*LZJR +γ7*DDBL +γ8*SIZE+

γ9*NATR+γ10*DEBT+γ11*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*OC1*NORMALPS+α2*OC2*NORMALPS+α3*OC3*NORM ALPS+α4*GGCHG +α5*CHQXZ+α6* LZJR+α7*DDBL+α8*SIZE+α9*NATR+α10*DEBT+α11*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*OC1*ABNORMALP S+β2*OC2*ABNORMALPS+β3*OC3* ABNORMALPS+β4*GGCHG+β5*CHQ XZ+β6*LZJR +β7*DDBL+β8*SIZE+β9

*NATR+β10*DEBT+β11*SHRZZL+ε

實證結果分析

（一）描述性統計

本文對有關變量的基本描述性統計如表3所示。

變量的描述性統計結果顯示所選取的樣本企業基本特征如下：第一，選取的樣本企業中，托賓Q最大值為211.885333，最小值僅為0.284277，相差非常大，標準差為5.314160，說明該總體的離散程度較大，不同企業特質存在較大差異從而影響到企業價值存在顯著差異，由于本文選取的是全部中國上市公司A股企業，因此，企業價值間較大的差異性在合理的預期之中。第二，第一大股東持股比例最大值為89.41%，最小值為3.62%，有較大的懸殊，這說明從股權集中度的角度去研究收益結構與企業價值之間的關系有一定的合理性。第三，企業每股收益、每股經常性收益、每股非經常性收益最大值分別為5.70、

7.582186、1，最小值分別為0、0.001120、0，表明從整體上看，經常性收益占企業總收益的比例遠大于非經常性收益占企業總收益的比例，這是符合經常性收益與非經常性收益的特點的，我們據此可以合理預期，經常性收益與企業價值之間的關系要強于非經常性收益與企業價值之間的關系。第四，從產權性質看，絕大多數樣本企業屬于非國有企業，這表明我國國有企業改革正在逐步深化。第五，董事長與總經理兩職兼任的情況在樣本企業中約占1/4左右，可能會降低模型中的兩職兼任與企業價值之間的關聯度。第六，樣本企業中幾乎有一半企業均有高管持股份額，持股比例在0-5%之間，分布相對均勻，分析高管持股對企業價值的影響在本模型中有一定的現實意義。第七，樣本企業均有獨立董事，獨立董事占董事總人數的比例在22.2-71.4%之間。而根據證監會發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，上市公司董事會成員中應當至少包括2名獨立董事，獨立董事占全部董事的比例至少為1/3。而本文樣本企業雖然都有2名及以上的獨立董事，但有相當一部分企業獨立董事人數比例并未達到要求。全部樣本企業獨立董事比例為37.088%，僅略高于國家要求，這一定程度上扼制了獨立董事作用的發揮。第八，樣本企業總資產周轉率最大值為7.187964，最小值僅為0.023629，均值為0.666673，表明整體樣本企業一元資產支持的銷售收入不足一元，資產周轉緩慢。企業規模過于龐大時會影響到其治理效率。第九，樣本企業資產負債率最大為94.83%，最小值僅為1.4%，均值為41.3974%。大部分企業負債率低于50%，表明整體企業財務風險相對較小，有較強的負債融資能力。第十，樣本企業規模最大值為27.851979，最小值為15.729427，均值為21.895420，規模分布整體比較均衡。營業收入增長率最大值為7.31016%，最小值為-1%，均值為-0.155308%，說明樣本企業整體成長能力較差。

（二）回歸分析

表4報告了模型1、模型2和模型3的回歸分析結果：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業價值的變化。第二，模型1顯示不同股權集中度下每股收益與企業價值之間的關系。當股權集中度>20%時，每股收益與企業價值在10%的水平上顯著相關。這表明，隨著股權集中度的提高，收益與企業價值之間的關系進一步密切。另外不同股權集中度下每股收益的回歸系數都大于0，表明收益的增加會提高企業的價值。這初步印證了假設2的合理性。第三，模型2、模型3顯示了不同股權集中度下每股經常性收益、每股非經常性收益與企業價值之間的關系，發現在股權集中度>20%時，每股經常性收益與企業價值在10%的水平上顯著相關。而每股非經常性收益與企業價值在不同股權集中度下與企業收益均不相關，但即便如此，我們發現，隨著股權集中度的提高，每股非經常性收益與企業價值的關系顯著性水平是在不斷上升的，這進一步印證了假設2的合理性。這表明經常性收益與企業價值的關系要強于非經常性收益與企業價值之間的關系，這證明了假設1的合理性。第四，無論哪個模型的結果都顯示，隨著股權集中度的提高，收益與企業價值的關系顯著性水平都在不斷上升，這和我們的假設3有些背離。我們在前面研究中對股權集中度的劃分是基于會計實務中通常認為股權達到50%以上，則能夠對被投資企業進行控制，在20%-50%之間能夠對被投資企業產生重大影響。本文樣本企業股權集中度最高為89.41%， 考慮到50%-89.41%的持股比例范圍較大，為了進一步驗證假設3的合理性，我們將股權集中度在50%-89.41%范圍內的企業進一步劃分為（50%，60%）和（60%，89.41%）兩個樣本區間進行驗證，（60%，89.41%）的區間仍然較大，但本文是考慮到在股權集中度為（50%，89.41%）的企業中，（50%，60%）的企業有223家，（60%，89.41%）有139家，相差不致過于懸殊。本文進一步構建三個模型：endprint

