人民幣匯率波動與我國通脹、產出波動：一個擴展泰勒曲線的研究

殷 波

（浙江工商大學金融學院，浙江 杭州 310018）

人民幣匯率波動與我國通脹、產出波動：一個擴展泰勒曲線的研究

殷 波

（浙江工商大學金融學院，浙江 杭州 310018）

發揮市場供求對匯率的調節作用，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，是當前我國匯率體制改革的主要方向。本文在泰勒曲線的框架下考察人民幣匯率波動對我國宏觀經濟波動和貨幣政策實施的影響。通過實證研究發現，1994—2006年通貨膨脹波動對人民幣匯率波動是不敏感的，人民幣匯率傳遞效應不顯著，人民幣匯率波動對宏觀經濟波動沒有顯著的影響；2007年以后人民幣匯率波動推動泰勒曲線向內移動，因此更大的人民幣匯率彈性對貨幣政策傳導和貨幣政策有效性是有利的，逐步擴大的人民幣匯率彈性區間對我國宏觀經濟運行是適宜和可接受的。另外人民幣匯率波動也使得泰勒曲線更加陡峭，穩定通貨膨脹所導致的產出缺口波動減小了，因而更有利于貨幣政策當局追求一個低而穩定的通脹目標。

匯率波動；宏觀經濟波動；泰勒曲線；馬爾科夫轉換ARMA-GARCH模型

一、引言

近年來，隨著我國積極轉變經濟發展方式，減順差、促平衡、擴內需、調結構，經常賬戶順差占GDP的比重已從2007年的10.6%下降至2011年的2.8%，小于3%的國際公認標準，這意味著人民幣匯率水平已接近均衡區間，繼續單向升值的可能性有所下降。因此，隨著我國的國際收支恢復基本平衡，人民幣對美元持續升值的預期減弱，我國進一步完善人民幣匯率的形成機制、增強人民幣匯率彈性的條件已日臻成熟。在人民幣匯率從釘住匯率制度向更靈活的浮動匯率制度轉變的進程中，從宏觀經濟穩定的角度，我們必須提出并應對如下問題：更大的人民幣匯率波動對我國關鍵宏觀經濟變量波動會有怎樣的影響？更大的人民幣匯率波動對貨幣政策傳導和貨幣政策有效性會有怎樣的影響？更大的人民幣匯率靈活性增加還是減小了我國央行宏觀調控的難度？擴大人民幣匯率彈性區間對我國宏觀經濟運行是適宜的、可接受的嗎？

長期以來，現代國際經濟學理論對匯率浮動的宏觀經濟效應和對國民經濟福利的利弊得失存在著兩種對立的觀點：一種觀點認為相互依賴的經濟體之間受到不對稱真實沖擊時，靈活的名義匯率變化可以通過對相對價格的迅速調整抵消沖擊的不利影響，幫助經濟恢復均衡，因此匯率被視為一種積極的凱恩斯主義調整工具①（稱為shock-absorber，這種思想可以追溯到弗里德曼1953年的文獻和蒙代爾1961年的文獻）；另一種觀點則認為匯率穩定可以降低國際貿易的交易成本和資本流入的風險，有利于經濟增長，而且市場匯率往往出現超調并持續偏離其基本價值，匯率波動本身制造而不是縮小了宏觀經濟波動②（參見1996年奧布斯特費爾德和羅戈夫的文獻，這也是建立統一貨幣區的主要論據），例如麥金農（2005）、施納布爾（Schnabl，2007）就積極主張小國開放經濟以匯率釘住作為穩定經濟的貨幣名義錨，在另一篇文獻中麥金農和施納布爾（2006）則提出對經濟趕超國家實行固定匯率制度更有利于勞動者真實工資的提高。總的來看，已有的研究文獻或專注于匯率波動對通脹水平和波動的影響（近年來國內有大量的文獻研究人民幣匯率的價格傳遞效應）；或者專注于匯率波動對產出水平和波動的影響，例如趙永亮、干杏娣和熊德平（2011）；尚未有研究者將三者的關系統合在一個簡潔的、直觀的宏觀模型框架中，也尚未提出一個直接簡潔的方法和標準判斷匯率波動是改善或是惡化了宏觀經濟波動和貨幣政策的兩難困境。本文在泰勒曲線的框架下考察人民幣匯率波動對我國宏觀經濟波動和貨幣政策實施的影響，將匯率波動對泰勒曲線的推動方向作為判斷匯率彈性是否適宜的標準。本文的判決方法基于堅實的宏觀經濟理論基礎，而且是非常簡明的，因此本文的研究有望為匯率理論提供新的研究視角和新的經驗證據。

