刑法規制下的內幕交易行為若干問題探討

任志強

（上海市公安局經濟犯罪偵查總隊， 上海 200083）

內幕交易屬于信息型證券犯罪，[1]即通過信息濫用或信息操縱等手段實施證券犯罪。有關資料表明，我國證券市場大約有80%的違法案件和違法交易所得，與內幕交易存在關聯。對此，筆者認為，為切實維護證券市場投資者的合法利益、有效保障證券市場的健康發展，必須依法規范市場秩序和資本運作，特別是通過刑事法律途徑規制內幕交易行為。目前，我國對涉及內幕交易行為的刑法規制，主要有三個罪名：內幕交易罪、泄露內幕信息罪、利用未公開信息交易罪。但在司法實踐中，往往存在刑法規制的認識偏差、行政與刑事銜接的障礙、責任追究的局限性和實踐認定分歧等諸多難點。圍繞上述內容，本文將結合偵辦內幕交易案件的工作經驗及有關國家或地區的理論和實踐，作一研究探討。

一、國外內幕交易法律法規

我國金融證券交易起步較遲，而國外相關法律法規則已歷經近百年修改完善，極具借鑒意義。

（一）美國內幕交易法律法規

1817年，美國成立了第一個正式的交易組織——紐約證券交易委員會，并發展為目前世界上最大的證券交易所。1929至1933年股市大蕭條之后，為了探求危機發生的原因及吸取教訓，美國國會組織了歷史上著名的帕克拉聽證。帕克拉聽證導致了美國第一部證券法——1933年《證券法》的出臺，而該法第17條①第十七條 欺騙性州際貿易一、為詐騙或欺騙目的利用州際貿易任何人使用州際貿易的交通或通訊手段或工具，或直接或間接使用郵寄從事以下活動，均為非法：（一）使用任何裝置、計劃或技巧進行欺騙。（二）以不真實地陳述任何一個重要事實或疏忽陳述任何一個重要事實的手段來獲取錢財，考慮到發表聲明的環境，該重要事實對于防止對聲明產生誤解是必要的。（三）從事對購買者進行或將要進行的詐騙或欺騙的任何交易、做法或經營活動。二、為推銷的目的利用州際貿易任何人利用州際貿易的交通和通訊的任何手段和工具，或利用郵寄發表、宣傳或傳播任何通知、通報、廣告、報紙、文章、信件、投資服務或通訊，均為非法。盡管沒有聲稱這是在推售一種證券，卻因介紹該證券直接或間接從發行者、承購人或交易者那里已接收或要接收報酬，并且不論過去還是將來不全部透露接收這種報酬及其數額。三、第三條規定的豁免不適用本法第三條規定的豁免不適用于本條的規定。被認為是規制內幕交易行為的鼻祖。由于1933年《證券法》主要調整證券發行而并未涉及證券交易中的法律關系，美國國會在羅斯福總統的倡導下又趁熱打鐵推出了1934年《證券交易法》，該法增加了一項條款來約束內幕交易：第10節（b)。第10節（b）規定：“任何人直接或間接利用州際商業工具或方法或郵政，或利用任何全國性證券交易所的任何設施，從事下列行為皆為非法：在購買或銷售已在證券交易所注冊或未如此注冊的任何證券時，違反證券交易委員會制定的為公共利益或保護投資者所必要或適當的規則和條例，利用或使用任何操縱性、欺編性手段或計謀。”盡管第10節（b）是一個包羅萬象的條文，但實際上由于其不能自動實施，大大削弱了它的威懾力。證券交易委員會根據《證券交易法》的授權，制定了貫徹實施第10 節（b）的一系列規則，在這些規則中以《規則10（b）-5》最為重要。《規則10（b）-5》是適用于“與任何證券購買或銷售有關的”欺詐行為。盡管《規則10（b）-5》并不是法律而只是證券交易委員會的行政規章，但是它在美國反證券內幕交易中扮演著極其重要的角色。

二十世紀八十年代以來，美國證券市場上利用內幕交易牟取暴利的案件越來越多，而且數額越來越大，手段也越來越復雜隱蔽，證券交易委員會的重要任務也變成了與證券內幕交易作斗爭。于是美國1984年通過了《內部人交易制裁法》，加重了對內部人交易的刑事處罰，規定對被告最高可判處5年有期徒刑，并且可以單處或者并處10 萬美元罰金。1988年又通過了《內部人交易與證券欺詐執行法》，該法對《證券交易法》作了進一步修訂，其中提高了故意違法者的刑事責任：對個人的罰款從10萬提高到100萬美元，對法人從50萬提高到250萬美元，對違法者的監督從5年延長到10年。而且為了加強對內幕交易的檢舉揭發，該法案特別規定，證券交易委員會可以發獎金給檢舉內幕交易的人士，其金額甚至可以達到避免損失之金額的10%。

2000年10月美國證券交易委員會制定了《公平披露法規》（Regulation FD），其中規定：當發行人向法規列舉的某些人故意披露重大信息時，它必須同時通過公開而不是選擇性披露的方式進行；對非故意的選擇性披露，發行人在知道或者過于輕率而不知道所披露信息是重大的、未公開的之后，必須迅速地披露該信息。

進入二十一世紀，為打擊會計作假行為和內幕交易行為，恢復證券市場的正常秩序和廣大投資者的信心，美國國會于2002年6月通過了《薩巴尼斯—奧克斯萊法》（Sarnabes-Oxley Act of 2002），該法將內幕交易犯罪的監禁期由10年提高到20年，對自然人內幕交易者的罰金由100萬美元提到500萬美元，對法人的罰金由250萬美元提高到2500萬美元。[2]

（二）英國內幕交易法律法規

英國是國內法中規定禁止內幕交易條款的第三個歐盟國家。不過英國的《公司法》最初并不禁止內幕交易。1945年Cohen 委員會、1962年Jenkins委員會都提出報告，建議修訂《公司法》，增加禁止公司董事等內部人從事內幕交易的規定，但由于種種原因并沒有體現在法律中。1973年保守黨政府關于《公司法》改革的白皮書和1974年新上臺的工黨提出的改革《公司法》的綠皮書再次建議將內幕交易確定為刑事犯罪，最高可判處有期徒刑7年。可以說，1980年以前，英國采用自律措施禁止內幕交易行為，在實踐中基本上沒有案件是按照法律的強制性規定來進行處理的。