Tobinq=γ0+γ1*TC1*EPS+γ2* TC2* EPS+γ3*GGCHG+γ4*CHQXZ+γ5*LZJR +γ6*DDBL+γ7*SIZE+γ8*NATR+γ9*DEB T+γ10*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*TC1*NORMALPS+α2*TC2*NORMALPS+α3*GGCHG +α4 *CHQXZ+α5*LZJR +α6*DDBL+α7*SIZE +α8*NATR+α9*DEBT+α10*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*TC1*ABNORMALPS +β2*TC2*ABNORMALPS+β3*GGCHG +β4*CHQXZ+β5*LZJR +β6*DDBL+β7 *SIZE+β8*NATR+β9*DEBT+β10* SHRZZL+ε

有關變量含義見表2，模型回歸結果見表5。

表5回歸結果顯示：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業價值的變化。

第二，模型1顯示了每股收益與企業價值之間的關系。雖然在股權集中度>50%時，每股收益與企業價值顯著相關，顯著性水平為1%，但在股權集中度超過60%時，t檢驗值由3.712下降為3.017，相關性的顯著程度有稍微下降趨勢。

第三，模型2顯示了每股經常性收益與企業價值之間的關系。整體上，在股權集中度>50%時，樣本企業每股經常性收益與企業價值在1%的水平上顯著相關。但在股權集中度超過60%時，t檢驗值由3.26下降為2.656，相關性的顯著程度有所降低。

第四，模型3顯示了每股非經常性收益與企業價值之間的關系。結果表明，每股非經常性收益與企業價值顯著不相關。但在股權集中度超過60%時，t檢驗值由0.917升至0.976，每股非經常性收益與企業價值之間的關系有稍微上升趨勢。

第五，綜合上文研究結果，我們發現樣本企業收益與企業價值之間有顯著的相關性，每股經常性收益與企業價值的相關性要強于每股非經常收益與企業價值的相關性。這進一步驗證了假設1和假設2的合理性。當股權集中度超過60%時，每股非經常收益與企業價值的相關性有緩慢上升趨勢，表明在股權集中度過高時，大股東受到的制衡減少，與小股東的利益沖突增加，大股東有可能通過盈余管理或其它非正常手段操縱非經常收益項目從而影響會計信息質量，侵蝕小股東的利益。正常情況下，每股收益、每股正常性收益與企業價值的關系應該是顯著正相關，但模型1和模型2顯示，在股權集中度超過60%時，t值都略有降低，表明此時每股收益、每股經常性收益與企業價值的關系有緩慢下降趨勢。這進一步印證了在股權集中度過高時，大股東與管理層的沖突雖然有所緩和，但與小股東的沖突加劇，大股東與管理層可能聯合起來，通過影響收益信息質量以侵蝕企業和其他投資者的利益，收益信息質量的下降導致收益與企業價值的關系弱化。這印證了假設3的合理性。

結論與啟示

本文研究發現：通過對產權性質、公司治理水平、企業規模、企業成長性因素、償債能力、營運能力等一些指標進行控制后，發現股權集中度對收益結構與企業價值的關系有較大的影響。整體上，在一定范圍內，隨著股權集中度的提高，經常性收益與企業價值的關系進一步顯著；股權集中度對非經常性收益與企業價值的關系沒有顯著影響；隨著股權集中度增加，總收益、經常性收益與企業價值之間存在微弱的倒“U”型關系。在股權集中度較低區域和較高區域，收益與企業價值的關系顯著程度都相對低于股權集中度中間區域。

收益與企業價值關系的弱化，意味著會計信息質量下降，投資者不再主要依賴企業的財務報表去進行投資決策，企業融資成本上升從而導致企業價值下降。如何治理在股權集中度較低區域和較高區域收益與企業價值關系的弱化問題具有重要的現實意義。目前，在股權集中度較低區域主要存在的問題是管理層與股東的代理問題，在股權集中度較高區域則是大股東與小股東的代理問題及大股東與管理者的合謀問題，必須有效解決公司治理方面的代理問題以提高企業收益結構信息的決策有用性。

參考文獻：

1.Jensen， M.C. and Meckling，W.H..Theory of the Firm：Managerial Behavio，Agency Costs and Ownership Sucture[J].Journal of Financial Economics，1976b（3）：305-360

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3.Collins， Maydew and Weiss. Changes in the Value—Relevance of Earnings and Book Valuesover the Past Forty Years[J].Journal of Accounting and Economics.1997（24）：39-67

4.Ballas.Valuation Implication of Exceptional and Extraordinary Items[J]. British Accounting Review[J].1999（31）：281-295.

