推動建立人民幣海外“循環圈”

隨著我國經濟金融開放程度的不斷提高，人民幣國際化進程顯著提速。但是，海外人民幣存量仍然較少。本文分析了人民幣在海外存量小、“留不住”的主要原因，總結歸納了美元、日元和德國馬克國際化的經驗與教訓，最后提出了借鑒國際經驗擴大境外人民幣資金池，大力建設人民幣海外“循環圈”的對策建議。

人民幣海外“留得住”亟待破題

近年來，我國人民幣國際化進程加速發展，這與我國在經濟金融領域開放程度的日益提高密切相關。由中國銀行發布的跨境人民幣指數表明，2014年一季度，人民幣跨境使用的活躍度較上年同期提高47%。同時，人民幣國際地位顯著上升，已躍居成為全球第二大貿易融資貨幣、第七大國際支付貨幣和第八大交易貨幣。

但是，海外人民幣存量仍然較少，截至2014年年初，僅有2萬億元左右。這僅相當于2013年我國5.16萬億元跨境人民幣結算量的40%。就資金分布來看，海外人民幣資金存量集中在香港，占比超過40%，而香港在海外人民幣交易、支付和貿易融資中的占比更高。

筆者認為，造成人民幣在海外存量小、“留不住”的主要原因有以下幾個方面：

我國經常項目和資本項目“雙順差”，導致難以對外大量輸出人民幣。自20世紀90年代中期起，我國國際收支在相當長的時間內處于經常項目和資本項目“雙順差”的格局，僅在2012年資本項目實現168.2億美元逆差。但最新數據表明，2013年我國國際收支重返“雙順差”，經常項目和資本項目順差合計5090億美元，同比增長1.77倍。在“雙順差”背景下，我國不斷地積累美元，逐步形成了巨額外匯儲備，目前已超過3.8萬億美元。而人民幣卻因此缺乏輸出渠道，限制了海外人民幣資金池的擴大。

離岸市場人民幣投資產品和渠道較少，難以滿足海外人民幣“外循環”的需要。就各離岸人民幣市場的現狀來看，除香港發展漸趨成熟、人民幣投資產品日益多元化之外，其他離岸市場可投資、可交易的產品種類和數量仍較為有限，投資收益吸引力不足，投資規模仍然偏小。同時，包括香港在內的各離岸市場過度依賴人民幣回流內地，即所謂的“內循環”，而沒有建立起有效的“外循環”，即包括各離岸市場內部以及各市場之間的循環，進而制約了離岸資金池以及整個市場的增長能力。

在貿易項下人民幣流出速度放緩的背景下，如何不斷地擴大人民幣海外資金池，同時使人民幣在境外能夠“留得住”并循環起來，是當前人民幣國際化發展亟待解決的重大課題。

美元、日元、德國馬克的經驗與教訓

美國的“馬歇爾計劃”：頂層設計的藝術

二戰后，歐洲各國工業生產與出口能力完全癱瘓，美元外匯匱乏導致歐洲對美商品需求縮水。同時，美國國內需求低迷，也面臨產能過剩、就業壓力大等問題。為轉移過剩產能和緩解國內經濟壓力，重新打開歐洲市場，美國于1947年7月正式啟動了“馬歇爾計劃”，向歐洲的重建大規模輸出美元流動性，使美元全面介入西歐各國的經濟結算環節，助推美元發展為國際主導性強勢貨幣。

持續四年的“馬歇爾計劃”涵蓋了金融、技術、設備等多種形式的援助，但美國對資金用途做出了嚴格限制。例如，援助資金必須用于購買美國商品。“馬歇爾計劃”援助歐洲的贈款及貸款共計131.5億美元，其中的75%用于購買美國商品，借此轉移落后的產能占美國GNP的13%，同時也促進了美元在貿易結算中的占比大幅提升。

“馬歇爾計劃”中涉及要保障美國私人投資及開發權利的內容，這有利于突破西歐能源資源投資及企業股權投資的限制。“馬歇爾計劃”帶動的美國海外直接投資達63億美元，占期間全球對外直接投資額的近60%，有利于實現美國的投資及產業布局戰略。

“馬歇爾計劃”還幫助構建了歐洲清算聯盟，開展多邊清算。另外，“歐洲美元”在美國境外流通，推動了歐洲美元離岸市場的發展。正是“歐洲美元”市場的建立和發展，推動了美元作為最主要交易貨幣在世界范圍內的廣泛流通，幫助美元實現了在境外的沉淀，進一步強化了美元在國際貨幣體系中的絕對主導地位。