1980年，英國開始執行89/592/EEC 指令，首次用刑法來規制內幕交易行為，該指令第五部分規定了11種有關內幕交易的犯罪，而且內幕人的范圍進一步擴大。該法規定，如果交易者知道內幕信息并根據內幕信息交易證券，就構成刑事犯罪。1985年英國議會將1948年至1983年有關公司的立法統一于1985年的《公司法》、《商業名稱法》、《公司證券（內幕交易）法》、《公司合并法》。有關內幕交易的構成和免責條款均規定在1985年的《公司證券（內幕交易）法》之中。由于1986年的“金融大爆炸”取消了固定傭金制和單一業務制度，一家公司可以同時從事公司融資顧問、股票承銷、經紀業務及自營交易，英國為金融業量身定做了國際上產生廣泛的影響的《金融服務法》，用以取代1985年《公司證券（內幕交易）法》，該法明確規定了內幕交易的種類和法律責任。歐盟于1989年頒布《內幕交易指令》后，英國根據這一指令的要求通過了1993年《刑事審判法》第5章“內幕交易”，正式取代了《金融服務法》中有關內幕交易的條文，成為英國對內幕交易進行規制的主要法律依據。1993年英國《刑法審判法》規定對內幕交易人的處罰如下：對輕微犯罪（即由Magistrate 處理的案件），處以5000 英鎊以下罰款或6 個月以下監禁，或并處罰款和監禁；對嚴重犯罪（即由皇家法庭處理的案件），處以無上限罰款或7年以下監禁，或并處罰款和監禁。根據英國1995年《刑事訴訟法》，法庭還可下令沒收內幕交易的非法所得。英國第一個成功定罪的內幕交易案件是Geoffrey Collier案。[3]

（三）日本內幕交易法律法規

1948年，日本仿效美國開始禁止內幕交易行為，但由于這些規定基本不具有可操作性，且由于其國民的容忍態度，使得該規定未收到實際效果。二十世紀八十年代，日本曾被歐美國家稱為內幕交易的天堂，很長一段時間里，國家機關、證券交易所、投資者和一般國民并未意識到內幕交易行為的社會危害性，因此也就沒有強調對策的必要性。反之，卻有一些研究民商法的學者經常主張有必要對內幕交易實行刑事規制。隨著新聞媒體大量報道美國發生的內幕交易案件，方才引起較大社會反響。1987年以前，日本關于取締內幕交易的法律規定只有《證券交易法》原第58條（現第157條1號），該條文和美國《證券交易法》第10 條（b）以及SEC 制訂的《規則10b-5》幾乎相同，但不同的是，在美國內幕交易是可以作為刑事犯罪追究的，日本則不然。

1987年10月以后，日本證券交易審議會對此進行了集中檢討，要求財政部制定《規制內部人交易辦法》。財政部以《證券交易法》第58條為基礎，制定了《證券交易法部分修訂的法律案綱要》，后經內閣討論成為《證券交易法部分修訂的法律案》，正式向國會提出，1988年獲得通過。該法從1989年4月1日開始實施。修訂案增加了禁止內幕交易的規定，使其構成要件明確化。

現行日本《證券交易法》規定對內幕交易罪處6個月以下有期徒刑或者50萬日元以下罰金，或者并罰；法人內幕交易罪，實行兩罰規定，對法人處500萬日元以下罰金，對主要責任人員處6個月以下有期徒刑或50萬日元以下罰金。1997年，日本財政部提出并通過了證券交易法修正案，將個人犯內幕交易的法定刑提高到3年以下有期徒刑或者300萬日元以下罰金，而法人處3億日元以下罰金，直接責任人員處3年以下有期徒刑或者300萬日元以下罰金。

二、我國內幕交易法律法規

我國在1997年修訂刑法時，《刑法》第180條規定了內幕交易、泄露內幕信息罪，旨在打擊證券、期貨內幕信息的知情人員或非法獲取證券、期貨內幕信息人員，在這些內幕信息公開前，買入或賣出該證券，或者從事與該內幕信息有關的期貨交易，或者泄露該信息的行為。

為保障資產管理及基金、證券、期貨市場的健康發展，嚴懲資本市場“老鼠倉”行為，2009年2月28日第11屆全國人大常委會第7次會議通過了《中華人民共和國刑法修正案（七）》，專門增加了“利用未公開信息交易罪”。但自頒布以來，因缺乏相關辦案細化標準，且司法實踐較少，對準確適用此罪名尚存諸多問題。

《證券法》第73條規定了禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動；第76條規定了證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券……內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。《證券法》另對內幕信息的涵蓋范圍和內幕信息的“知情人”作了具體對應列舉。

在《刑法》和《證券法》明文規定的內幕信息范圍和知情人概念框架內的違法犯罪行為相對較易認定，但由于實踐中往往出現“法定知情人”指使“非法定知情人”從事內幕交易或者明示、暗示他人從事內幕交易，而信息傳遞方式的多樣性造成了認定“非法獲取信息”的障礙。《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內幕交易解釋》）的出臺，填補了這一空白，在對證券內幕交易的“知情人”范圍作進一步刑事司法認定框架內的定義外，又對“非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員”作了描述性的規定，即（1）利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內幕信息的；（2）內幕信息知情人員的近親屬或者其他與內幕信息知情人員關系密切的人員，在內幕信息敏感期內，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內幕信息導致他人從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常，且無正當理由或者正當信息來源的；（3）在內幕信息敏感期內，與內幕信息知情人員聯絡、接觸，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內幕信息導致他人從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常，且無正當理由或者正當信息來源的。