二、人民幣匯率波動分解

根據巴拉薩—薩繆爾森效應，生產率增長較快的經濟趕超國家有實際匯率上升的長期趨勢③，這種匯率升值是由于生產率提高導致貿易品和非貿易品相對價格發生變化，是與經濟長期增長和結構轉變相適應的內生的、自然的結果，是長期均衡實際匯率變化的需要。這種匯率升值不會對短期宏觀經濟波動產生影響，所以在分析人民幣匯率波動對我國宏觀經濟波動和貨幣政策實施的影響時，需要將匯率變化中的長期趨勢與短期的、外生的波動成分分離。本文使用協整方法來完成這種分離。我們考慮3個宏觀變量：一是人民幣匯率，以人民幣兌美元匯率代表；二是相對經濟增長率，以我國實際GDP增長率相對美國實際GDP增長率代表；三是相對通貨膨脹率，以我國CPI變化率相對美國CPI變化率代表。國內宏觀數據來自CCER中國宏觀經濟數據庫、人民幣匯率數據來自國家外匯管理局網站、國外數據來自IMF數據庫，數據均為季度數據，時間跨度為1994年1月到2013年6月。可以粗略地看到當相對GDP增長和相對通貨膨脹率較大時匯率升值也較大（如2007—2008年），而當相對GDP增長和相對通貨膨脹率較小時匯率升值也較小（如1998—2001年），因此可以大致預判三者之間可能存在一定的長期協整關系。對這3個變量及其一階差分分別進行單位根檢驗，檢驗方法為通常的ADF和PP檢驗（回歸方程中不包含常數項和線性趨勢項），檢驗結果表明人民幣兌美元匯率、相對經濟增長率和相對通貨膨脹率均為一階單整過程，因此可以進行進一步的協整分析。本文采用3種常用的方法進行協整檢驗：以VaR為基礎的多變量Johansen檢驗、Engle-Granger單方程檢驗以及Phillips-Ouliaris單方程檢驗。可以看到，多變量Johansen檢驗表明3個變量之間存在1個協整向量，而單方程檢驗則拒絕了3個變量之間存在協整關系，變量之間可能存在偽回歸。之所以出現這些矛盾的結果，一個合理的猜測是變量的協整關系存在結構斷點（考慮到1994年以來人民幣匯率形成機制的市場化改革），格里高利（Gregory，1996）指出當協整向量存在結構斷點時以殘差為基礎的協整檢驗效率會顯著下降，因此我們有必要使用含結構斷點的協整分析方法，這里選擇常用的Gregory-Hansen方法（格里高利和漢森，1996）。

Gregory-Hansen方法提出了標準協整回歸之外3種斷點協整回歸的可能：

這里未知參數τ∈(0,1) 代表轉變點的相對時點。由于轉變點未知，我們計算每一個可能的結構轉變時點的協整檢驗統計量并取其最小值進行檢驗。可以發現協整關系不存在顯著的水平轉移，而協整系數向量存在顯著的時變性（有一個斷點為2005年4季度）。因此由斷點協整關系，可以分解出人民幣匯率的暫時性短期成分。

