附件三流動性過剩的長期與短期管理*

自中國1994年10月正式向社會公布貨幣供應量統計數據以來，中國的貨幣供應量一直保持著較快增長速度。長期的貨幣快速供給帶來了較大的貨幣規模，到2013年中期，中國貨幣供應量的絕對規模超過100萬億元，貨幣的相對規模(M2/GDP)也超過了1.8，遠高于典型的發達國家與新興國家。貨幣的快速供給帶來一系列的問題，包括房地產市場泡沫、產能過剩與潛在的通貨膨脹壓力，并使人們再次審視貨幣政策的擴張程度。但是，綜合國內外的貨幣與經濟增長數據，我們發現貨幣供給量的超速增長是各國高經濟增長階段的必然現象，正是中國保持較長時期的高速經濟增長才使得中國M2/GDP指標達到較高水平。目前，中國貨幣適度寬松的上限尚未達到，管制利率、拉動經濟等政策均需要貨幣適度寬松予以配合，并且在宏觀經濟景氣程度較低時，貨幣適度寬松對經濟泡沫的推動作用也較弱。因此，中國的貨幣政策需要維持必要的擴張幅度，并在之后隨經濟增長階段的變化進行逆向調整。

一、貨幣存量規?！斑m度性”及其論爭

2008年以來的政策擴張帶來一些行業的泡沫和一段時期較高的通貨膨脹，使人們更加關注貨幣規模的適度性問題。2012～2013年，中國的貨幣規模被認為已經達到較高水平，由此引發了對貨幣合理規模的激烈爭論。但是，貨幣規模的“適度性”并不存在統一的標準，人們對貨幣是否適度的判斷也莫衷一是。我們認為，貨幣規模適度性的問題要放在較長的時期進行討論，每一經濟增長階段需要有與之相匹配的貨幣規模。

(一)2012～2013年間較大的貨幣規模。

長期以來，中國的貨幣供應量呈較快增長趨勢，貨幣規模越積越大。雖然貨幣規模有多個口徑，并且理論界對各口徑貨幣增速的適度性均有研究，但是研究通常集中在M1和M2兩個口徑上，并以M2口徑為主。2012年，中國的廣義貨幣M2供給平均為91.5萬億元，M2/GDP平均為1.76;到2013年3月，M2進一步突破100萬億元大關，達到103.6萬億元。中國的M2/GDP指標既高于俄羅斯等新興經濟體，也高于美國等發達國家，與之接近的主要發達經濟體僅有日本，其在2012年達到1.72。但日本的經濟經歷了長期停滯，并伴隨著較長時期的量化寬松貨幣政策，雖然仍處于通貨緊縮階段，其貨幣規模也應維持在高位。中國經濟經歷長期高速增長，超過日本的貨幣相對規模，也是屬于高位。雖然M2/GDP也被作為衡量金融深化的重要指標，但中國的金融深化程度顯然不會大幅高于歐美，因此，中國的貨幣規模被認為達到較高水平。

這些貨幣中的大部分處于蟄伏狀態。如果剔除機關、團體、部隊、企業和事業單位在銀行的定期存款、城鄉居民儲蓄存款、外幣存款和信托類存款，即按照M1口徑測算(見表1)，2012年的貨幣月平均增速為4.8%，2013年前三季度的貨幣增速雖有大幅度增長，也只有10.8%，遠低于M2的增速。較低的M1增速使得貨幣流動效率降低，2012～2013年的平均M1/M2呈下降趨勢。

中國較大的貨幣規模引起人們的憂慮，雖然M2月度同比增速在2012～2013年的波動區間僅為12% ～16%，與1996年至今12% ～30%的波動區間相比仍處于非常低的水平，并且消費價格指數在2013年的多數月份也處于3%以下，通貨膨脹維持在較低水平，但是貨幣存量本身也可能帶來一系列的經濟問題，如房地產市場泡沫、產能過剩與潛在的通貨膨脹壓力。較為普遍的觀點是，高貨幣存量對應著高房地產泡沫，累積的貨幣投放使得經濟中產能過剩問題更加嚴重，并且一旦貨幣存量從銀行釋放，將帶來惡性的通貨膨脹。

