海螺的資本運作或將演變為水泥行業的資本戰爭

文 | 羅明松

今后的水泥業兼并重組將不再是收購實體企業為主要手段，而資本參股滲透將是今后的方向，大企業之間資本滲透，使利益趨于一致，變競爭為合作。

海螺水泥成為中國水泥業的龍頭之后，就一直致力于資本運作，不管抄底同行也好，投資理財也罷，其資本運作之頻繁，在國內水泥行業來說，應是首屈一指的。

如果說，幾年前海螺水泥在水泥行業的資本運作，還是為資本本身所能產生的直接利益所驅動的話；那么，時至今日，在水泥行業嚴控產能過剩，以及行業整合接近尾聲之際，海螺的資本運作，明顯有了更大的戰略性，說它是一場水泥行業的資本戰爭亦不為過。

為什么這么說呢，筆者根據最新數據統計，海螺水泥現持有北方最大水泥企業冀東水泥18.55%的股份，為第二大股東；海螺水泥的一致行動人蕪湖海螺水泥有限公司合計持有新疆水泥龍頭青松建化25.08%的股份，而青松建化第一大股東阿拉爾統眾國有資產經營有限責任公司的持股比例為26.21%，僅略高于海螺水泥，海螺之于青松建化的話語權不言而喻；另外，海螺水泥還是巢東股份的第二大股東，同時還是持有福建水泥股權的前十大股東之一。

海螺水泥在業內的地位，毋須筆者贅述。不過，雖然海螺水泥在全國乃至全球水泥業都有較大的競爭力，但是其在國內的北方市場競爭力是不足的，這是由行業發展的歷史淵源決定的。在海螺崛起之前，冀東水泥就已經雄霸了北方市場，這一點不可否認。

海螺水泥依托優質礦山資源，和便宜的水運交通起家，在南方市場有其得天獨厚的競爭優勢，這也是海螺在南方站住腳跟之后，敢于北進的堅實后盾。而海螺的北進戰略，似乎又與中國建材的并購重組有所區別，中建材的全盤收購使其產能瞬間猛增，組成強勢的水泥集團企業。而海螺的北進，便是通過資本滲透來完成，目前其大規模持股的兩家水泥巨頭——冀東水泥和青松建化，一家是水泥產能近億噸的北方水泥巨頭，另一家是新疆地區的水泥龍頭企業之一，這給海螺水泥在全國布局又增加了砝碼。

之所以說，海螺水泥的資本運作正在或者已經演變成了一場資本戰爭，這是有理可依的。

從2008年談起

海螺水泥理財在資本界是名副其實的，2011～2012年期間，海螺利用融資的40億元投資理財產品，備受各界關注，褒貶不一。

在水泥行業乃至整個制造業高負債的情況下，海螺一直維系著較低風險的負債率，另有閑錢用于資本市場，自有其值得稱道之處。

而海螺資本運作頻繁于水泥業上市公司之間，得從2008年說起。

在2008年之前，海螺水泥僅持有與其密切相關的巢東股份的股份。而至2008年第二季度開始，海螺便首次展現了其對同行上市公司的興趣。從第一季度結束，到第三季度末，海螺水泥陸續增持了冀東水泥、祁連山、福建水泥、華新水泥、江西水泥、同力水泥等六家公司的股權。

截至2008年三季度末，海螺水泥持有巢東股份（600318）合計3938.57萬股，占該公司總股本的16.28%；持有冀東水泥（000401）合計9761.38萬股，占該公司總股本的8.05%；持有祁連山（600720）合計1962.71萬股，占該公司總股本4.96%；持有福建水泥（600802）合計1892.60萬股，占該公司總股本的4.96%；持有華新水泥（600801）合計552.56萬股，占該公司總股本的1.37%；持有江西水泥（000789）合計980.93萬股，占該公司總股本的2.48%；持有同力水泥（000885）合計598.86萬股，占該公司總股本的3.74%。

2008年是中國股市大跌的一年，水泥股也不例外，冀東水泥股價從當年3月末的19塊左右，一直跌至9月底的7塊一股，跌幅驚人，也就是在這樣的情況下，海螺輕松接盤了冀東水泥8.05%的股份。

2008年的海螺水泥，剛剛經過迅猛大發展，一躍成為我國水泥行業的龍頭。其2008年前三季度實現營業收入166.75億元、實現凈利潤20.82億，分別同比增長28.55%、25.84%。