然而，《內幕交易解釋》對非法獲取證券、期貨交易內幕信息人員的相關描述列舉，并不能涵蓋所有此類非法獲取信息的人員。所以，該解釋最終把“相關交易行為明顯異常”作為解釋的落腳點并對“異常行為”予以一定的解釋。但“一致”、“基本一致”等條文措辭缺乏量化標準，導致認定尺度上的自由裁量或者司法人員的自由心證因素較大，加之該解釋出臺不久，司法實踐很少，在缺乏成熟判例的情況下，刑事司法對于新解釋的運用往往過于謹慎而放縱犯罪，即“疑罪從無”。目前，我國打擊內幕交易犯罪主要是行政移送司法打擊模式，即證券業行政主管部門（證監會）及其下屬機構，在對涉嫌內幕交易案件先行行政稽查認定后，認為行為構成刑事犯罪的即移送公安機關處理，但行政處罰無論從形式上還是實質上都依附于刑事調查結果和處理結果，對于刑事層面認定的犯罪，則最終由刑事審判處罰，而對于刑事層面未予認定或者不予起訴、處罰的，則鑒于刑事司法機構不予處理而在行政層面亦不作認定和處罰，這樣勢必造成了對內幕交易違法犯罪行為認定、處理的兩極分化和空白盲區。而對內幕交易行為的民事責任認定與追究，雖然在《證券法》中有相關規定，但在實踐中幾乎流于形式而無法應用操作。

三、目前我國內幕交易行為刑法規制中存在的主要問題

（一）認識偏差問題

證券市場在籌集資本、優化資源配置、提高經濟效益、增進社會福利等方面為社會帶來諸多方便和巨大利益。但同時，不可避免的證券內幕交易也給社會帶來了負面影響和成本支出。必須看到，證券欺詐的猖獗，不僅僅使資本市場中的失敗者遭受災難，也是社會經濟危機和社會動蕩的潛在誘因。其中，尤以證券內幕交易為典型，嚴重侵害投資者合法權益，并破壞資本市場的兩大基石：信息機制和信任機制。

對于證券犯罪，并不像街頭犯罪中的利害關系那樣容易把握。特別是對于內幕交易犯罪，由于犯罪的隱蔽性，往往會存在認識上的偏差。目前，國內有部分學者認為，內幕交易行為與一般刑事法律意義上的“殺人”、“搶劫”等暴力性刑事犯罪比較，可謂“小巫見大巫”，對于內幕交易行為的處理堅持“零容忍”的原則有待商榷。打擊內幕交易行為要與服從、服務于保障和改善民生，轉變經濟發展方式等大局兼顧考慮。此外，內幕交易被部分學者認為是“沒有受害人”、“沒有損害結果”的犯罪，對于內幕交易的處理應當淡化刑事，側重行政與民事，即所謂的“刑事和解”，甚至有學者認為，對內幕交易的行為，由于其本身的社會危害表征不明，故不應過分關注此類現象。

筆者認為，內幕交易作為近年來比較突出的證券領域犯罪，其在表象上雖然很難界定真正的受害人，亦難以實際估算其造成的損害結果，但其行為本身侵犯的法益是不言而喻的，即廣大投資人的合法財產利益與金融管理秩序。所以，對內幕交易行為的打擊刻不容緩、勢在必行。

首先，內幕交易嚴重影響了證券市場公平和投資者信心。市場提供投資者獲利機會的同時也應讓其承擔相應的風險，這一切都必須在公平的前提下進行，這是市場產生效能的最基本前提。猖獗的內幕交易行為會對公司股價具有沖擊性效應，嚴重影響證券市場公平，沉重地打擊投資者信心。而普遍性的信心危機將使投資者遠離市場，市場交易弱化、萎縮的后果將難以避免。

其次，證券市場內幕交易損害了廣大投資者的利益，降低了市場有效性程度。股票市場中基本上所有的內幕交易行為，都是以犧牲廣大投資者的利益為代價的。這種充分利用信息不對稱的行為，對股票市場公信度造成極大破壞，擾亂了股票市場的健康運行。上市公司的信息披露與投資者對公司股價的估值之間存在很強的關聯性，投資者的投資決策在很大程度上取決于所獲信息的數量和質量。一般而言，股價在內幕交易前期會上升，但在內幕交易后期則會下跌。內幕交易人拋售股票時的股價和流動性要高于買入時的水平。此外，內幕交易人拋售股票時，流動性和波動性的增加會進一步提升股票價格。這些結果都是對市場有效性的挑戰。證券市場信息供給與傳導機制，直接決定證券市場的有效程度。證券信息內幕交易扭曲了證券產品的真實價值，侵害了廣大不知情交易者的利益，破壞了證券市場價值衡量的基礎，降低了市場的有效性程度。

再次，證券市場內幕交易對上市公司自身造成傷害。內幕交易對上市公司具有一系列的危害，主要包括內幕交易導致企業實際投資水平低于其最優水平；證券市場內幕交易會增加上市公司的權益成本；證券市場內幕交易導致經理人行為扭曲而疏于經營管理；證券市場內幕交易對公司形象造成負面影響，進而影響公司業績。

鑒此，國際社會越來越意識到打擊內幕交易的必要性和迫切性，不動用刑法進行規制，相關的證券法律制度將難以繼續有效地運行，這其實也是世界各國大多將內幕交易行為犯罪化的原因。我們應當認識到，由于證券內幕交易的實質危害及潛在危害的存在，對其實施“零容忍”的打壓政策自有其必要性。筆者認為，所謂的“零容忍”其實是法律對于內幕交易行為的一種打擊、處理的態度和決心，并非意味著所有內幕交易行為均應受到刑法的苛責和嚴罰。事實上，在司法實踐中，往往會遇到刑事法律難以界定或者事實存疑、犯罪金額不夠追溯標準等情況，此時則應當在統一認識的前提下，借助行政和民事法律途徑、手段加以規范和調整。

（二）兩法銜接問題

1.行政處罰的獨立認定問題

從處罰效能來看，我國對內幕交易處罰的執法相對不力， 內幕交易行為的受罰率很低，處罰力度根本起不到震懾作用。眾所周知，內幕交易作為典型、多發的證券違法犯罪，對其主管的行政機構系證監會，因而除了要加強日常監管，及時發現可疑行為以外，處罰內幕交易應當跨前一步，加大力度。

目前，對于內幕交易犯罪，主要由證監會先行行政稽查取證，構成刑事犯罪的移送公安司法機關。根據目前的實踐情況，證監會移送相關案件線索較為普遍，其獨立行使職權對內幕交易行為加以處罰較少。