表1 2012～2013年中國不同口徑的貨幣增速及貨幣流動效率

(二)貨幣適度性判斷。

較大的貨幣規模促使人們反思其適度性，即貨幣是否超發。就中國而言，這一反思由來已久，2012～2013年的貨幣超發論爭在一定程度上是舊問題的延續。早在20世紀90年代，中國貨幣供給快速增長與溫和通貨膨脹并存現象便被麥金農稱為“流動性消失之謎”，之后貨幣快速增長問題又以“流動性過?！毙问匠霈F。①余永定:《理解流動性過?！罚d于《國際經濟評論》2003年第4期。但是，對于貨幣規模是否偏離了適度水平，人們所列舉的各個判斷標準卻未能得出一致的意見。

對貨幣適度性的分析有多個分析框架，包括貨幣供求函數和交易方程式，②胡正:《中國超額貨幣供給研究(1979－2009):理論與實證》，西南財經大學博士學位論文，2011年。落實到具體的判斷標準也是多重的。目前常見的判斷標準有以下三個。

一是國民收入標準。這一標準認為，貨幣發行量應當與流通中的商品價值相稱，在貨幣流通速度相對穩定的前提之下，貨幣供應量應當與流通中的商品價值同步變動，即與GDP相似。在實際判斷時，又可進一步分為存量標準和流量標準。按照存量標準，貨幣供應量與GDP的比值應當在可比經濟體或可比時期的平均水平附近波動，若貨幣供應量與GDP的比值顯著高于平均水平，則表明貨幣超發。按照流量標準，貨幣供應量的增速應當等于國民收入的增速，若貨幣供應量的增速顯著高于國民收入的增速，則表明貨幣超發。

二是價格水平標準。這一標準認為，貨幣發行量應當與貨幣需求相稱，若貨幣發行量過高，則價格水平上升。因此，若通貨膨脹指標上升，則表明貨幣超發。這一標準也常與局部市場或潛在的通貨膨脹壓力相聯系，如果局部市場(如房地產市場)泡沫顯著或者通貨膨脹預期增加，那么貨幣被認為是超發的。

三是經濟均衡標準。這一標準認為，貨幣發行過多時，實體經濟會出現失衡，表現為產品過?；蛘弋a能過剩，由于供給高于需求，通貨膨脹反而并不明顯。

根據這三個標準，對中國貨幣供應量是否過多的判斷是有較大差異的。按照國民收入標準，中國的貨幣是持續超發的(見圖1)。我們從1991年開始比較，可以發現貨幣供應量(M2)的增速在所有年份均高于GDP的增速，從而存在貨幣超發問題。其中，20世紀90年代初和2009年的貨幣超發尤其嚴重。在2012年，貨幣增速與GDP增速的差距已經減小，較大的貨幣規模主要是之前年份超發的遺留問題。按照價格水平標準，則中國的貨幣在多數年度不存在超發問題(見圖2)。其中，較明顯的貨幣超發出現在20世紀90年代初，但2009年因通貨膨脹率極低，所以并不存在貨幣超發。2012年同樣由于通貨膨脹率降低，不存在貨幣超發問題。按照經濟均衡標準，貨幣超發的時期與國民收入標準相似(見圖3)。作為貨幣超發的結果，產能過剩有較長的滯后期。我們以工業企業利潤總額的增速作為產能是否過剩的衡量指標，并假設3～5年的滯后期，可以發現導致工業企業利潤總額下降的貨幣超發時期約為20世紀90年代初和2009年前后。但是由于2012年的貨幣增速顯著低于之前年度，所以當前的產能過剩是之前貨幣超發的遺留問題，2012年的貨幣并未超發。