三、宏觀變量波動性測量

從已有的文獻看，宏觀經濟變量波動性的計算存在著許多困難。一種通常的方法是計算宏觀經濟變量的無條件波動。這種方法將數據樣本分割成小的子樣本，然后分別計算每一個子樣本的標準差，或者采用滾動窗口計算其標準差。由于宏觀經濟變量通常是低頻數據，數據樣本較小，使用子樣本方法會大大減小數據量并丟失許多有用的樣本信息。滾動窗口方法的缺點是沒有一個客觀的標準確定合理的時間窗口長度（方差估計的結果通常對時間窗口長度的選擇高度敏感，阿爾伯克基和波圖加，2006），而且滾動樣本法會導致估計的標準差呈現高的相關性，改變了波動的真實相關關系。例如匯率機制可能隨時間發生變化，而固定的窗口可能會將不同機制的數據包含其中從而影響估計量的質量。因此本文采用GARCH模型計算宏觀變量的條件波動序列，以增強計量檢驗結果的可靠性。眾所周知，1994年以來我國以市場化為目標，不斷改革完善有管理的浮動匯率制度，匯率波動過程可能存在結構斷點。這里我們的處理方法是建立結構參數內生變化的馬爾科夫轉換GARCH模型。在馬爾科夫轉換模型里，變量可以離開一個狀態而后以一定概率回到這個狀態，而一般結構斷點模型往往意味著轉變點前后數據的結構沒有關聯，各個狀態（子樣本）的數據信息被分割，因此馬爾科夫轉換模型可以提取更多的樣本信息，得到更好的擬合效果。本文運用貝葉斯方法對3個宏觀變量（我國經濟產出缺口④、通貨膨脹、人民幣匯率的短期成分）分別估計馬爾科夫轉換ARMA-GARCH模型并計算其條件方差序列。

ARMA-GARCH模型的參數空間為：

相應的先驗分布為：

上式表明轉移概率矩陣取Dirichlet先驗分布，其他參數取正態先驗分布。為了計算給定數據的似然函數，我們需要對隱含狀態所有可能路徑進行積分，對于高維度狀態變量直接積分是不可行的，但是使用貝葉斯方法可以很容易得到后驗分布，因為我們可以將狀態S[1,T]納入參數空間，并用MCMC方法對其進行后驗抽值。

我們對3個宏觀變量（我國經濟產出缺口、通貨膨脹、人民幣匯率的短期成分）分別估計兩狀態馬爾科夫轉換ARMA-GARCH模型，然后用參數的后驗均值生成條件方差序列，給出了中國經濟產出缺口的條件波動時間序列。由結果可知，我國經濟產出缺口在1994年高波動狀態以后波動持續下降，1999年以后較長時期處于低波動狀態，2005—2007年又出現了一個高波動狀態，之后到目前又處于低波動狀態，而且兩種狀態的平滑概率差別很大（由于篇幅有限，此處略）。這說明本文的模型較好地識別了產出缺口波動的狀態遷移特征。由結果還可知，我國通貨膨脹在1994—1995年處于高波動狀態，1995年后波動率持續下降，之后波動一直維持在很低的水平，2006年后又出現了一段時期的高波動，2009年下半年以后波動又持續下降到低水平。這說明兩狀態馬爾科夫轉換模型較好地刻畫了我國通貨膨脹在高波動和低波動狀態間轉換的特點。由結果還給出了人民幣匯率短期成分的條件波動時間序列，清楚地反映了2005年我國匯改之后人民幣匯率波動迅速上升，2010年以后匯率波動趨于溫和。

四、人民幣匯率波動與泰勒曲線

我們用時變參數模型估計我國產出缺口波動、我國通貨膨脹波動和人民幣匯率短期成分波動三者的關系。回歸方程如下：

這里v1t為我國通貨膨脹波動，v2t為我國產出缺口波動，v3t為人民幣匯率短期成分波動，at、β1t、β2t為時變回歸參數，時變回歸參數服從單變量隨機游走過程，γ為v2t和v3t交叉項的常數回歸參數，信息{εt,?1t,?2t,?3t}