首先，此類案件在我國目前的刑法追訴標準不高，一般行為人的交易金額均能達到法定標準（五十萬元），且司法機關在調查后認為證據不足或者認定金額不夠而退回不予處理的案件，證監會基本都以司法機關未予認定為由不予處罰。筆者認為，這樣的做法有失偏頗。行政執法與刑事執法雖然都是公權力的運用，但其本質屬于不同位階的法律，調整的法律關系不同。而民事法律介入調整內幕交易行為在我國尚在探索和研究中，其實施還有待各項法律法規和措施的健全，故在只能依靠公權力加以調整約束的情況下，行政執法與刑事司法就應當在各自領域內發揮職能作用，行政執法的實施不應當依賴于刑事司法的認定處罰。

其次，行政機關通過前期調查取證，認為構成刑事犯罪的行為，行為本身已在前置階段觸犯了行政法律法規，并已對其取得相應的證據。當刑事司法機關由于細節方面的證據薄弱等因素而不予追究刑事責任的情況下，行政機關不應當以此為由予以對內幕交易行為行政違法的排除，即行政機關不應當用刑事司法的取證規格要求來衡量、要求行政處罰的取證要求。分屬不同位階的法律對于證據的規格要求自然有別，刑事司法的取證必定是所有法律中對證據要求最為嚴厲的，而出于刑事司法機關的調查權限優勢，其經調查后不予刑事處理的案件在證據搜集方面肯定是較行政機關有所突破的，行政機關完全可以運用高位階法律的證據來認定低位階法律的行為。

第三，行政處罰畢竟是區別于限制人身自由的刑事處罰手段，一般多以禁止進入、行政罰款等手段處罰內幕交易行為，在刑事司法“疑罪從無”而不予處罰時，行政機關則應當從重處罰內幕交易行為，這種趨于嚴厲的處罰既填補了刑事處罰的障礙和空缺，又是法律和社會不放縱內幕交易行為的體現，也是國際社會對內幕交易處罰的趨勢。

第四，行政機關一般對于涉嫌犯罪的內幕交易行為移送司法機關，由司法機關予以刑事處理，根據“一事不二罰”的原則，一旦司法機關作出處理決定后，行政機關則不再另作處理。實踐中，行政機關的處罰決定是可以獨立行使的，即在行政調查期間，不論行為人的行為是否涉嫌犯罪，行政機關均可以對其處以行政處罰，而對于移送司法機關的案件，行政機關可以在作出處罰決定后暫緩執行，待刑事處罰決定作出后，再結合刑事處罰的情況視情處理。

2.行政與刑事移送機制問題

（1）行政調查中，部分關鍵證據未能及時獲取。一是對于與案件有關，且在認定犯罪中至關重要的關鍵證據，在前期行政稽查中如未能及時獲取及固定，那么限于相關通訊運營部門數據保存期限，一旦超過時效，則無法獲取此類證據，給后續刑事介入及調查帶來極其被動的局面。二是對相關電子數據及物證未及時取證，則極易被銷毀或滅失。我們在偵辦幾起“老鼠倉”案件中發現，行政稽查階段，由于行政執法權限和稽查手段的限制，對于被調查人個人以及在單位中使用的電腦未采取相應的保管措施，電腦中相關交易數據未能及時獲取。在案件移送之前，證據被人為銷毀或滅失的風險始終存在。

（2）移送周期過長，給后期偵查取證帶來困難。目前，行刑移送周期普遍較長，部分案件在移交到經偵部門后，嫌疑人之間已經達成攻守同盟，并為應對司法機關調查作了更周密的部署，精心編制了相關答復口徑，且高度一致；對于相應的證據均已盡最大可能銷毀；重要證人的原有居住地、通訊方式都已發生變化，增加了取證難度和工作量，且由于嫌疑人的事前溝通，容易出現證人與嫌疑人串謀，對調查不予配合的情況。另外，我們在偵辦一些從事非法證券咨詢活動的案件中發現，涉案單位在證監部門開展行政稽查后，往往會逐步停止經營，遣散人員，解散公司，隱匿、銷毀資料。對這類案件，經偵部門接手后同樣存在找人難、取證難、突破難等不利因素。

筆者認為，行政與刑事調查的案件移送制度應該落實高效、便捷的制度措施，提高行政稽查效率，縮短案件移送進程。行政機關在先期稽查中，應當適時提請司法機關提前介入，相互溝通調查工作情況。行政機關依職權通過證券公司等部門獲取相關證據，并盡可能完善、固定證據，對已經掌握的部分證據可以及時向司法機關通報，由司法機關在第一時間依法開展證據的后續搜集和落地對應工作。

（3）刑事司法暢通舉報渠道問題。我國目前對內幕交易行為的調查啟動程序為，證監會的稽查發現或第三人向證監會舉報。國際上部分國家的刑事司法已經暢通對內幕交易的舉報渠道，并對查證屬實案件的舉報人予以物質獎勵，意在使內幕交易這一本身市場化、社會化的行為受到來自社會的監督和約束，并能在第一時間啟動不同的國家權力予以打擊，值得我國借鑒。我國對證券業違法犯罪雖實行行政前置機制，但同樣可以將刑事司法的受理舉報渠道暢通，鼓勵、獎勵舉報，發動社會力量予以監督。同時，實行行政、刑事雙重受理，并建立行政與刑事機構互通機制，各自在第一時間參與對方的調查，揚長避短，優勢互補，在行政調查認定的同時加快司法調查進程，節約司法調查時間和成本，有效形成打擊合力，提高辦案效率。

（三）“刑事和解”探討

1.“刑事和解”的概念

刑事和解是在刑事訴訟過程中，犯罪嫌疑人（加害人）能積極主動地向被害人認罪、道歉，并愿意對被害人給予經濟賠償，在取得被害人諒解后，在國家專門機關或者專業法律人員主持下，與被害人達成和解協議，國家專門機關不再追究其刑事責任，或者給予其從輕處罰的一種案件處理方法。