圖1 1990～2012年貨幣供應量增速與GDP增速

圖2 1990～2012年貨幣供應量增速與通貨膨脹程度

圖3 1990～2012年貨幣供應量增速與工業企業利潤增速

(三)貨幣規模問題要歸因于“時期”而非“時點”。

我們注意到一個現象，既有的貨幣規模合理性判斷標準都是基于時點的比較，或是時點上的經濟增速，或是時點上的價格水平，或是時點上的經濟均衡，雖然在選取指標的時候可能采用的是年度、季度或月度的平均值，但這主要是受制于數據的可得性。但是，作為中央銀行的負債，過大的貨幣規模是歷年累積的結果，并且從貨幣規模所帶來的影響看，價格泡沫和產能過剩也是累積的問題。因此，對貨幣規模適度與否的判斷需要建立在較長的時期之上，換言之，貨幣寬松程度的合理性問題需要放在特定經濟發展階段進行考察。

在討論貨幣規模時，人們所關注的問題也是較長時期積累的結果。對于房地產價格而言，目前主流意見傾向于含有較多的價格泡沫，但是這一泡沫問題從21世紀初討論至今，如果認定當時的論斷正確，那么目前的價格泡沫已經累積多年。與之相似，中國部分行業過剩的產能也是多年累積的結果。當討論貨幣規模對這些問題的影響，或者這些問題對貨幣規模的制約時，僅對某一年份進行分析的意義不大，而應放到較長的時期予以討論。

二、貨幣供給較快增長是經濟發展階段的必然現象

中國貨幣規模存量與增速的合理性需結合中國的特定經濟增長階段來考慮，對此，我們引入典型的發達經濟體與新興經濟體進行參照。

(一)貨幣增速的長期穩定性。

當我們在較長時期觀察貨幣增速時，會發現貨幣的短期劇烈波動變得平穩。從中國貨幣供應量同步增速來看(見圖4)，接近于長期波動與短期波動的疊加。其中，長期波動約以5～6年為周期，2000年以來，較高的增速出現在2003年和2009年;短期波動以季度為單位，大多數時期的波動幅度比較接近，并且在大多數月份中，前一月份的增速上升都伴隨著下一月份的增速下降，相鄰月份之間的波動幅度變化呈現非常強的負反饋性。我們以取對數方式減弱波動的方差并觀察貨幣規模的指數增長特征(見圖5)，可以發現中國的廣義貨幣(M2)規模在長期呈穩定的增長趨勢，即使是2003年和2009年的較強波動也因持續時間較短而未對貨幣規模的長期趨勢產生明顯影響。

圖4 2000年1月至2013年7月貨幣供給量(M 2)同比增速

圖5 2000年1月至2013年7月中國貨幣供給量(M 2)的對數值

貨幣增長趨勢的長期穩定性并非偶然。由于各國的貨幣政策常近似服從泰勒規則，即隨經濟增速和通貨膨脹率而改變，而貨幣增速和通貨膨脹率本身并非平穩，所以貨幣規模變化似乎不應有穩定的趨勢。但是，由于菲利普斯曲線所反映的經濟增速和通貨膨脹率的正向關聯，當貨幣因經濟增速過慢而擴張并因通貨膨脹率上升而收縮時，長期來看，經濟增速和通貨膨脹率變動的影響相互抵消，從而帶來貨幣增速的長期穩定性。這也說明貨幣供給的長期趨勢取決于經濟增長的長期趨勢。

(二)經濟起飛階段的貨幣超速增長現象。

貨幣增速長期趨勢與經濟增速長期趨勢的關聯性可以通過對典型國家的比較得到證實。考慮到發達經濟體和新興經濟體在長期經濟增速上的差異，我們取典型的發達經濟體(美國、日本、英國)和典型的新興經濟體(中國、俄羅斯)進行貨幣長期增長趨勢的比較(見圖6)。可以發現，雖然存在量化寬松政策的影響，但是發達經濟體的長期貨幣增速相對平緩。與此相對，新興經濟體的長期貨幣增速均相對較高。進一步觀察貨幣供應量(M2)與GDP的比值(見圖7)。大多數年份的橫向比較中，中國的M2/GDP指標顯著高于美國、英國和俄羅斯，與日本接近并略高。但是如果進行縱向比較，可以發現中國與俄羅斯的M2/GDP增長速度遠高于發達經濟體，1995年，俄羅斯的 M2/GDP僅為0.19，到2012年升至0.44，增速為127%;①以未四舍五入數字計算。而同期美國 M2/GDP的增速為33%，日本 M2/GDP的增速為62%，英國 M2/GDP的增速為47%，中國 M2/GDP的增速為84%。因此，新興經濟體貨幣的相對規模增速也超過發達經濟體。

