中國房地產上市公司高管薪酬與企業績效的相關性分析

彭燕文　戴冬梅

摘 要：當前，房地產行業是大家熱議的話題之一，也是政府、行業人士和購房者所關注的產業。房地產行業是國家宏觀經濟結構改革中的重要產業之一；同時該行業的健康發展與否又影響到國家所關注的最基本的民生問題。為此，通過選取大智慧公布的房地產企業中的84家樣本企業，以每股收益作為企業績效衡量指標、以高管前三名薪酬總額為相應變量，對2009—2011年的數據做描述性分析，闡述這三年期間的相關因素的變化情況；并同時單獨對2011年的數據做回歸分析，驗證企業績效與高管薪酬是否正相關和高管薪酬與企業績效是否正相關兩個假設。經過分析得到以下結論：房地產企業績效與高管薪酬之間有一定的相關度。高管薪酬的高低也能對企業績效產生顯著影響，同時，房地產企業績效也會影響企業高管的薪酬。希望通過實證分析為當前房地產行業內部管理提出一條行之有效的途徑。

關鍵詞：房地產行業；企業績效；高管薪酬

中圖分類號：F244 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）01-0041-06

一、研究思路及研究方法

（一）研究思路

首先，提出選題，并對其背景與意義進行分析。其次，對國內外的有關研究文獻進行回顧與評述，為本文的研究工作提供參考和借鑒。接著，對于文中涉及的相關概念進行解釋說明，并闡述與其有關的理論。再次，進行研究設計，設定研究假設、選取樣本數據、選擇研究變量和構建研究模型。最后，得出實證結論，并結合相關的理論與房地產行業的特點給出合理的建議。

（二）研究方法

文獻研究法：本文通過對國內外相關文獻進行研究分析，為后續的寫作提供參考與借鑒。

數據統計分析法：本文以在深圳和上海兩家交易所上市的、發行A股的房地產公司作為研究樣本。提出研究假設、構建研究模型，搜集相關數據，運用描述統計分析和回歸分析的方法，對房地產上市公司高管薪酬與企業績效的相關性展開研究。

二、文獻綜述

國內文獻綜述：

隨著中國證監會對于上市公司的高管薪酬信息作出披露要求后，中國學者在高管薪酬與企業績效的相關性方面的研究也隨之興起，根據已有的文獻，可以看到，中國學者從這些研究中得出了正相關和不存在顯著關系的結論。

蔣永（2008）以2001—2006年的上市公司為研究對象，統計其績效指標與高管薪酬的數據，將數據進行整理和分析后，檢驗了中國上市公司的績效與高管薪酬之間是否敏感。結果顯示：企業績效與高管年薪正相關，高管持股比例與企業績效正相關。

劉紹娓、陳超凡（2012）選擇了在上海和深圳兩家交易所上市的633家發行A股的公司為樣本，選擇的是2006—2010年的相關數據，實證分析了高管薪酬對企業績效是否具有影響。研究結論：高管薪酬與公司績效具有顯著正相關關系，且這種正向的影響是一個連續的動態過程；從長期看，高管薪酬激勵將作為一種重要的管理手段，使得公司的資產收益率得到提升、股東財富得到增加。

劉紹娓、萬大艷（2013）以2003—2010 年中國在深圳和上海兩家交易所上市 的296 家國有和176 家非國有 A 股公司作為研究樣本。選擇高管持股比例、公司規模、股權集中度和兩職兼任等作為控制變量，對樣本數據進行實證分析，比較不同所有權結構的公司，在高管薪酬對公司績效影響這一問題上是否存在差異。結果顯示：高管薪酬水平與公司績效顯著正相關，且這種影響程度會受到高管持股數量的影響，此影響為正。另外，將國有與非國有上市公司的結果進行對比，非國有上市公司的影響程度更高。

楊敬儒（2009）對中國房地產行業的上市公司高管薪酬與公司績效的相關性進行了實證研究。選擇衡量企業績效的指標是凈資產收益率和股票年收益率，結果顯示：高管年薪與凈資產收益率呈顯著正相關，與股票年收益率也具備正相關關系。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文以大智慧軟件中公布的在A股上市的深、滬房地產公司為基礎樣本，并按以下原則進行篩選：