2.刑事和解對規制我國內幕交易行為的意義

由于我國現行刑法及相關司法解釋對內幕交易犯罪的規定存在認定方面的模糊區域，加之缺乏司法實踐的典型案例，往往束縛了刑事司法的嘗試，使得責任追究陷入一定的局限性，而目前行政問責在我國的普遍做法是依附于刑事調查的，即刑事調查不予追究，則行政機關亦不予認定和處罰。刑法對于“疑罪從無”的貫徹執行自無可非議，而犯罪金額等的局限亦是嚴格執行法律的必然。然而，倘若就此對存在的或者是有相當證據證明存在的內幕交易行為置若罔聞，則有悖于法律的精神，也不利于保護投資者和市場的利益。筆者認為，就我國司法實踐的情況而言，對于未觸及刑事犯罪的內幕交易行為，可以借助民事的手段予以調整，這種規避最嚴厲法律處罰的做法，既避免了公權力的肆意使用，同時也對違法行為進行了相應的責難和懲戒。當然，民法以其“不告不理”的原則同樣可以附帶于刑事問責中。

國際社會中，諸如英國和美國等國家，法律不僅規定了對內幕交易的刑事處罰，還明確規定了私法的救濟手段，即內幕交易的受害者可以通過民事訴訟要求內幕交易人進行損害賠償。近十幾年中，我國《證券法》中內幕交易的民事責任缺位一直沒有得到有效解決。盡管《證券法》明確規定內幕交易行為若給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔民事賠償責任，但很多進一步的規定還有待完善，尤其是缺乏切實執行的措施。

3.我國實行內幕交易行為刑事和解的客觀困難

普通法在英美兩國有很悠久的歷史，特別是在商事和民事方面積累了大量案例，更重要的是在民事訴訟中對證據可信度的要求低于刑事訴訟。前者建立在對可能性的權衡上，后者則要求超過一般合理性懷疑。普通法關于內幕交易的法律責任建立在兩個原則基礎上，即誠實信用義務和保護商業秘密的義務，正是由于這一原因，英美等國試圖通過制定有關成文法而落實民事賠償。而一旦涉及到民事訴訟賠償則必然牽涉到民事訴訟雙方的舉證問題，即原告（一般投資人）需要證明內幕交易行為人的行為與其遭受損失存在因果關系，即行為人進行的內幕交易行為與交易另一方的損失具有原因與結果的關系。[4]

與一般民事責任因果關系相比較，內幕交易民事責任因果關系異常復雜，具體表現在：一是證券市場主體人數多、交易快、成交量大，以計算機網絡技術為基礎的市場專業性、技術性極強。由于大多數證券交易是通過集合競價和連續競價，采取交易所主機撮合方式而完成的，內幕交易行為人與受害人并不直接對應或接觸。二是內幕交易民事責任因果關系屬于多因一果的復合因果關系。在證券市場中，投資者的損害主要表現為證券價格的下降或上升，但是影響證券價格上升或下降的因素非常多，況且證券市場極為敏感，一旦市場出現某種異常情況，容易引起連鎖反應，促使多種原因相互交織最后導致證券價格的波動。有時內幕交易行為僅是其中一個因素，將內幕交易行為對原告造成的損失與其他風險因素區分開來具有相當的難度。三是取證困難。內幕交易行為往往非常隱蔽，等到侵權事實被查處或被揭露出來時，已經過去了相當長一段時間，有些證據已不存在或很難取證。筆者認為，完善內幕交易民事賠償責任，至少要明確民事賠償的起訴主體、內幕交易與投資者損害的因果關系、內幕交易民事賠償標準等問題。

民事賠償的起訴主體，毫無疑問應當是內幕交易行為的受害者。內幕交易的受害者亦即內幕交易的相對方，這是因為內幕交易發生的根源在于內幕交易行為人與其交易相對方的信息不對稱性。[5]典型的內幕交易案件中， 內幕交易行為人憑借其信息優勢，進行低位買進、高位賣出，而遭受損失的投資者定是與其從事相反操作的投資者。

內幕交易因果關系，因涉及金融證券、計算機網絡技術而顯得異常復雜，成為保護投資者利益的又一道障礙。影響股票價格的原因很多，很難證明投資者遭受的損失就是內幕交易引起的，這也是內幕交易民事賠償制度滯后的原因之一。因此，要完善內幕交易民事訴訟賠償制度，對于內幕交易侵權行為與損害結果的因果關系原則應當在立法或者司法解釋中作出明確規定。為保護投資者利益，美國對內幕交易實行過錯推定原則下的舉證責任倒置，即由內幕交易者來證明投資者的損失與其內幕交易沒有因果關系。舉證責任分配的最高原則是正義公平原則，這也是法律追求的最高價值目標。內幕交易的隱蔽性，證券交易的專業性、技術性，都使得舉證責任十分艱巨，如果依據傳統的“誰主張，誰舉證”原則，是不可能通過民事訴訟做到保護投資者的權益。因為內幕交易受害人自身的劣勢地位決定了其根本不可能充分地對內幕交易行為進行舉證。因此，筆者傾向于舉證責任倒置，由被告來證明自己的行為與內幕行為沒有關系或與原告損失沒有因果關系，只有這樣才符合保護投資者利益的立法宗旨。

關于內幕交易民事賠償標準，因內幕交易涉及投資者眾多，金額巨大，賠償額的計算也成了阻礙內幕交易民事賠償制度制定的屏障之一。[6]我國之所以沒有內幕交易案件進入民事賠償程序，對投資者損失和賠償缺乏統一的計算標準是一個直接原因。

美國對內幕交易民事賠償額的計算值得我們學習。美國在實踐中確立了三種計算方法：第一種，實際價值計算法（以受害者進行證券交易時的價格與當時證券實際價格之差作為賠償金額，此方法的難點在于證券實際價值的計算）；第二種，實際誘因計算法（即內幕交易行為人只對其行為引起的股價波動承擔賠償責任）；第三種，差價計算法（即以投資者進行證券交易時的價格與內幕交易行為暴露后一段時間內證券價格之差作為賠償金額）。出于公平正義的原則，避免被告承擔過重的賠償責任，美國確立了“原告所能得到的賠償金金額，不得超過被告因從事內幕交易行為所得利益或所避免損失的總額”的原則。在證券市場中，由于證券市場價格的敏感性，任何關聯因素都可能使股市動蕩起伏，因此，投資者受到的損失往往超出內幕交易所引起的損失，而這些損失或許并非由內幕交易引起或者僅僅是其間接引發的損失，出于立法的公平正義原則，這些損失不應該由內幕交易主體來承擔，應由投資者自己承擔風險。