新興經濟體貨幣規模的長期快速擴張趨勢表明，貨幣規模超經濟增長是經濟起飛階段的特定現象。新興經濟體的貨幣超經濟增長是多重原因造成的。其一，貨幣政策對宏觀經濟的拉動作用也存在邊際收益遞減。在開始擴張貨幣規模時，貨幣可以進入最易拉動經濟增長的行業，但是，隨著該行業的飽和，貨幣只能進入對經濟拉動作用次之的部門，因而，為實現同樣的經濟增速，已有的經濟增速越高，需要的新增貨幣擴張規模也越大。其二，經濟起飛階段存在勞動力從傳統部門向現代部門轉移的現象，這些勞動力獲得的工資收入會流入傳統部門，由于傳統部門比較龐大并且貨幣周轉較慢，所以整個經濟的貨幣周轉速度下降。在同等的經濟增速下需要更快的貨幣規模擴張。其三，新興經濟體宏觀經濟的長期高速增長帶來較高的增長預期，促使長期資產價格上升并形成價格泡沫，貨幣周轉速度隨之放緩，需要更快的貨幣增速來維持經濟增速。高增長預期也伴隨著更大的不確定性，需要更高的貨幣預防需求，這也促使貨幣規模更快擴張。其四，經濟起飛階段的貨幣深化加快，對新興經濟體而言，常反映為銀行體系的快速擴張，而貨幣供給由中央銀行和商業銀行共同決定，這也促使貨幣出現較高的增速。這些原因都表明，新興經濟體的貨幣增速不能套用發達經濟體的標準，“適度”的貨幣增速必然需要大幅超出經濟增速。

圖6 1999年1月至2013年7月典型發達經濟體與新興經濟體的M 2對數值

圖7 1990～2012年典型國家貨幣供應量(M 2)與GDP之比

(三)貨幣增速隨經濟增長階段變化而改變。

新興經濟體貨幣增速依賴于經濟增長階段，一旦經濟增速放緩，貨幣增速也會迅速下降。我們以韓國這一新興經濟體為例(見圖8)。1998年，亞洲金融危機波及韓國。以此為界，韓國的經濟增速可以分為兩個階段:1998年前，韓國經濟處于高漲階段;1998年后，韓國經濟處于下滑階段。可以發現，韓國的貨幣增速也分為兩個明顯的階段:1998年前貨幣增速較高，1998年后貨幣增速較低。剔除發生金融危機的年份，在經濟增速逐步減緩時，貨幣增速的下降幅度遠大于經濟增速的下降幅度。這固然是直接源于IMF緊縮貨幣政策與財政政策的藥方，但是在之后的十余年中，韓國的貨幣增速始終維持在較低水平，這表明低經濟增速與低貨幣增長有較強的關聯，換言之，經濟增長階段的變化將帶來貨幣增速迅速而大幅度的變化。

貨幣增速對經濟增長階段的依賴性同樣存在于發達國家。以日本為例(見圖9)。1991年以前，日本經濟處于較快增長階段，這一時期日本經濟泡沫較為嚴重，信貸盲目擴張，貨幣增速也處于較高水平，但是隨著日本經濟泡沫在1991年破裂，日本經濟跌入低速增長階段，日本一直面臨著較為嚴重的通貨緊縮，貨幣增速同樣下降并維持在較低水平。

無論發達經濟體還是新興經濟體，一個突出的現象是經濟增長轉入較低階段時的貨幣增速突然“跌落”。雖然在這一跌落過程中總會有些標志性的事件，如韓國面臨金融危機并接受IMF的政策要求，日本房地產泡沫破裂并導致銀行大量倒閉，但是貨幣增速跌落的效果維持至今，歷經十余年，這表明貨幣增速具有階段特征，并且會隨著經濟增長階段的變化而迅速做出反應，貨幣增速跌落是經濟階段改變的重要標志。