就在海螺得益于公司產能規模擴大，銷量增加、銷售價格上漲的影響，盈利大增的時候。他們在資本市場顯示了其野心，2008年三季度末，海螺可供出售金融資產猛增261%，主要是公司持有或增持水泥行業相關上市公司的股票加大了對相關公司的戰略投資。

隨后幾年，海螺對于水泥行業的股票買賣，玩的得心應手，也在這類資本游戲間，漸漸地選定了其想得到的資源，冀東和青松建化，無疑成了海螺最得意的戰果。

蟄伏冀東

從2008年開始，海螺便盯上了冀東這個標的，經過5年時間的蟄伏運作，到2014年初，海螺水泥已經成為持有冀東水泥18.55%的第二大股東，海螺所持股票都是通過二級市場競價買得，而冀東水泥控股股東冀東發展持股比例為42.94%，仍有實質性的掌控權。

2008年股市大跌期間，海螺水泥在第二、三季度購入冀東水泥9761.38萬股，成交價格7～19元，占其總股本的8.05%。以后兩年，海螺水泥繼續增持冀東水泥股票，至2010年4月27日，海螺水泥已持有冀東水泥12186.01萬股，占冀東水泥股份總數的10.05%。

自此之后，海螺水泥在2011年9月～12月，又大規模增持冀東水泥。截至2011年12月7日，海螺水泥通過證券交易所的集中交易累計增持冀東水泥6069.30萬股，占冀東水泥股份總數的5%。至此，海螺水泥共持有冀東水泥的股份數量為18255.30萬股，持股占比達15.05%。據海螺水泥官方披露，其持有冀東水泥上述股權的投資成本為23.37億元。

值得注意的是，海螺水泥的此次增持多數發生在2011年9月至12月，其間合計增持冀東水泥4574.35萬股。9月以來，冀東水泥股價大跌后處于相對低位，股價持續在18元下方徘徊。而海螺水泥的增持價格也基本控制在14.88元至16.51元之間。

正如在2008年市場大跌后持續買入多家同行業上市公司股權，此次海螺水泥增持冀東水泥仍是在大跌之后。海螺水泥表示，增持冀東水泥是基于對冀東水泥目前的投資價值判斷而作出的商業行為。未來將視冀東水泥的運營和發展狀況及其股價情況等決定是否繼續增持。

海螺水泥此次并沒有對多家同行業上市公司全面出擊，而是選擇了頗具投資價值的冀東水泥。

國海證券2012年水泥行業投資策略報告認為，由于產能過剩、價格下滑等因素影響，2012年水泥行業平均利潤率或下降2%左右，但整體利潤率依然處于歷史較高水平。并對市場占有率較高、議價能力強、業績彈性較大，具備向西南市場進軍實力的冀東水泥給出了較好的評級。

根據中金公司測算，當前股價對應的2012年噸企業價值最低的就是冀東水泥，為367元，已經低于市場重置成本下限的400元/噸。

中銀國際認為，冀東水泥前期批準建設的生產線在2011年陸續建成投產，產能在今年仍保持較快增長，在整體新增水泥供給有限背景下，公司產能投放對整體供求影響相對有限。展望明年全年，公司產能逐步釋放，產量的增長將驅動業績穩定增長。

隨后，冀東水泥股價進入2012年后也是一路下跌，至6月28日收盤，冀東水泥收于13.88元，海螺水泥持有該股的市值約為25.75億元，僅比初始投資金額高出2.38億元。

而進入2013年之后，冀東水泥更是在6月中旬，跌破短期底部10支撐，一直下探至7元左右，成為水泥業少有的破凈龍頭企業。也就是在這個時候，海螺又出手了。

2014年2月28日，冀東水泥告稱，當日冀東水泥接到股東安徽海螺水泥股份有限公司通知：自2011年12月7日至2014年2月26日，海螺水泥通過證券交易系統集中競價交易買入公司股份共計67376454股，占公司總股本的5%。截至2014年2月26日收市，海螺水泥共計持有公司股份數量為249929489股，占公司總股本的18.55%。

冀東水泥一位不愿透露姓名的高管稱，“海螺水泥在買我們股票前，并未來公司調研過，從2008年建倉以來，盡管買至第二大股東，但從沒提出要向公司董事會派遣董事，也沒有與公司談及合作事宜。在股東大會方面，他們基本上是開兩次會來一次，最近一次是上半年的2011年年度股東大會，但印象中，在大會上該公司代表并未發言，也沒有向我們透露其在海螺水泥的具體職位。”