筆者認為，鑒于內幕交易因果關系證明的困難，我國目前可以借鑒美國做法，實行過錯推定式的因果關系，舉證責任倒置或轉移，由被告進行證明。通過立法，明確規定內幕交易民事責任因果關系的適用，而不再通過侵權法進行一次次的演繹推導。對于民事訴訟賠償請求的金額，“實際誘因計算”和“實際價值計算”都會面臨難以解決的技術問題和證明問題，故宜以“差價計算”方式計算，既涵蓋了利空消息未公開前內幕交易人拋售與善意投資人在消息公布消化期內的購入造成的財產減損，又涵蓋了利好消息未公開前內幕交易人提前購入與善意投資人在利好消息未公開前拋售的財產收益減損。同時，賠償金額應當兼顧“不得超過被告因從事內幕交易行為所得利益或所避免損失的總額”的原則。這種“差價計算”的數據，在交易所撮合交易記錄中均有記載，操作相對簡便、客觀。

（四）實踐認定問題

1.內幕信息“重要性”認識問題

內幕信息有三個根本特征，即關聯性、秘密性（又稱未公開性） 和重要性（又稱價格敏感性或實質性）。所謂關聯性，是指內幕信息是與某一公司的經營管理、財務狀況、證券期貨市場價格相關的信息。如果與證券期貨市場沒有關聯性，不能對證券期貨市場價格產生重大影響的信息，不是內幕信息。所謂秘密性，是指該信息尚未公開，尚未為證券、期貨市場上的有關證券、期貨投資者所獲悉。所謂重要性，即該信息公開后能對證券、期貨市場價格產生下跌或上揚的實質性影響，從而能使證券、期貨市場合約的持有人獲利或避免損失。[7]在司法實踐中，可以從以下四個方面來判斷：（1）信息是否被采取了保密措施或者被限制了知悉范圍。（2）該信息是否可能會使證券價格產生波動。（3）獲悉信息的人是否利用了該信息。（4）根據證券市場的投資規律，大多數的投資者是否認為依據此信息可以獲利或者避免損失。

一種觀點認為，內幕信息的價格敏感性，僅指可能性結果，也就是說信息一旦公開，可能引起證券、期貨市場價格的漲跌，而不是指實際上必定會產生何種結果，也不考慮該信息所涉及的事項是否會真正實現。所以，認定某項信息是否為重大信息從而為內幕信息，關鍵在于衡量該信息一旦公開，是否可能導致證券、期貨市場的波動。另一種觀點認為，所謂內幕信息的價格敏感性，即指這一信息在公開前是經秘密保護的，而此信息一旦公開則必定會引起市場對股價波動的反應，也會影響投資人對投資的判斷決策。所以，如果信息在公布后并未引起股價的異常波動則不能認定為內幕信息，即其沒有實質性、重要性。

筆者贊同第一種觀點。首先，股價是否波動、波動程度如何，受多方因素影響，如經濟環境變化、公司業績、市場不可測因素等，很難說單純的信息一定能對股價產生實質性影響。其次，投資者對于盈利和避免損失的投資決策，除受基本的市場因素影響以外，個人的判斷因素也參差不齊，某一信息是否切實影響投資者的決策亦沒有定論。第三，刑法規定的內幕信息概念本身，就是對信息作用的一種經驗性和常規性的預測，而信息對于市場和股價的影響則是事后的結果，內幕交易是在這種結果出現以前的先行行為，先行行為與未發生的結果沒有必然的因果關系，無法用沒有發生的結果來衡量先行行為的對錯。第四，刑法對于內幕交易行為立法的本意在于約束知情人的保密義務，懲罰知情人的投機行為，保護投資人和市場的公平正義，法律以打擊可能獲利的不法投機行為來維護市場的公平正義。據此，只要是關于上市公司股權結構等一些重大事項的變動信息，在未公開前均應當被認為其具有實質可能性，這種實質可能性就是促使內幕交易行為發生的潛在因素，對于行為人是否獲利、信息對股價是否最終產生影響一概不問。

2.泄露內幕信息犯罪主觀故意問題

關于泄露內幕信息犯罪主觀方面的認定，學術界爭議也較大。主要有以下兩種不同的觀點：一種觀點認為，泄露內幕信息的主觀方面可以是故意，也可以是過失。另一種觀點認為，泄露內幕信息罪，既可以是直接故意，又可以是間接故意，但不能是過失。

筆者贊成第二種觀點，即故意說。其理由如下:

首先，本罪不能由過失構成。根據《刑法》第15條的規定，過失犯罪，法律有規定的才負刑事責任。而本罪罪狀并沒有關于主觀方面是過失的表述。雖然有學者指出，從刑事立法技術層面上考慮，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第4條第2項中并沒有用故意來限定泄露行為，但是，《刑法》第180條中關于泄露內幕信息沒有明文規定過失，不像《刑法》第398條明確規定了故意或者過失泄露國家秘密。所以，泄露國家秘密罪可以由過失構成，而泄露內幕信息罪則不能由過失構成。雖然筆者也贊成有些學者所指出的，應當將造成嚴重后果的過失泄露內幕信息的行為納入刑法的處罰范圍，但是那也只能留給立法機關去完善。就現行法律來講，本罪的主觀方面只能認定為故意。

其次，所謂間接故意中的放任是對危害結果而言的。本罪所侵犯的法益是國家對證券、期貨交易的管理制度和其他投資者的合法權益。因此，所謂的放任是對自己所進行的泄露內幕信息行為會發生的，侵害國家對證券、期貨交易管理制度和其他投資者合法權益的危害后果的態度。

所以，就泄露內幕信息行為而言，則既可以表現為直接故意，也可以表現為間接故意。例如，內幕信息的管理者，明知該內幕信息處于泄露的危險之中，但是放任不管的行為，就是在間接故意的心理支配下實施的。對這種行為仍然應當按照本罪予以處理。