日本的“黑字環流計劃”：“留不住”的教訓

日本的“黑字環流計劃”，通過擴大對外直接投資加大了本幣資本的輸出，提升了日元的國際地位。據大藏省公布的資料，1987年日本海外直接投資較上年增長49.5%，達到333.64億美元，其中向美國、加拿大等北美地區投資153.57億美元，同比增長47.1%。1985～1997年，日本對亞洲其他國家直接投資金額增長近8倍。隨著資本的不斷輸出，日元在國際結算、儲備、投資與信貸以及國際市場干預方面的作用全面提升，日元在IMF的特別提款權比重從1981年的13%提高到1991年的17%。該計劃值得我們借鑒的重要舉措表現在以下三個方面：

一是對發展中國家實行援助。日本不僅建立了海外協力基金和進出口銀行來促進日元輸出，而且還配合世界銀行、國際貨幣基金組織等國際金融機構向發展中國家提供日元貸款。二是金融自由化。日本逐步推進金融自由化，鼓勵金融機構的海外擴張，以此來配合日元的國際化。同時，研究結果顯示，日本的國內金融管制越少，離岸與在岸市場的利差越小。三是離岸市場高速擴張。離岸市場為投資者提供了各類能夠保值增值、對沖風險并且有較強流動性的金融工具，提高了國際市場對日元的信心，擴大了投資者的使用和積累。

但是，日元國際化在“黑字環流計劃”結束后開始放緩，甚至出現了倒退，其失敗的原因同樣值得關注，主要表現在兩個方面：一是經常賬戶下，日本長期保持貿易順差，且日元在出口結算的比重一直高于在進口結算的比重，造成日元流回國內；二是盡管“黑字環流計劃”促進了日元的輸出，但由于在東亞對外直接投資的日資企業在后續融資和經營中較少使用日元，且大量對外債權債務均以外幣計價為主，日元難以通過資本賬戶流出，從而導致了日元的國際化難以為繼。

德國馬克的國際化：市場的選擇

德國較強的經濟實力，以及國內金融市場的發展，成為馬克國際化的主要推動力。20世紀80年代，德國的進出口額占國內生產總值的比重為49%，而這一比重在美國僅為15%。1980年，德國出口的商品以馬克計價的比重，大約是占82%左右。同時，德國進口的商品用馬克計價的比例也在不斷上升，從1980年的43%上升到了1990年的54%，而美元計價則下降了11個百分點。

隨著德國金融自由化水平的提高以及資本市場的開放，以馬克計價的國際金融資產規模不斷擴大，為國外居民手中的馬克提供了價值儲藏、投資增值的場所。馬克對內和對外價值相對穩定，提高了非居民對馬克的持有意愿。德國以馬克計價的對外凈負債在1997年約為1萬億馬克，大量以馬克計價的資產為非居民持有。另外，與金融市場發展緊密相連的是銀行的國際化。德國出口的擴張形成了對金融服務的需求，大型出口商和外國分支機構要求德國銀行提供更加廣泛的服務和金融支持，促進了德國銀行“走出去”的步伐。

建設人民幣海外“循環圈”的建議

在人民幣國際化縱深發展的過程中，我國既需要政府的統籌規劃與系統設計，也需要培育市場認可度。因此，要借鑒美日德的經驗，配合全球產業布局戰略，多渠道輸出資本，不斷擴大境外人民幣資金池，同時，還要大力建設人民幣的海外“循環圈”。

將對外援助納入人民幣國際化總體發展戰略

在一國貨幣國際化的初期，對外援助往往發揮了重要作用。政府通過有意識地引導本國貨幣進入受援國市場，能夠實現促進本幣國際化的目標。從國際經驗看，二戰之后美國曾通過“馬歇爾計劃”向歐洲和亞洲的盟友提供美元資金，使美元全面介入西歐國家經濟貿易的各個環節，從而占據了國際貨幣的制高點。20世紀末的日本也曾通過“宮澤構想”，向東亞各國提供日元資金，以此來推動了日元的國際化。

我國可以考慮為東盟、非洲、拉美等發展中國家提供對外援助，在發放優惠貸款的過程中，要求受援國開立對等基金賬戶。即受援國首先必須在中國的商業銀行設立貸款賬戶，同時，促進受援國之間的第三方經貿往來也更多采用人民幣結算，進而推動人民幣多邊支付體系建設，讓人民幣在海外循環起來。