上述高管個人分析認為，“水泥行業是資本密集型行業，建生產線、擴大產能都需要巨額資金投入，在目前行業不景氣的情形下，投資其他水泥公司的股票，應該是基于價值投資的考量，這種投資，比投資實業的資金要節省得多。”

而且從海螺增持冀東水泥的路徑來看，幾次增持，都是在冀東水泥股價大幅下跌的過程中，或者直接在底部完成。另外，一個有趣的事情就說是自從海螺大面積增持冀東股權之后，冀東水泥股價表現，一直落后與同行，甚至在2010～2011年水泥股大漲的時候，冀東水泥表現也可以算是很差的。

如果說，2008年的時候，海螺買入水泥業多家上市公司股票只是玩一玩，那么之后幾次對冀東水泥的增持就不那么簡單了。

眾所周知，海螺水泥的主要生產線，分布在南方地區，北方市場相對薄弱，而在產能飽和的情況下，到北方建新線，自然不是海螺想做的。一方面，新線成本高，同時新線投產之后會對水泥市場產生嚴重影響。因此，通過資本手段，得到部分企業的股份，甚至成為第一大股東，也不失為良策。

強勢入駐青松建化

相對于從二級市場購買股票，逐步成為冀東水泥的第二大股東，海螺水泥對新疆水泥上市公司青松建化的資本注入，顯得更加直接，戰略意圖也更加明顯。

2012年5月31日，海螺水泥與青松建化的實際控制人新疆生產建設兵團農業建設第一師簽訂合作框架協議，通過認購青松建化增發股的方式成為后者第二大股東。

6月25日，海螺水泥宣布公司及其子公司完成對青松建化非公開發行股票的認購，海螺方面累計斥資近20億元，以13.53元的增發價，認購青松建化1.378億股，占達19.99%的股本，海螺水泥由此躋身青松建化第二大股東。

海螺水泥公告宣稱此舉旨在與青松建化在水泥主業新項目投資、項目工程建設和管理、收購兼并、水泥市場整合等方面開展合作，以推進新疆地區水泥產業結構調整，鞏固公司的行業龍頭地位；青松建化則表示，公司利用海螺水泥的管理技術、管理和項目建設等優勢，提供上市公司的整體運行質量。

6月27日，曾任海螺水泥執行董事、總經理的海螺集團董事、總經理、黨委副書記、海螺型材董事長任勇赴任青松建化董事會，此外，海螺方面還向青松建化監事會派遣了一名監事。青松建化董事長甘軍表示：“我們雙方的合作既有經濟意義，又有政治意義。”

在此之后，海螺水泥又通過二級市場舉牌青松建化，截至2014年1月20日，海螺水泥連同一致行動人（蕪湖海螺）持有青松建化股票比例達到25.08%，海螺水泥持有28472.04萬股，蕪湖海螺持有6000.00萬股青松建化股票，離大股東持股36136.76萬股，僅差1500萬股（占青松建化總股本的1.13%）。

青松建化1月18日發布公告，截至2014年1月17日，海螺水泥通過上證所交易系統累計增持青松建化股票6893.96萬股，占青松建化已發行股份數量比例為5%。此次增持后，海螺水泥連同一致行動人持股比例達到25.08%。

青松建化一位內部人士表示，公司此前有派中層管理人員前往海螺水泥學習。一位行業分析師表示，海螺水泥增持青松建化，不僅僅只是財務投資，有戰略的意圖，海螺水泥還希望參與青松建化的管理。

青松建化與海螺水泥已經有實際的戰略性合作，海螺水泥在新疆只有一條生產線，通過青松建化，海螺水泥可以參與新疆未來的發展；對于青松建化，可以通過海螺水泥的技術、管理經驗輸出，來發展壯大自己，這種合作是雙贏的。

海螺水泥公告表示，增持青松建化股票是基于對青松建化長期戰略投資、以及目前投資價值的判斷而做出的商業行為；同時有利于促進海螺水泥與青松建化的全面合作，發揮各自的優勢，支持青松建化做強做大。

從海螺水泥定增認購青松建化股權來看，定增價格13.53元（前復權之后應為6.4元左右），這近20%的股權認購，相對于如今的每股3～4元，并不怎么劃算。那么，一向精于算計的海螺，為什么會在較高的位置接盤呢，筆者認為戰略意圖更大于股票投資。