圖8 1991～2012年韓國國民收入增長率與廣義貨幣(M 2)增長率

圖9 1981年至2013年第2季度日本GDP增長率與廣義貨幣(M 2)增長率

三、現行貨幣政策寬松程度對經濟復蘇的支撐力度評價

對于貨幣規模的適度性問題，我們認為最佳的判斷標準仍是國民收入，但是，最合適的貨幣規模并不是被動地與國民經濟同步增長，而是主動地拉動經濟，使國民經濟實現長期而穩定的增長。據此，我們基于貨幣規模與經濟增速、市場均衡的相互影響來進行貨幣合理規模的判斷，認為當前的貨幣寬松程度不足以支撐經濟的最優增長和經濟的較快復蘇。

(一)尚未達到貨幣適度寬松的上限。

來自典型國家的國際經驗表明，長期的貨幣增速需要與經濟增長階段相適應。20世紀90年代至今，學界基本認同中國處在同一經濟增長階段。據此，將1997年至今的季度經濟增速與貨幣增速進行對比(見圖10)。對于季度數據，我們以4年的移動平均減弱季節因素的影響，同時考慮貨幣政策的時滯問題，假設貨幣擴張對經濟增長的影響滯后兩個季度?？梢园l現，以17% ～18%為界，貨幣增速對經濟增速產生不同的影響。在貨幣增速低于17%時，貨幣增速對經濟增速的影響是正向的，但是當貨幣增速高于18%時，貨幣增速對經濟增速的影響變為負向的。

貨幣對經濟的影響表明，過低或者過高的貨幣擴張都可能對宏觀經濟增長起抑制作用，存在推動經濟增長的最優貨幣增速。對中國而言，為17% ～18%。2012年，中國的廣義貨幣(M2)年增速為13.84%，這一貨幣增速所維持的平均經濟增速約為8.5%，雖然長期來看仍可拉動當前較低的經濟增速，但是距離貨幣適度寬松的上限仍然較遠。

過快的貨幣擴張會導致貨幣流動效率下降，但是2012～2013年的貨幣增速并未達到這一界限。以M1/M2作為貨幣流動效率的度量指標，以廣義貨幣(M2)的月度同比增速作為貨幣增速的度量指標，并以20%的貨幣增速為限，觀察貨幣流動效率和貨幣增速的關聯性?？梢园l現，當貨幣增速較低時(見圖11)，貨幣流動效率與貨幣增速有微弱的正向關聯。貨幣流動效率的提高意味著貨幣對商品流通起到更好的促進作用，使得貨幣適度寬松更有助于經濟增長。但是，當貨幣增速較低時(見圖12)，貨幣流動效率與貨幣增速的關聯轉為負向，這意味著貨幣增加反而抑制了商品流通，并進一步抑制經濟增長。

圖10 GDP增速－M 2增速散點圖

因此，從貨幣流動效率著眼，貨幣增速同樣存在一個最優邊界，約20%左右，與基于經濟增速所得出的貨幣增速邊界相近。但是，這一邊界同樣高于2012年的廣義貨幣(M2)年增速，這意味著中國在2012～2013年仍未達到貨幣適度寬松的上限。

(二)利率管制需要更多的貨幣供給量。

中國的金融管制使得中國需要的貨幣規模要更大程度的寬松。利率管制是中國金融管制的主要組成部分，盡管早在1993年，中國共產黨十四大《關于金融體制改革的決定》便提出利率完全市場化的改革目標，但是進度較為緩慢。在銀行間業務的利率實現市場化，并且貸款利率的管制放松之后，存款利率一直受到嚴格限制。2013年7月20日，中國全面放開金融機構貸款利率管制，受到管制的利率僅剩下存款利率的上限。雖然從利率的種類來看，大多數利率都已放開，但是由于存款是銀行最主要的負債來源，銀行又是中國金融體系的主體，并且一些金融產品(如理財產品)的利率參照存款利率，所以較低的存款利率管制水平降低了整體的利率水平。