序列無關且相互獨立。β1t反映通貨膨脹波動與產出缺口波動的關系，通過β1t值的正負性可以檢驗我國宏觀經濟數據是否符合泰勒曲線。β2t反映了人民幣匯率波動對泰勒曲線的推動作用，正值表明匯率波動推動泰勒曲線向外移動，則可以推斷匯率浮動是宏觀波動之源，匯率波動惡化了宏觀經濟波動和貨幣政策的兩難困境；負值表明匯率波動推動泰勒曲線向內移動，則可推斷匯率浮動吸收或弱化了宏觀波動。γ值反映了人民幣匯率波動對泰勒曲線斜率的影響。從理論上說，泰勒曲線陡峭表明通貨膨脹波動下降所引起的產出缺口波動的增加越少，因此一個狹窄的通脹目標區間是適宜的，反之泰勒曲線平坦表明通貨膨脹波動下降所引起的產出缺口波動的增加越大，一個寬松的通脹目標區間是適宜的（德泰法尼斯，2004）。因此γ取負值更有利于貨幣政策當局追求一個低而穩定的通脹水平目標。

本文首先用極大似然法估計以上狀態空間模型，并用卡爾曼平滑方法獲得時變參數（即狀態向量序列）。可知1995—2005年β1t的取值基本為正，說明這一時期我國宏觀經濟處于不穩定狀態并沒有運行在一個標準的泰勒曲線上，其原因可能在于這一時期的貨幣政策不是最優的，當然也可能是由于價格沖擊出現了結構斷點使泰勒曲線發生了位移⑤。2003年以后β1t的值迅速變小，2005年以后β1t的取值顯著為負，這說明這一時期我國宏觀經濟處于比較穩定的狀態，貨幣政策基本是最優的。在整個1995—2012年的樣本期內β2t取值基本是小于零的，從2倍均方根誤差區間看1994—2006年時期β2t不顯著異于零，2007年以后β2t顯著取負值，由此可以得出兩個觀點：一是1994—2006年通貨膨脹波動對匯率波動是不敏感的，人民幣匯率傳遞效應不顯著，匯率波動對宏觀經濟波動沒有顯著的影響；二是2007年以后匯率波動推動泰勒曲線向內移動，因此更大的匯率彈性對貨幣政策傳導和貨幣政策有效性是有利的，逐步擴大的人民幣匯率彈性區間對我國宏觀經濟運行是適宜和可接受的。另外我們的回歸結果表明γ值顯著為負，因此人民幣匯率波動也使得泰勒曲線更加陡峭，穩定通貨膨脹所導致的產出缺口波動減小了，因而更有利于貨幣政策當局追求一個低而穩定的通脹目標。

五、穩健性檢驗

由于人民幣匯率是高頻數據，前文僅采用季度頻率的樣本數據來進行分析，在理論上可能會喪失一些人民幣匯率的真實波動信息，因此有必要再通過計算季度內波動指標以檢驗前文結論的可靠性。由于1994年以來人民幣兌美元名義匯率基本呈單向升值態勢，我們使用高希等（Ghosh等，2003）提出的z-score測度來估計。這種測度既可以反映匯率圍繞一定水平雙向波動的程度，也可以反映匯率圍繞一個漸進升值或貶值趨勢波動的程度，計算公式為：

這里μt為在t季度內人民幣兌美元名義匯率日變化率的算術平均值（百分點），εt為在t季度內人民幣兌美元名義匯率日變化率的標準差（百分點）。由1994年1季度到2012年2季度人民幣匯率的z-score值可知，與前文計算的人民幣匯率短期成分條件波動相比，二者的變化趨勢基本吻合。將此z-score值代入回歸方程（11）所得到的回歸參數β2和γ均為負值，也證實了前文的基本結論。之所以如此，主要由于人民幣匯率的日波動幅度非常小，在1994年1季度到2012年2季度人民幣兌美元名義匯率日變化率的樣本均值為-0.007%，日變化率絕對值的樣本均值為0.025%，而且人民幣匯率變化主要呈單向的緩慢升值狀態。因此采用季度頻率的樣本數據進行條件方差分析，并不會扭曲人民幣匯率高頻波動的基本特征。