5.中國證券監督管理委員.公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則第二號（年度報告的內容與格式）（1998年修訂稿）[S]，1999

6.證監會.關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見[證監發（2001）102號].2001

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8.薛治劍.非經常性收益的盈余管理與價值相關性實證研究[D].西安電子科技大學，2011

9.王淑慧，馬秀玉.非經常性收益與企業價值相關性研究[J].企業導報，2013（6）endprint

Tobinq=γ0+γ1*TC1*EPS+γ2* TC2* EPS+γ3*GGCHG+γ4*CHQXZ+γ5*LZJR +γ6*DDBL+γ7*SIZE+γ8*NATR+γ9*DEB T+γ10*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*TC1*NORMALPS+α2*TC2*NORMALPS+α3*GGCHG +α4 *CHQXZ+α5*LZJR +α6*DDBL+α7*SIZE +α8*NATR+α9*DEBT+α10*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*TC1*ABNORMALPS +β2*TC2*ABNORMALPS+β3*GGCHG +β4*CHQXZ+β5*LZJR +β6*DDBL+β7 *SIZE+β8*NATR+β9*DEBT+β10* SHRZZL+ε

有關變量含義見表2，模型回歸結果見表5。

表5回歸結果顯示：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業價值的變化。

第二，模型1顯示了每股收益與企業價值之間的關系。雖然在股權集中度>50%時，每股收益與企業價值顯著相關，顯著性水平為1%，但在股權集中度超過60%時，t檢驗值由3.712下降為3.017，相關性的顯著程度有稍微下降趨勢。

第三，模型2顯示了每股經常性收益與企業價值之間的關系。整體上，在股權集中度>50%時，樣本企業每股經常性收益與企業價值在1%的水平上顯著相關。但在股權集中度超過60%時，t檢驗值由3.26下降為2.656，相關性的顯著程度有所降低。

第四，模型3顯示了每股非經常性收益與企業價值之間的關系。結果表明，每股非經常性收益與企業價值顯著不相關。但在股權集中度超過60%時，t檢驗值由0.917升至0.976，每股非經常性收益與企業價值之間的關系有稍微上升趨勢。

第五，綜合上文研究結果，我們發現樣本企業收益與企業價值之間有顯著的相關性，每股經常性收益與企業價值的相關性要強于每股非經常收益與企業價值的相關性。這進一步驗證了假設1和假設2的合理性。當股權集中度超過60%時，每股非經常收益與企業價值的相關性有緩慢上升趨勢，表明在股權集中度過高時，大股東受到的制衡減少，與小股東的利益沖突增加，大股東有可能通過盈余管理或其它非正常手段操縱非經常收益項目從而影響會計信息質量，侵蝕小股東的利益。正常情況下，每股收益、每股正常性收益與企業價值的關系應該是顯著正相關，但模型1和模型2顯示，在股權集中度超過60%時，t值都略有降低，表明此時每股收益、每股經常性收益與企業價值的關系有緩慢下降趨勢。這進一步印證了在股權集中度過高時，大股東與管理層的沖突雖然有所緩和，但與小股東的沖突加劇，大股東與管理層可能聯合起來，通過影響收益信息質量以侵蝕企業和其他投資者的利益，收益信息質量的下降導致收益與企業價值的關系弱化。這印證了假設3的合理性。

結論與啟示

本文研究發現：通過對產權性質、公司治理水平、企業規模、企業成長性因素、償債能力、營運能力等一些指標進行控制后，發現股權集中度對收益結構與企業價值的關系有較大的影響。整體上，在一定范圍內，隨著股權集中度的提高，經常性收益與企業價值的關系進一步顯著；股權集中度對非經常性收益與企業價值的關系沒有顯著影響；隨著股權集中度增加，總收益、經常性收益與企業價值之間存在微弱的倒“U”型關系。在股權集中度較低區域和較高區域，收益與企業價值的關系顯著程度都相對低于股權集中度中間區域。