1.剔除同時發行B股、H股的公司，因為A股、B股、H股披露報表的原則不一致，若選擇此類公司，會影響A股的報表披露，造成數據信息不準確。

2.剔除被ST、ST*的公司，因為此類公司要規避退市風險，進行資產重組，對于本文的數據真實性會產生影響。

3.剔除未進行信息披露或信息披露不完全的公司。

4.剔除2009年以前上市的公司，因為此類公司的業績易出現非正常波動，且內部的組織制度運行還不夠完善，會影響數據的選擇。

篩選后的樣本為84個。以國泰安數據庫中公布的數據為數據收錄來源。并且選擇2009—2011年的數據進行描述性分析，選擇2011年的數據進行回歸分析，選擇的分析軟件為Eviews6.0。

（二）研究假設

假設一：企業績效與高管薪酬正相關。

根據委托—代理理論，代理人與委托人為了降低代理成本，實現雙贏，會通過一系列的博弈，最終趨于簽訂一種績效契約，將代理人的薪酬與企業績效掛鉤。給予高管高額的薪酬，會刺激高管為企業更加賣力的工作，實現績效的增加，從而促進高管自身薪酬的再次提高。

假設二：高管薪酬與企業績效正相關。

股東發給高管薪酬，是為了鼓勵高管為企業作出更大的貢獻。根據委托—代理理論，股東與高管為了避免信息不對稱，以及減少道德風險，會簽訂一份績效合約。使得高管的薪酬水平隨著績效的變化而發生變化。

（三）變量的選擇

1.企業績效變量。本文選取每股收益作為評價企業績效的指標。由于中國股票市場還不夠成熟與完善，故而不能借鑒國外文獻中選取的托賓Q值和市盈率作為衡量指標。為了既能夠反映上市公司的經營成果、股東所享受的利益，又可以在不同公司間進行比較，選擇每股收益作為衡量指標。每股收益等于息稅后利潤除以股本總數。endprint

2.高管薪酬變量。本文選取高管前三名薪酬總額為變量數據。因為上市公司在披露信息時的限制，較難獲得全部的高管薪酬信息，另外，前三名的薪酬總額對于研究高管薪酬這一變量已具有一定代表性。

3.控制變量。（1）高管持股比例。本變量是高管持股數量與股本總數的比值，因為管理層持股比例機制使得股東與高管的利益相聯系，進而影響企業績效，另外高管持股在會對報酬分配產生影響，從而影響高管薪酬。（2）股權集中度。本文選擇的是第一大股東所持股份的比例，大股東手中的股份越多，其追求企業價值和股東利潤的目的性越強，對企業績效產生影響，從而影響高管薪酬。（3）企業規模。本文以企業期末總資產的自然對數為變量，企業規模越大，其資源越豐富，管理層能利用強大的資本與資金進行投資，進行再生產，創造更大的價值。

（四）模型的構建

根據假設一構建模型：

EPS=C+β1PAY+β2MSR+β3OWNCON+β4SIZE+u （1）

根據假設二構建模型：

PAY=C+β1EPS+β2MSR+β3OWNCON+β4SIZE+u （2）

四、實證分析

（一）描述性分析

2008年的金融危機并未對中國房地產市場造成太大影響，從2009—2011年的數據來看，每股收益為負數的公司非常少，絕大多數的公司每股收益都為正，且最大值在2009年達到了1.3751，在2011年上升到了1.5513。究其原因，雖然政府調控力度加大，但對于實力雄厚的房地產商而言，卻是“強者越強”，以中航地產為例，這三年期間，資產規模從64.46億上升到了110.85億，營業收入從117.52億到37.06億，實現了成倍的增長，使得其每股收益從2009年的0.1885到2011年的1.5513，達到了722%的增長（見下頁表2）。

從下頁表3我們可以看到，在2009—2011年之間高管薪酬是逐年遞增的，這可能與公司的規模增加以及業績的提升有關，比如招商地產，2009—2011年的資產規模分別是：478.97億，598.18億 ，796.66億，呈上升態勢，其每股收益也從2009年的0.96上升到了2011年的1.15，相對應的高管薪酬也從422.95萬元上升到了2011年的628.67萬元。

并且，在2011年的數據中，首開股份的11 695 800元是銀潤投資426 000的27.5倍，差距很大，而這兩家公司在2011年的資產規模分別是61 792 429 246.16 和198 185 636.76，其每股收益分別為0.0463和1.2556，說明不同公司之間由于公司規模、企業績效等原因造成的高管薪酬差距非常大。