3.對“非法獲取內幕信息人員”的認定問題

“非法獲取內幕信息人員”是一個外延很寬泛的概念，我國《刑法》第180條只作出籠統規定：非通過正當途徑，而利用騙取、盜取、偷聽、監聽或者私下交易等非法手段或通過非法途徑獲取證券交易內幕信息的人員。對其范圍并沒有限制，導致法律認定上存在問題。

內幕人員與非法獲取人的區別在于內幕人員獲知內幕信息的行為是合法的，非法的是其利用或泄露的行為；而非法獲取人獲知內幕信息的行為即為非法。這里應當將非法獲取分為直接非法獲取與間接非法獲取兩種。一是直接非法獲取人，直接非法獲取人是指不具備內幕人員的身份，但因為與內幕人員存在特殊關系而可以獲知內幕信息的人員，在實踐中，主要有內幕人員的配偶、直系血親、關系密切的人等。在普通法傳統中， 配偶、血親等人員一直被視為“內部人員”而不得交易或者一定時期內不得交易相關股票。但我國法律對此類人員未作限制性規定，將其作為“非法獲取內幕信息的人員”予以處理，在刑事訴訟中需承擔該類人員“非法獲取內幕信息”的舉證責任，而由于其與內部人員關系密切，獲取途徑多元化且具隱秘性，實踐中舉證極為困難。二是間接非法獲取人，對于此類人員，我國刑法中并未規定獲取層級的限制問題，即只要是非法獲取人，無論其獲取途徑如何，獲取層級如何，其實施內幕交易時必受懲處。[8]理論上, 任何一級的接受者都有可能實施內幕交易，但由于信息經過幾次傳遞后會喪失真實性或錯過最佳時機，因而內幕操作性將大為減弱， 且由于信息的傳遞渠道多元，手法多樣，對于向外拓展的層級人員，“非法獲取”的舉證亦面臨很大難度。

4.利用未公開信息交易罪法律溯及力的問題

利用未公開信息交易罪系《刑法修正案（七）》的新增罪名，于2009年2月28日公布并施行。因此，犯罪行為均發生在2009年2月28日之前的，應當不認為是犯罪。那么，對于跨越《刑法修正案（七）》施行時間（2009年2月28日）的利用未公開信息交易行為司法實踐中應當如何予以認定？

實踐辦案中，由于利用未公開信息交易罪作案手法的特殊性，犯罪嫌疑人往往會利用賬戶在一定的時間段內，多次、反復買入及賣出股票，從中賺取利潤，因此犯罪行為往往具有跨時間段的延續性的特點，即某一股票交易的存續時間跨度長，可能是數日、數周甚至數月。極有可能存在其使用賬戶買賣股票交易的時間跨越2009年2月28日的情況，那么，對于該種情況應當如何予以認定和處理？

一種意見認為，利用未公開信息交易行為符合繼續犯的特點。《刑法》規定，繼續犯也稱持續犯，是指行為從著手實行到由于某種原因終止以前，一直處于持續狀態的犯罪。繼續犯必須是犯罪行為與不法狀態同時繼續。在利用未公開信息交易罪中，犯罪分子利用掌握的未公開信息，買入某一股票后，長期持有直至賣出。在該期間內，其犯罪行為（即持有）和不法狀態（即獲利）是同時存在的，因此具有繼續犯的特點。而對于繼續犯，繼續的狀態跨越新舊刑法的，屬于一罪，適用新法。因此，有意見認為，利用未公開信息交易罪的犯罪行為如果跨越《刑法修正案（七）》的施行之日（2009年2月28日），對之前的犯罪行為亦應當認定。

另一種意見認為，利用未公開信息交易罪的法律溯及力應當按照《刑法修正案（七）》的施行之日起計算。因為，“最高人民檢察院高檢發釋字[1997]4號”針對修訂后《中華人民共和國刑法》（1997年10月1日起施行）適用有相關規定：“如果當時的法律不認為是犯罪，修訂刑法認為是犯罪的，適用當時的法律；但行為連續或者繼續到1997年10月1日（即1997年《刑法》）以后的，對10月1日以后構成犯罪的行為適用修訂刑法追究刑事責任。” 而《刑法修正案（七）》施行之前，《刑法》第180條內幕交易、泄露內幕信息罪的犯罪主體為特殊主體，必須是“內幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員”，且對內幕信息表述為“在涉及證券的發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易的價格有重大影響的信息”，同時第180條第3款規定“內幕信息、知情人員的范圍，依照法律、行政法規的規定確定”。因此，在《刑法修正案（七）》施行之前，內幕交易罪對于證券公司、基金公司等相關從業人員利用未公開信息交易的行為是無法進行調整的，即不認定為犯罪，不應追究刑事責任。所以，根據“最高人民檢察院高檢發釋字[1997]4號”的實施原則，該種意見認為對于2009年2月28日之前的利用未公開信息交易行為不應適用《刑法修正案（七）》進行刑事處罰。

上述兩種意見都有法律理論基礎，但依據有利于被告的原則，筆者傾向于上述第二種意見，并對實際中遇到的利用未公開信息交易行為進行分類討論。第一，利用未公開信息買入、賣出股票的行為均在2009年2月28日之前實行完畢的，對于該類交易行為應當適用原《刑法》，根據法無明文規定不為罪的原則，不認為是犯罪。第二，利用未公開信息買入股票的行為在2009年2月28日之前，賣出時間在2009年2月28日之后的，亦不適宜認定為犯罪。因買賣股票必須要以賣出作為行為實施完畢，故犯罪嫌疑人在買入涉案股票后，因《刑法修正案（七）》的頒布施行，犯罪嫌疑人亦只能以賣出股票作為行為的終結。因此，根據有利于被告人的原則，應當不認為其系犯罪行為。第三，對于2009年2月28日前后都存在利用未公開信息買入、賣出股票行為的，亦應當對《刑法修正案（七）》施行日之后的交易行為認定為犯罪。同時，對2009年2月28日之前利用未公開信息交易的行為亦應當進行查證，以從側面印證被告人的主觀態度，證實其明知的故意，作為重要的量刑情節予以考量。