圖11 低貨幣增速時的貨幣增速—流動效率散點圖

圖12 高貨幣增速時的貨幣增速—流動效率散點圖

利率管制壓低利率水平的結果，是使貨幣市場偏離均衡狀態(見圖13)。已有研究表明，在管制利率體制下，利率外生性強化了貨幣供給的內生性，中國貨幣供給呈現強內生性的特點。①宋瑋、黃燕芬:《我國利率市場化改革與貨幣供給內生性弱化之關聯性分析》，載于《經濟理論與經濟管理》2006年第1期。貨幣供給的強內生性意味著中央銀行無法堅持較低的貨幣供給速度，而是要相應擴張，以滿足較低利率水平之下相對較高的貨幣需求。

通過對比相對利差和貨幣增速可以發現利率管制對貨幣增速的影響(見圖14)。由于利率管制僅針對部分利率，所以管制利率與市場利率存在利差。我們以活期存款基準利率代表管制利率，以銀行間平均拆借利率代表市場利率，并以二者利差與活期存款基準利率的比值代表利率管制所帶來利差的相對水平，并以之與廣義貨幣(M2)的增速進行對比?？梢园l現二者之間存在正向關聯。從變動趨勢來看，利差下降往往伴隨著貨幣增速的下降，利差上升往往伴隨著貨幣增速的上升。并且貨幣增速有一定前瞻性，如果將貨幣增速與下一年度的相對利差相比較，二者幾乎重合。

圖13 利率管制帶來的貨幣供求缺口

圖14 1996～2012年利率管制導致的利差與貨幣增速對比

(三)較低經濟增長時期需要更高貨幣規模。

對于貨幣快速增長的累積結果，人們往往抱有憂慮，2012～2013年的論爭便是以M2/GDP為緣起，認為較大的貨幣規模帶來產能過剩與價格泡沫等現象。但是，導致產能過剩與價格泡沫的原因是多方面的，貨幣的作用不僅僅是擴張產出和在某些市場形成泡沫。對于當前的較低經濟增長而言，較大的貨幣規模恰恰是必需的。對比1991～2012年的經濟增速與貨幣規模(見圖15)可以發現，經濟增速與貨幣規模存在反向關聯，當經濟增速較高時，M2/GDP較小;當經濟增速較低時，M2/GDP較大。造成這一現象的原因主要是經濟低迷時貨幣周轉速度減慢，為維持同樣甚至較低的經濟增速，需要更大的貨幣規模。

經濟增速與貨幣規模的反向關聯不僅存在于中國，也存在于20世紀80年代以來的主要發達經濟體。我們以日本和美國作為代表(如圖16、圖17)。雖然從貨幣相對規模(M2/GDP)來看，日本和美國存在較大區別，前者在0.82與1.72之間，后者在0.45與0.62之間，但是，從經濟增速與貨幣增速的對應關系來看，均存在反向關聯?？紤]到貨幣政策的時滯，以及多個經濟增速對應著不同的貨幣規模，這一現象不能全部歸因于貨幣政策的逆經濟周期操作，而應理解為在經濟高漲和低迷時期的貨幣周轉速度變化。因此，至少在20世紀80年代以來，較低經濟增長時期對應著較高的廣義貨幣規模。

圖15 中國經濟增速—貨幣規模散點圖

圖16 日本經濟增速—貨幣規模散點圖

圖17 美國經濟增速—貨幣規模散點圖

(四)低經濟增長時期的貨幣適度寬松不會明顯增加泡沫。

貨幣超發與經濟泡沫之間存在正向關聯，這是2012～2013年間反對貨幣寬松的重要理由。既有實證研究顯示，當期的沉積貨幣會導致未來的通貨膨脹壓力，①肖威、吳軍:《當前我國超額貨幣供給下的潛在通貨膨脹壓力》，載于《財經科學》2013年第7期。但是貨幣供給與消費品價格并不存在嚴格的正相關性，②楊曉維、郝壯、張若昭:《中國近年CPI上漲來自過度的貨幣供給嗎?》，載于《北京師范大學學報(社會科學版)》2013年第3期。主要的影響體現為對房價的影響，③趙丹華、唐安寶:《我國貨幣供給的價格效應——基于物價、股價、房價的比較分析》，載于《特區經濟》2011年第5期。這表明貨幣供給對房地產價格泡沫有一定的推動作用。雖然通過結構化的貨幣政策可以限制向房地產行業的直接貨幣投放，但是仍存在貨幣通過其他渠道流入房地產市場并促使泡沫加劇的疑問。