在所選擇的84個樣本公司中，在2009—2011年期間，高管持股的公司數量有所增加，但依然較少，三年均低于40%，說明中國房地產上市公司在股權激勵體制方面做得不夠完善。

而且高管所持股份的數量很少，平均只占0.3%左右，持股最高的是蘇寧環球，三年的比重都達到了19%。

從表5中我們可以看到，樣本公司中，股權集中度很高，平均數值有40%以上，而且第一大股東擁有絕對控股權的公司超過30%，第一大股東擁有相對控股權的公司超過20%，這與中國上市房地產公司的經營性質是分不開的，大部分房地產公司是某大型集團下的子公司，其集團母公司對其擁有多數股權。

從表6可以看到，樣本企業的資產總額相當高，平均值在70億以上，這與房地產行業的行業特征是密切相關的，房地產行業前期的投資開發，中期的施工建設，后期的銷售管理都需要大量的資金作為后盾，其巨大的資產規模是保證其項目能順利實施的關鍵。且從2009—2011年，資產規模呈現明顯遞增趨勢，說明中國房地產行業在這三年的快速發展與擴張。

（二）回歸分析

1.企業績效與高管薪酬的相關性分析。

從回歸結果來看，修正的可決系數R^2=0.354387，考慮到樣本數據為橫截面數據，此模型的擬合程度可以接受，即解釋變量解釋了被解釋變量的35.44%。

在給定顯著水平0.05的條件下，對結果進行分析。F檢驗的顯著性概率即Prob（F-statistic）的值為0.00000，小于0.05。說明F檢驗通過，即模型中被解釋變量與所有解釋變量之間的線性關系是顯著的；解釋變量PAY和SIZE的顯著性概率小于0.05，說明PAY和SIZE對被解釋變量EPS的影響是顯著的；解釋變量MSR和OWNCON的顯著性概率大于0.05，說明MSR和OWNCON對被解釋變量EPS的影響是不顯著的。

從結果可以看到，PAY和SIZE的系數分別為0.415331和11.67096，都大于0，說明PAY和SIZE對被解釋變量EPS具有正影響，本文假設一成立。

2.高管薪酬與企業績效的相關性分析。

從下頁表8所顯示的回歸結果來看，修正的可決系數R^2為0.264216，因為樣本數據為橫截面數據，認為此模型的擬合程度可以接受，即解釋變量解釋了被解釋變量的26.42%。

在給定顯著水平0.05的條件下，對結果進行分析。F檢驗的顯著性概率即Prob（F-statistic）的值為0.00001，小于0.05。此結果說明F檢驗通過，即模型中被解釋變量與所有解釋變量之間擁有顯著的的線性關系；解釋變量EPS和SIZE的顯著性概率小于0.05，說明EPS和SIZE對被解釋變量PAY的影響是顯著的；解釋變量MSR和OWNCON的顯著性概率大于0.05，說明MSR和OWNCON對被解釋變量PAY的影響是不顯著的。

從結果可以看到，EPS和SIZE的系數都大于0，說明EPS和SIZE對被解釋變量PAY具有正影響，本文假設二成立。endprint

五、結論與建議

（一）結論

經過上文的描述性分析和OLS回歸分析得到以下結論：

1.企業績效與高管薪酬呈正相關，企業績效越好，高管薪酬也隨之增加。而且高管薪酬的高低也能對企業績效產生顯著影響。所以，為高管制定合理的、與企業績效掛鉤的薪酬制度，提高高管的工作積極性，成為中國房地產企業的必修課。

2.企業規模對企業績效和高管薪酬有正影響，總資產額的增加會使企業每股收益上升，總資產額越多，企業所掌握和能夠利用的資源越多，對于其可以選擇的投資項目也越多，而且在同等條件下，可以選擇更好的項目，提高整體投資收益率，從而是企業的業績得到提升。所以，中國房地產企業制定合理的擴張計劃，以促進企業的進一步發展。另一方面，企業規模越大，對于高管的要求也越高，這些高管需要管理更多的員工、更多的項目、承擔更多的風險等，所以，與之相對應的報酬也應該越高。