事實也是如此，在完成定增之后，海螺幾乎在底部舉牌增持了6893.96萬股青松建化股票，據控股股東僅1500萬股差距，如果海螺欲控股青松建化，可謂是輕而易舉。

行業內某資深人士表示，不排除海螺水泥將會控股青松建化，但不好下定論，因為涉及到國有企業的收購問題，會比較復雜。但是不管海螺水泥是否控股青松建化，長期來看，海螺水泥對青松建化的投資還是會盈利的，新疆現在雖然有產能過剩的問題，但未來發展的前景還是可觀的。

戰爭才剛開始？

最初，海螺投資水泥業股票，被外界批為“不務正業”，而正是這樣的不務正業，海螺慢慢實現了其向北滲透的戰略計劃。

撇開巢東股份因海螺與其淵源頗深不談，冀東水泥、青松建化都是海螺水泥北進的競爭對手，其中素有“南海螺、北冀東”之稱，一方面是對兩家公司實力的肯定，另一方面，也說明，海螺如果要大規模北進建新線，冀東水泥就是其最大的競爭對手。另外，新疆的青松建化亦是如此，海螺是最先去新疆建新線的幾家水泥巨頭之一，而青松建化是當地龍頭，在一定時期，亦是對手。

從地理位置看，冀東水泥主要產能集中在華北地區，而這一地區主要企業包括金隅、山水、中聯等，海螺的市場布局相對較弱。而冀東水泥至收購秦嶺水泥之后，業績受累，發展相對滯后，相對華新、金隅、華潤、臺泥等大肆擴張，冀東這幾年除新建線以外，幾乎成績碌碌。

就是在這樣的情況下，加之國內控制水泥產能日益嚴格，各大水泥集團實力趨于明確，海螺便在各家上市公司中選中了冀東水泥，成為其戰略布局的標的。一方面，海螺在北方市場不足，新建線的方式又不可取，收購成本過高；另一方面，海螺本就已經有了部分股票最為基礎，我們不難看出，近幾年冀東水泥股票在水泥股大漲之際表現差強人意，在下跌之時又是迅猛下跌，這似乎有故意為之之嫌，利于更低成本的吸籌。最終，海螺成了冀東的第二大持股股東，如此以來，海螺與冀東在陜西、湖南、四川、重慶等地區的協作可能更好開展。

而青松建化，更是大手筆，一次性定增成為第二大股東，隨后逆市吸籌，使持股比例逼近控股股東，海螺大有控股青松建化的意思。

從新疆地區的產能分布來看，天山股份和青松建化無疑還是當地龍頭，其它外來企業尚只是建了一兩條生產線而已。截至目前，青松建化已有水泥產能1620萬噸，另收購南崗建材570萬噸產能，合計水泥產能達2190萬噸，占當地30%以上的產能。

2012年底～2013年期間，新疆水泥產能集中釋放，水泥價格陡直下滑，從前期的500～600下跌至200～300出頭，這無疑使當地企業備受壓力，也使得海螺有了可乘之機。隨后，海螺毅然在較高位置出手，把青松建化20%左右股權收入囊中。

預計，2014年隨著產能釋放完畢，新建線停止，新疆水泥市場將大幅回暖，畢竟新疆現在總產能僅6000萬噸左右，對于地域廣闊，政策傾斜明顯的地區，后市還是很客觀的。海螺因此獲益巨大，也是情理之中的事情，同時，目前水泥股價格普遍跌至谷底，本來也是投資機會。

就整個水泥行業而言，大規模的并購已經完成，至少不會再有類似中材、中建材這樣的手筆出現了。其一、水泥行業各龍頭企業區域競爭格局已經形成，中建材、海螺、華潤、山水、中材、華新、臺泥、紅獅等大企業布局已經基本完成，后市巨大的并購應少有了；其二、在經過一輪大規模的新線投放，產能過剩和并購重組之后，企業的重心轉向了精細化管理，如何實現更多盈利的問題上來了，因此，并購將不是今后的重點；其三、現在能被收購的已經重組得差不多了，有并購價值的資源已經有限了。

那么，是不是企業就不擴張了呢，答案當然是否定的。筆者認為，今后的水泥業兼并重組將不再是收購實體企業為主要手段，而資本參股滲透將是今后的方向，大企業之間資本滲透，使利益趨于一致，變競爭為合作。上市公司之間，諸如海螺通過股權購買成為大股東，或者控股股東的方式，將是以后水泥行業大佬之間博弈的主要手段，這一場資本戰爭才真正打響。