5.原始資金作為犯罪工具的認識問題

我國目前刑事司法實踐中，對于內幕交易犯罪，主要以處以徒刑的人身罰和處以罰金、沒收違法所得的財產罰為主，社會和法律普遍關注到了行為人從事內幕交易的違法性應當處以徒刑和判處罰金，對于通過內幕交易獲取的不法獲利亦應當予以追繳。然而對于內幕交易，究其本質，為何法律和社會要對這樣一種看似沒有直接受害人的行為苛以嚴刑，廣義的原因當然是其侵犯了社會主義市場經濟秩序，狹義的原因是其同樣侵犯了善良投資人的財產權，內幕交易人利用其信息優勢和資金優勢，在廣大投資者收益減損前，利用雄厚資金大量盈利，在廣大投資者面臨損失時，其又可以提前止損。我國現行刑法對于內幕交易罪的追訴以交易金額或者獲利、避免損失數額為衡量，而所謂的交易金額即買賣股票的原始資金，從傳統犯罪學意義上講，這是典型的犯罪工具，類比用于走私、販毒犯罪中的運輸工具汽車、摩托車，由于經濟犯罪的特殊性，使其較為隱秘而未受到關注。行政和刑事層面處罰的固然是內幕交易行為這一不法投機行為本身，但不可否認，作為犯罪工具的原始資金，其對市場和投資人造成的經濟財產影響程度更是我們重點關注的，在內幕交易和操縱證券交易價格犯罪中，犯罪行為對經濟市場造成多大影響，原始資金起到了決定和本質作用。筆者認為，刑事司法在處罰內幕交易行為時，應當將犯罪的原始資金作為犯罪工具納入處罰的范圍，這既是嚴格執法的要求，也是對不法行為的嚴懲。當然，原始資金的收繳和罰金判處是擇一還是兼顧還有待于立法的進一步論證。

四、對策與建議

內幕交易行為所涉及刑事犯罪的主體往往都是上市公司或證券、基金公司高管等，層次較高，犯罪手法隱蔽性強、社會危害性大，嚴重損壞我國的金融管理秩序，損害市場的公平、公正和公開。行刑部門銜接上的暢通高效與否，直接影響著雙方辦案查處工作的成效，同時關系到證券市場投資者的利益和金融行業的信譽，影響資產管理和基金、證券、期貨市場的健康有序發展。為此，提出如下建議。

（一）行政、刑事職能部門持續加強內幕交易行為辦案銜接協作是共同需要

行政與刑事職能部門對于同一種違法行為，用兩種不同位階的法律進行規制，必然會導致打擊內幕交易行為工作的不協調和沖突，而一些狡猾的犯罪分子更往往會利用職能部門間的不完全協調乘機規避制裁。隨著我國金融證券業務的不斷拓展，牽涉內幕交易的經濟犯罪活動也有增多趨勢，行政刑事職能部門辦案協助前景可觀，對內幕交易行為彼此間不加強銜接互助予以嚴肅懲處，既不利于金融證券業務的長期繁榮，也不利于社會經濟和諧健康發展。因此，有必要進一步密切合作，深化辦案銜接協作機制和情報交流機制，探索、完善刑事偵查部門提前介入通道及其機制，拓寬行政與刑事部門接受舉報、交流互通的渠道，豐富行政執法的取證手段，確保證據來源及獲取手段的合法性和有效性。

（二）行政、刑事職能部門彼此辦案銜接協助必須兼顧原則性與靈活性

行政、刑事職能部門在共同處理內幕交易行為線索時，行政部門往往較為原則，就事查事，就刑事職能部門結論論事，處理內幕交易行為的行政手段還不夠堅決、果斷。如果行政部門控制內幕交易行為無力，行政處罰力度不大，必然會助長犯罪分子的僥幸心理，內幕交易犯罪也必然有蔓延發展的可能，對違法犯罪行為的放縱必然也會影響行政職能部門的形象。行政、刑事職能部門應從維護法律的嚴肅性，維護經濟安全、公平正義的高度加強彼此間的辦案銜接互助。因此，雙方未來可以進一步壓縮行刑移送周期，共同研究制定重特大案件線索預先通報制度，探索行政稽查和刑事偵查并軌運行，拓寬資源共享途徑，實現重特大案件行刑移交的無縫對接和無痕轉換等協作機制。

（三）逐步探索拓展行政、刑事職能部門調查內幕交易行為協助權能

如前所述，目前我國內幕交易行為的受罰率很低，處罰力度起不到震懾作用，對其主管的行政機構系證監會，因而除了要加強日常監管，及時發現可疑行為以外，對處罰內幕交易應當跨前一步、加強力度，可以適當完善立法拓展行政、刑事職能部門查案銜接協作權能，具體有三方面：一是緊急措施權。即行政部門在調查中發現可能涉及犯罪的內幕交易行為，有權及時羈押嫌疑人并移送刑事部門，有權暫扣贓款贓物，凍結相關賬戶，有權采取證據保全措施，以防止內幕交易當事人銷毀證據，串供偽證等。二是立案建議權。刑事職能部門發現現有證據難以按照內幕交易犯罪處理的案件線索，應當及時移送行政部門，并建議行政部門立案，行政部門對于刑事部門的建議必須及時回應，這是行政、刑事部門在調查內幕交易行為中對等的權利。三是案件介入權能的拓展。對于刑事、行政職能部門相關的互相協作案件，雙方都可以應邀參與對方調查計劃的制定，對案件調查提出意見，以更有利于提高彼此工作效率，縮減辦案成本。

（四）緊跟證券、資本市場發展，加強相互間技術交流和專業培訓

由于查處內幕交易行為法律、政策性極強，工作涉及面廣、調查信息量大、情報推理分析專業性較強，因而行政、刑事職能部門的調查人員需要具備高度的專業性與權威性，以保證能適應資本市場日新月異的發展。行政、刑事職能部門可以多元化電子數據傳遞為切入點，加強情報評估所需信息的電子轉換能力，集中人力、物力、技術，改變各自為戰的分散局面，逐步實現信息處理的集中分析與廣泛共享，實現對內幕交易行為信息的全面掌握。雙方各有一支高素質的調查人員隊伍對于多方治理內幕交易違法犯罪行為是至為重要的，行政、執法部門應加強相互間的技術交流，互相參與業務培訓，探索人員交流、跟班作業等工作交流方式，不斷更新豐富證券領域的相關知識，切實增強內幕行為懲治工作的針對性、有效性。

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