雖然使用HP濾波方法計算產出缺口是一種比較普遍的計算方法，但從已有文獻來看還存在其他許多不同的計算方法，以下我們選擇幾種有代表性的方法計算我國經濟的產出缺口，以檢驗前文結論的可靠性。

（一）SVAR模型

該模型是由布蘭卡德和奎阿（Blanchard和Quah，1989）提出的，他們在產出和失業變量經濟含義的基礎上，利用統計方法建立向量自回歸方程，以此估算產出的趨勢成分。其基本思想是，趨勢變動來源于永久沖擊，而周期波動主要來源于短暫沖擊，比如可以認為趨勢變動是由于技術革新引起，而周期波動則是需求沖擊的結果。在這種情況下，有必要從數據中提取兩種不同類型的結果。布蘭卡德和奎阿（1989）建議對一個非平穩變量以及一個或若干個平穩變量如失業率等進行分析，通過對殘差進行分解，得到相互獨立的趨勢成分和周期成分，周期成分即產出缺口。在應用布蘭卡德和奎阿的模型估計我國的產出缺口時，由于我國對失業率的統計不夠準確，因此我們沒有使用失業率數據建立SVAR模型。考慮到通貨膨脹率也是反映短期經濟周期波動的指標，因此本文使用實際GDP與通貨膨脹率數據建立SVAR模型，并估計產出缺口。

（二）BK濾波方法

BK濾波是貝克斯頓和金（Baxton和King，1995）提出的，它是理想帶通（band-pass） 濾波的線性近似。帶通濾波方法把產出序列分解為趨勢、周期和不規則成分，分別對應譜中低頻、中頻和高頻成分。由于經濟周期長度通常在6—32個季度之間，BK濾波正是過濾掉頻率低的趨勢成分和頻率高的不規則成分而保留中間頻率的周期成分。與HP濾波不同，BK濾波是一種對稱權數、絕對可加的移動平均，其公式為。其中的關鍵在于K值的選擇。較大的K值過濾效果較好，但觀察值損失較大。我們根據楊天宇和黃淑芬（2010）的建議選擇K值為4。

（三）小波去噪方法

小波分析是一種先進的時頻分析方法。用小波分析估計產出缺口的基本原理是：如果我們把實際產出序列看作是一個被“污染”的信號，它包括兩個部分，一部分是趨勢成分，另一部分是周期成分。周期成分只是暫時性的擾動，對產出沒有長期影響，因而可以看作是“噪聲”。通過小波變換抑制噪聲，以從產出序列中提取出不可觀測的潛在產出，并估計產出缺口，這一過程就是小波去噪。要實現這個過程，需要用到小波變換，然后依據閥值調整小波擴展系數，最后用小波逆變換得到去噪的信息。小波變換是一種可同時在時頻兩域表征信號局部特征的時頻局部化分析方法，即在低頻部分具有較高的頻率分辨率和較低的時間分辨率，在高頻部分具有較高的時間分辨率和較低的頻率分辨率，這是它的主要優越性。我們用matlab軟件的wden函數進行去噪分析，該函數需要選擇閥值選取方式、閥值處理設置（軟閥值或硬閥值）、分解層次、小波基函數4個參數。本文嘗試不同的參數組合，然后選擇重構的真實產出與實際產出的方差最小的參數組合。

經過以上方法的依次估計可以發現，用HP濾波、SVAR模型、BK濾波和小波去噪方法（WLD）估計出的我國經濟產出缺口運動趨勢非常一致，而且數值的差異也不大。因此表明我們前文的結論是穩健可靠的。