雖然貨幣供給與房地產市場泡沫有一定關聯，但是二者之間的聯系并不穩定。協整分析顯示，貨幣相對規模與房地產開發投資并不存在協整關系(見表2)，④在Johansen檢驗中，無協整方程與至多一個協整方程的假設均被拒絕，而兩個變量最多僅能有一個協整關系。因此，我們認為Johansen檢驗不再適用，需采用恩格爾－格蘭杰檢驗的結論。這表明不能簡單認定貨幣規模的擴張必然推動房地產泡沫的上升。進一步的數據分析顯示，分經濟增長階段來看，貨幣對房地產市場的影響程度會隨著宏觀經濟景氣程度變化而改變。在經濟低迷時期(見圖18)，貨幣寬松對房地產市場的推動作用并不明顯;在經濟高漲時期(見圖19)，貨幣寬松則對房地產市場產生較強的推動作用。因此，在目前的經濟增速相對較低的時期，貨幣適度寬松不會明顯增加包括房地產市場在內的經濟泡沫。

表2 M2/GDP和房地產開發資金額的協整檢驗結果

圖18 經濟低迷時期的房地產市場景氣程度與貨幣增速散點圖

四、實施階段性寬松貨幣政策的構想

針對上述分析，我們認為中國貨幣規模雖然看起來較高，但是尚未達到拉動經濟增長的最優水平，今后的貨幣政策取向仍需必要的擴張幅度，并根據發展階段進行調整，同時需要應對中長期階段所出現的問題。

(一)周期下滑階段維持必要的貨幣供給速度。

綜前所述，當前的貨幣供給不足以支持現階段的經濟增長，貨幣的長期增速影響有所提高。但是，2013年下半年貨幣政策的傾向仍是相對較低的貨幣供給增速。2013年上半年的貨幣增速高于2012年的平均水平，尤以M1的增速更為顯著，使得通貨膨脹壓力受到更大的重視。雖然居民消費價格總體平穩，但是2013年第2季度《中國貨幣政策執行報告》仍強調需穩定價格預期。作為政策的回應，從2013年6月起，M2的增速較前5個月有較為明顯的下降。但是我們認為，尚未達到中國貨幣適度寬松上限，同時，較低的經濟增速也要求更高的貨幣規模進行支撐，2013～2014年的貨幣政策寬松程度應在現有基礎上有所提升，以帶動貨幣的流動效率，并拉動經濟增長。具體而言，貨幣當局應當將穩定通貨膨脹預期下的M2增速定為18%左右，在保證這一長期貨幣增速的基礎上，根據短期內的經濟形勢對貨幣增長率進行微調。

圖19 經濟高漲時期的房地產市場景氣程度與貨幣增速散點圖

(二)隨經濟發展階段調整貨幣政策，短期穩健寬松但長期宜實行緊縮。

貨幣增速的長期趨勢并非一成不變。目前，中國正在進行經濟結構調整，調整之后的經濟增長階段很可能發生變化，這就需要貨幣增速的長期趨勢在經濟發展長期趨勢的基礎上進行調整。但是，目前的貨幣政策調整仍主要建立在中短期的宏觀經濟形勢上。在中國人民銀行的《中國貨幣政策執行報告》中，對宏觀經濟運行的分析集中于當年的短期分析，僅有進出口等少數指標在比較時延伸到10年左右。短期分析忽略了經濟的長期增長趨勢，難以使貨幣增速主動適應經濟增長階段變化的要求。因此，對貨幣政策操作依據的分析應延伸至長期，并根據經濟發展階段的變化進行調整。具體而言，在貨幣政策的決策過程中不能僅關注經濟增長和通貨膨脹等指標的短期變化，而要關注其長期趨勢，尤其是在不同長期趨勢下的合理貨幣增速，以便貨幣的長期增速與經濟階段相適應，實現貨幣對宏觀經濟的主動調節。