通過貨幣互換有效補充海外人民幣流動性

目前，中國和有關國家及地區的貨幣合作不斷深化，已經與23個國家和地區簽署了貨幣互換協議，總規模超過2.5萬億元。但人民幣貨幣互換協議的使用仍然很少。目前僅有香港金管局在2010年11月啟用了200億元，以及2013年1月韓國央行啟用了6200萬元。

貨幣互換不僅應該通過提供短期流動性來應對匯率波動，還應該讓這些人民幣在對外貿易投資中用起來。其關鍵在于，讓互換的人民幣進入兩國間商業銀行的授信體系，讓國外企業能夠更加便利地得到人民幣和使用人民幣，進而增強境外企業使用人民幣的意愿和規模。

以優化產業海外布局為契機，大力發展境外人民幣投融資

日本在對外日元貸款操作中，大部分都是用于幫助對方建立與日本經濟相銜接的產業，這些產業的大部分機器設備是用日元貸款購買的日本產品，且其生產出來的產品也正是日本廠商所需要的原材料。

目前，我國同樣面臨推動產業全球布局，并向國際產業鏈高端攀升的內在要求。在這一形勢下，中國的金融機構應抓住當前人民幣升值預期減弱、匯率趨于均衡、人民幣融資接受程度提高的有利時機，提高金融創新能力，加快“走出去”的步伐。進一步加大對企業在能源、資源、產能轉移等境外項目的支持，推動人民幣對外直接投資，逐步改變當前對外投資中以外幣為主的局面；同時，通過大項目融資、銀團貸款等多種形式，擴大境外人民幣的融資規模。

拓展人民幣離岸市場深度，使其成為海外人民幣循環的載體

研究表明，非居民使用美元進行交易，主要是在美國以外的國際金融中心（比如歐洲美元市場）實現的。如果沒有離岸金融市場，美元就不可能在國際交易中取得主導地位。在人民幣離岸市場的建設方面，筆者有如下三個方面的建議：

鼓勵離岸人民幣金融產品創新。各離岸市場可利用交易技術和人才優勢，開發人民幣計價的投資理財產品，支持各類金融機構為客戶提供創新型人民幣產品和服務，逐步形成人民幣金融產品的創新研發機制。

促進不同離岸市場之間深化合作。特別是在人民幣債券、同業拆借、金融衍生品等領域，要實現互聯互通，以推動更多的海外銀行與客戶使用和交易人民幣。

發揮大型金融機構在離岸市場產品創新中的關鍵作用。要支持大型金融機構利用遍布全球的服務平臺和業務網絡，向跨國企業提供全球統一授信、全球客戶經理、大項目融資等綜合性的金融服務。

推動大宗商品以人民幣定價

從美元的經驗看，由于最主要的大宗商品，比如石油等都是用美元計價，因此美元在以大宗商品為主的產品供應鏈上具有了天然的結算優勢。同時，美元在大宗商品的期貨交易上也成為了計價貨幣，從而擴大了其在國際上的持有和使用。

中國在大宗商品的定價權上也應該積極尋找突破口，進一步增強海外持有人民幣的意愿。比如，我國每年鐵礦石的進口量超過世界總進口量的一半，是鐵礦石的最大進口國；每年稀土的出口量也占世界總供應量的90%，是全世界最大的稀土出口國。目前，這兩種商品的定價權還沒有被美元壟斷，因而我們可以此為突破，探索人民幣對鐵礦石和稀土的定價權，推動人民幣的國際化。

加快人民幣全球清算體系建設

歷史實踐證明，貨幣國際化的實現需要完善、高效、安全和低成本的跨境支付清算系統的支持。例如，美元的銀行間清算系統CHIPS（即紐約清算所銀行同業支付系統）就涵蓋了全球美元跨境清算份額的95%以上。

人民幣清算渠道等基礎設施的建設，對人民幣國際化而言也非常重要。只有加強人民幣清算渠道網絡建設，才能給中外企業和投資者提供遍及全球、方便快捷的資金清算和融通服務，才會促使他們愿意持有和使用人民幣。

在人民幣清算行布局中，需要從國家利益和全局出發，前瞻性布局，統籌謀劃，特別要充分調動和發揮商業金融機構的作用。從歷史上看，在美元和歐元的清算體系建設中，摩根大通和德意志銀行都在政府的積極支持下扮演了清算體系建設的主要角色。未來可考慮戰略性扶持具備比較優勢的中資銀行，作為人民幣的清算行，為人民幣的國際使用提供安全、便捷的支付和清算服務。

課題組成員：中國銀行國際金融研究所陳衛東、鐘紅、邊衛紅、李建軍；中國銀行博士后科研工作站博士后高玉偉、李艷。