最后我們對本文所使用的主要計量模型—馬爾科夫轉換ARMA-GARCH模型的先進性和必要性做簡要說明。首先，1994年以來人民幣匯率制度經歷了多次重大調整，例如取消強制結售匯制度、逐步放寬對交易價格的浮動限制等。在此背景下人民幣匯率數據呈現出非線性、時變性和持續性的特點，匯率在不同時間段呈現出不同的運動狀態，其波動特征也相應發生了較大的變化。在這樣復雜多變的經濟環境下，建立單一的傳統線性時間序列模型顯然已經不合適。因此，從理論上說，用帶有馬爾科夫轉換的方法來建模才能更好地揭示匯率數據在不同狀態下的波動特性。其次，本文用估計穩定性標準來實證判斷不同模型的擬合優越性，這里我們主要比較常規GARCH模型與馬爾科夫轉換ARMA-GARCH模型。基本算法是每一期得到新的數據指標后，重新估算得到新的變量波動率是否與上一期估計的變量波動率一致。例如我們用1994年1季度到2008年4季度的數據估計的波動率，與1994年1季度到2009年1季度的數據估計的波動率做比較，計算Theil不等系數（TIC）：

這里yt是原樣本估計的波動率，y?t是新樣本估計的波動率。計算結果表明，用馬爾科夫轉換ARMA-GARCH模型估計的TIC值遠遠優于常規GARCH模型。這是因為新加入的數據很可能是來自于一個新的數據生成過程。如果仍然用一個不變的線性模型估計波動率，會扭曲原有的估計結果，使原有估計與新估計產生很大的差異，因此得到的Theil不等系數會很不理想。總之，無論是從理論上還是實證檢驗來看，我們使用的計量研究方法是合理的、科學的。

六、結論

從2005年人民幣匯率制度進行重大改革以來，在主動性、逐漸性及可控性三大原則下，人民幣匯率改革一直在穩步推進。發揮市場供求對匯率的調節作用，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定是當前我國央行匯率改革政策的主要方向。自2012年4月16日起擴大人民幣對美元匯率波幅以來，我國外匯市場總體運行平穩，市場行情呈現出彈性增強、價格連續性提升等特點，新的匯率浮動區間的運行已經表明有利于人民幣匯率的穩定及有效價格機制的形成。因此，進一步推進匯率形成機制改革，增加匯率對市場供求的彈性，已經成為政府、學術界和金融市場主體多方的共識。但是從宏觀經濟穩定的角度，我們必須提出并應對如下問題：更大的人民幣匯率波動對關鍵宏觀經濟變量波動會有怎樣的影響？更大的人民幣匯率波動對我國貨幣政策傳導和貨幣政策有效性會有怎樣的影響？更大的人民幣匯率靈活性增加還是減小了我國央行宏觀調控的難度？擴大人民幣匯率彈性區間對宏觀經濟運行是適宜的、可接受的嗎？本文在泰勒曲線的框架下考察人民幣匯率波動對我國宏觀經濟波動和貨幣政策實施的影響。我們的結論是：（1）1994—2006年通貨膨脹波動對匯率波動是不敏感的，人民幣匯率傳遞效應不顯著，匯率波動對宏觀經濟波動沒有顯著的影響。（2）2007年以后匯率波動推動泰勒曲線向內移動，因此更大的匯率彈性對貨幣政策傳導和貨幣政策有效性是有利的，逐步擴大的人民幣匯率彈性區間對我國宏觀經濟運行是適宜和可接受的。另外人民幣匯率波動也使得泰勒曲線更加陡峭，穩定通貨膨脹所導致的產出缺口波動減小了，因而更有利于貨幣政策當局追求一個低而穩定的通脹目標。總體上看，人民幣匯率浮動減緩了不可能三角法則對國內貨幣政策的約束，增大了我國貨幣政策實施的自由度，同時有意識的匯率管理也對國內貨幣政策起到補充和輔助作用。展望未來，隨著人民幣匯率彈性的進一步增強，我國應加快外匯市場的體系完善和產品創新，擴大外匯市場規模和深度，提升外匯市場流動性，穩健推動人民幣國際化進程，進一步增強市場主體自主定價和風險管理能力，更加有效地發揮匯率彈性促進宏觀經濟發展彈性、促進宏觀經濟平穩運行的積極功能。