(三)給經濟泡沫和產能過剩問題制定長期的解決方案。

與貨幣規模相聯系的問題大多是長期積累的結果，不能期待一蹴而就式的解決。這些問題屬于“時期”問題，不能期待在某一時點上解決。就貨幣政策而言，無論是房地產市場泡沫問題還是產能過剩問題，都不應當將解決時間限定為當年，而要在一定時期逐步解決，尋求適當的時機實現“軟著陸”。我們認為，雖然這些問題在經濟低迷時顯得更為緊迫，但是解決問題的最恰當時期應當是經濟高漲時期。由于出現價格泡沫或產能過剩的行業均是容易獲得銀行信貸的行業，并且其獲得信貸的優勢一般不是單純的政策支持，所以在經濟低迷時期，這些行業仍然可以通過直接和間接渠道獲得信貸支持，即使貨幣政策偏緊，這些行業整體的融資也不會受到最強的沖擊，只是行業內的洗牌，受影響的只是貨幣供給寬松時也難以獲得信貸資金的行業或企業。因此，對于這些出現價格泡沫的行業，只能限制其對信貸資金的吸引力，并在經濟高漲時期尋求其在信貸和經濟增長方面的替代行業。

(四)管控貨幣政策調整帶來的政策風險。

目前，全球均面臨較高的政策風險，美國量化寬松政策的走向、歐盟應對危機的協調和日本的激進政策均在其本國甚至世界范圍帶來金融市場與宏觀經濟的波動。就中國而言，一方面，面臨全球流動性泛濫的外部環境，對既有的貨幣規模抱有疑慮;另一方面，前一時期較高的通貨膨脹率陰影仍未散去，價格泡沫和產能過剩等問題對貨幣政策的力度和結構提出更高的要求。這就使得中國金融市場與宏觀經濟更加關注貨幣政策的調整，并對貨幣政策的不確定性進行應對。我們注意到，日本、韓國在經濟階段改變時的貨幣增速調整對應著貨幣政策的急劇變化，這一變化極大地改變了人們的預期，并使得經濟增長從此穩定在較低的階段。因此，對于貨幣政策預期問題需要給予更高的關注。具體而言，不但仍應保持貨幣政策在長期的客觀平穩性，而且要減少貨幣政策的短期波動，尤其對于經濟階段變化所帶來的貨幣增速長期變化，需要進行前瞻性的政策改變，使得貨幣政策相對平穩，避免出現日本、韓國式的突變，以降低貨幣政策調整所產生的政策風險。

(五)應對利率市場化進程的沖擊。

利率市場化進程后，僅剩下存款利率上限這一最后堡壘。雖然短期之內難以放開存款利率，但是長期看，存款利率上限必然取消，并帶來利率水平的上升。利率上限的取消使得貨幣市場恢復均衡狀態，從而不需要貨幣當局擴張貨幣供給來補足貨幣的供求缺口。因此，存款利率市場化將降低市場上的貨幣需求，使得原本適度的貨幣規模變得過大，這就需要貨幣當局對存款利率市場化的影響進行前瞻性的應對。具體而言，在存款利率放開之前，貨幣當局應當降低貨幣增速，減小貨幣的相對規模，并在貨幣相對規模已經相對較低時再放開存款利率上限。

[1]胡正:《中國超額貨幣供給研究(1979～2009):理論與實證》，西南財經大學博士學位論文，2011年。

[2]宋瑋、黃燕芬:《我國利率市場化改革與貨幣供給內生性弱化之關聯性分析》，載于《經濟理論與經濟管理》2006年第1期。

[3]肖威、吳軍:《當前我國超額貨幣供給下的潛在通貨膨脹壓力》，載于《財經科學》2013年第7期。

[4]楊曉維、郝壯、張若昭:《中國近年CPI上漲來自過度的貨幣供給嗎?》，載于《北京師范大學學報(社會科學版)》2013年第3期。

[5]余永定:《理解流動性過?！罚d于《國際經濟評論》2003年第4期。

[6]趙丹華、唐安寶:《我國貨幣供給的價格效應——基于物價、股價、房價的比較分析》，載于《特區經濟》2011年第5期。