3.在中國房地產企業中，高管持股比例為零的比重較高。而且，其持有股份與否對企業績效的影響不顯著。說明中國房地產行業在薪酬制度上還不夠全面，股權激勵措施并沒有在中國房地產上市公司中普遍實行。另一方面，中國的股票市場現在還不成熟，高管所持股份大都屬于限售流通股范疇，在流動性上易受到限制。

4.中國房地產企業的股權集中度較高，但是這種集中程度的高低對企業績效與高管薪酬的影響很低。對于股權分散的公司，如果各股東的力量不往一處使，盡量控制公司的經營決策，會使高管脫離束縛，從而影響高管的各項經營決策。而本文選取的樣本中，股權集中度都較高，股東對于公司的經營決策擁有很大的發言權，高管的行為受到約束，從而使得這一因素對企業績效與高管薪酬幾乎沒有影響。

（二）建議

1.健全證券市場，使其更加成熟。證券市場和經理人市場的完善對于高管激勵政策的實施非常重要。對于證券市場的完善可以通過設置監督機制加強上市公司披露信息的完整性和真實性。筆者在本文樣本公司的選擇過程中，有15家公司是因為高管薪酬信息或者高管持股信息不完整而被剔除的，此情況導致了樣本數量減少，進而對研究結果產生影響。另一方面，增強高管所持股票的流通性，讓股票、期權成為企業激勵員工的重要因素，真正使員工與企業成為一體。

2.完善經理人才市場。建立專業的評估監督機構，對于經理人的行為進行評估，并將其結構公開化，使經理人不僅受到企業的約束，還受到來自市場的約束，以致于他們的經營決策會更加謹慎，更著重于提高企業績效，而不是采取一些不適當的手段提高個人收益。這樣，高管薪酬才能更好地反映企業績效，才能更好地讓股東根據企業績效給予高管相應的報酬。

3.設計一套合理的企業績效評價體系。對企業績效進行評估時，需要以某原則與指標為依據建立一套評價體系，然而，房地產企業又具有與其他企業不同的性質與特點，所以，要有針對性地對房地產行業進行系統建立，盡可能合理地解釋房地產企業的績效情況，使得在制定薪酬制度時可以以此為據。建立評價體系時，可以借鑒平衡計分卡的原則，從以下四個維度進行指標的選取，這樣能較全面地反映公司的整體經營情況，分別是：財務、客戶、內部運營、學習成長。

4.制定符合房地產企業發展的薪酬體制。從上文中可以看到，不同企業間的高管薪酬差異較明顯。又因為企業間競爭激烈，制定符合房地產企業發展的薪酬體制，留住人才，使人才創造更大的價值，成為企業發展的關鍵。而中國目前房地產企業的高管薪酬仍以現金居多，結構單一，即使有高管持股，其比例也較低。可以在擁有完整的績效評價體系的基礎上，將薪酬與企業績效掛鉤，并且實現薪酬多樣化，除了現金薪酬外，提供諸如股票、期權等其他方式的報酬，實現管理層與股東的雙贏。

5.房地產上市公司可適當地擴大自身規模，以提高企業績效。根據本文的研究結論，公司規模對企業績效會產生正影響，總資產額越大的公司，其績效水平越高，所以，房地產上市公司可對自己的內部條件進行分析，包括融資渠道、人員配置、硬件設施等進行評估，結合外部環境，在合適的時機，增大自己的資產規模，加大自己的盤子，以提高企業績效水平，并形成良性循環，使企業得到進一步的發展。

當前房地產企業所面臨的總體外部環境分析：一是政府廉政建設推行將有利于降低企業相關的政府活動成本支出，為房地產企業提供了壓縮成本的空間，二是企業面臨國家對大中城市房地產調控政策和措施的不斷出臺和實施。在這樣的形勢下，如何提升房地產企業自身管理的能動性，為房地產市場，行業，企業的規范化，產品開發的高質量，最終為市場和客戶提供更多高質優價的房子，這是政府和人民的眾望所歸。為了實現這樣的目標，政府部門應通過政策引導房地產企業產品的結構和質量。同時房地產企業在面臨政府快速變化的行業政策環境下，應通過提高內部管理，提升房地產企業自身的效率，通過我們的研究，高層薪酬激勵為房地產企業實現上述目標提供了一項管理之策。

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[責任編輯 陳麗敏]endprint

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