注：

①梅金和羅德（Makin和Rohde，2012）構造了一個理論模型以評價小國開放經濟體的匯率機制選擇。他們認為當經濟更多地受到真實宏觀經濟沖擊時，浮動匯率可以減少產出和就業波動，當經濟更多地受到名義沖擊（貨幣沖擊）時，固定匯率有助于價格、產出和就業穩定。

②卡佛里（Cavoli，2009）認為匯率高波動對新興市場經濟體的負面作用更為顯著，因為他們存在更大的金融和實體經濟脆弱性，造成了普遍存在的“浮動恐慌”現象。其主要原因包括：（1）匯率波動不利于新興市場經濟體進行國際貿易活動和吸引國外直接投資；（2）相比發達經濟國家，新興市場經濟體的匯率向國內價格的傳遞效應更大；（3）匯率波動對新興市場的產品出口競爭力影響更大；（4）貨幣錯配（債務美元化）使匯率波動產生不利的資產負債表效應。因此新興市場經濟體往往更頻繁地干預外匯市場。

③格魯埃和施納布爾（De Grauwe和Schnabl，2005）認為對經濟趕超國家不同的匯率政策選擇會產生不同的經濟后果。當匯率固定時，經濟趕超國家的相對生產率提高會導致工資和價格上升；當匯率自由浮動時，經濟趕超國家的相對生產率提高會導致名義匯率升值，雖然二者的結果都造成了真實匯率升值，但浮動匯率下持續的升值預期會增加勞動市場和資產市場的不確定性，并對經濟增長產生影響。

④本文用HP濾波方法計算趨勢產出，然后計算相對產出缺口。

⑤奧爾森、恩德斯和瓦厄（Olson、Enders和Wohar，2012）用時變參數模型估計了美國經濟泰勒曲線，發現20世紀70年代美國產出缺口波動和通貨膨脹波動的關系不是負相關，他們認為原因是該時期美聯儲沒有很好地遵循泰勒利率規則，貨幣政策處于消極的非最優狀態。

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CNY Exchange Rate Volatility，Inflation Volatility and Chinese Output Volatility:An Augmented Taylor Curve Method

Yin Bo
(School of Finance，Zhejiang Gongshang University，Zhejiang Hangzhou 310018)

Exerting market demand-supply’s effect on exchange rate adjustment and strengthening exchange rate regime flexibility is the main reform direction of China’s central bank.This paper investigates the effect of CNY exchange rate volatility on Chinese macroeconomic function under the framework of Taylor curve.Our conclusions are，firstly in 1994-2006 inflation volatility was insensitive to CNY exchange rate volatility，CNY exchange rate passthrough is not significant and exchange rate volatility had no strong effect on macroeconomic stability；secondly，after 2007 CNY exchange rate volatility push Taylor curve inward，which means bigger exchange rate elasticity is beneficial for monetary policy effectiveness.Additionally CNY exchange rate volatility have made Taylor curve steeper，which is favorable for the central bank to pursue lower and more stable inflation target.

exchange rate volatility，macroeconomic volatility，Taylor curve，MS-ARMA-GARCH model

F822.5

1674-2265（2014）12-0012-07

（特約編輯 齊稚平；校對 RR，SJ）

2014-11-15

本文獲得浙江省高校人文社科重點研究基地浙江工商大學金融學研究中心項目的資助。

殷波，經濟學博士，浙江工商大學金融學院。