收益與企業價值關系的弱化，意味著會計信息質量下降，投資者不再主要依賴企業的財務報表去進行投資決策，企業融資成本上升從而導致企業價值下降。如何治理在股權集中度較低區域和較高區域收益與企業價值關系的弱化問題具有重要的現實意義。目前，在股權集中度較低區域主要存在的問題是管理層與股東的代理問題，在股權集中度較高區域則是大股東與小股東的代理問題及大股東與管理者的合謀問題，必須有效解決公司治理方面的代理問題以提高企業收益結構信息的決策有用性。

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8.薛治劍.非經常性收益的盈余管理與價值相關性實證研究[D].西安電子科技大學，2011

9.王淑慧，馬秀玉.非經常性收益與企業價值相關性研究[J].企業導報，2013（6）endprint

Tobinq=γ0+γ1*TC1*EPS+γ2* TC2* EPS+γ3*GGCHG+γ4*CHQXZ+γ5*LZJR +γ6*DDBL+γ7*SIZE+γ8*NATR+γ9*DEB T+γ10*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*TC1*NORMALPS+α2*TC2*NORMALPS+α3*GGCHG +α4 *CHQXZ+α5*LZJR +α6*DDBL+α7*SIZE +α8*NATR+α9*DEBT+α10*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*TC1*ABNORMALPS +β2*TC2*ABNORMALPS+β3*GGCHG +β4*CHQXZ+β5*LZJR +β6*DDBL+β7 *SIZE+β8*NATR+β9*DEBT+β10* SHRZZL+ε

有關變量含義見表2，模型回歸結果見表5。

表5回歸結果顯示：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業價值的變化。

第二，模型1顯示了每股收益與企業價值之間的關系。雖然在股權集中度>50%時，每股收益與企業價值顯著相關，顯著性水平為1%，但在股權集中度超過60%時，t檢驗值由3.712下降為3.017，相關性的顯著程度有稍微下降趨勢。

第三，模型2顯示了每股經常性收益與企業價值之間的關系。整體上，在股權集中度>50%時，樣本企業每股經常性收益與企業價值在1%的水平上顯著相關。但在股權集中度超過60%時，t檢驗值由3.26下降為2.656，相關性的顯著程度有所降低。

第四，模型3顯示了每股非經常性收益與企業價值之間的關系。結果表明，每股非經常性收益與企業價值顯著不相關。但在股權集中度超過60%時，t檢驗值由0.917升至0.976，每股非經常性收益與企業價值之間的關系有稍微上升趨勢。

第五，綜合上文研究結果，我們發現樣本企業收益與企業價值之間有顯著的相關性，每股經常性收益與企業價值的相關性要強于每股非經常收益與企業價值的相關性。這進一步驗證了假設1和假設2的合理性。當股權集中度超過60%時，每股非經常收益與企業價值的相關性有緩慢上升趨勢，表明在股權集中度過高時，大股東受到的制衡減少，與小股東的利益沖突增加，大股東有可能通過盈余管理或其它非正常手段操縱非經常收益項目從而影響會計信息質量，侵蝕小股東的利益。正常情況下，每股收益、每股正常性收益與企業價值的關系應該是顯著正相關，但模型1和模型2顯示，在股權集中度超過60%時，t值都略有降低，表明此時每股收益、每股經常性收益與企業價值的關系有緩慢下降趨勢。這進一步印證了在股權集中度過高時，大股東與管理層的沖突雖然有所緩和，但與小股東的沖突加劇，大股東與管理層可能聯合起來，通過影響收益信息質量以侵蝕企業和其他投資者的利益，收益信息質量的下降導致收益與企業價值的關系弱化。這印證了假設3的合理性。

結論與啟示

本文研究發現：通過對產權性質、公司治理水平、企業規模、企業成長性因素、償債能力、營運能力等一些指標進行控制后，發現股權集中度對收益結構與企業價值的關系有較大的影響。整體上，在一定范圍內，隨著股權集中度的提高，經常性收益與企業價值的關系進一步顯著；股權集中度對非經常性收益與企業價值的關系沒有顯著影響；隨著股權集中度增加，總收益、經常性收益與企業價值之間存在微弱的倒“U”型關系。在股權集中度較低區域和較高區域，收益與企業價值的關系顯著程度都相對低于股權集中度中間區域。

收益與企業價值關系的弱化，意味著會計信息質量下降，投資者不再主要依賴企業的財務報表去進行投資決策，企業融資成本上升從而導致企業價值下降。如何治理在股權集中度較低區域和較高區域收益與企業價值關系的弱化問題具有重要的現實意義。目前，在股權集中度較低區域主要存在的問題是管理層與股東的代理問題，在股權集中度較高區域則是大股東與小股東的代理問題及大股東與管理者的合謀問題，必須有效解決公司治理方面的代理問題以提高企業收益結構信息的決策有用性。

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