國家資產負債表“預警”中長期風險

馬駿

編制國家資產負債表有什么作用，這是很多人關心的問題。一個重要的作用是，國家資產負債表和在此基礎上的分析可以顯示很多短期內看不見的風險。一些短期政策會導致整個國家中長期財政債務負擔。比如，利用貨幣信貸擴張所實施的大規模經濟刺激政策，在短期內不會體現在財政赤字上，但這些隱性的刺激成本，會體現在今后的負債上，在未來是要償還的。

預測未來債務壓力

截至2013年6月，地方政府性債務的余額（包括地方政府負有償還責任的債務、負有擔保責任的債務或可能承擔一定救助責任的債務）達到17.9萬億，估計有一半多是2008年以后形成的。這些債務中的不良資產風險起初非常隱蔽，但未來如果爆發，會沖擊整個金融體系和宏觀經濟穩定。如果在發生債務的當時，就有全口徑的政府（尤其是地方政府）資產負債表，向社會公開政府和平臺的各種負債，就可能及早將這些風險顯性化，從而在一定程度上避免過度負債的發生。

再說一下養老金的隱性債務問題。2011年我們估算，假設養老金體制不變，城鎮企業職工基礎養老金在未來 38年的累計缺口的現值相當于GDP的約70%。這是政府今后要承擔的一個巨大的隱性債務。如果不從國家資產負債表的角度，將把這個問題導致的對中長期財政赤字和債務的壓力顯示出來，就難以創造啟動相關改革（如提高退休年齡、將部分國有資產劃撥給社保等）的“正能量”。

編制國家資產負債表并在此基礎上預測未來的債務走勢，就可以把許多問題的未來成本顯性化。它可以預測未來國家面臨的債務和需要承受的財政壓力，幫助看清哪些債務可能會導致財政和債務危機。編制現在的資產負債表，就為今后預測資產負債的變化提供一個重要的基礎。

打通“四本資產負債表”的必要性

我們的財政預算現在有四本帳：一個公共預算，二是國有資本經營預算，三是社保預算，四是基金預算（主要是指土地）。現在四本帳都是流量，有收入有支出，但是沒有存量，比如資產和負債等指標。未來應該編制出與四本預算相對應的資產負債表，搞清楚里面的存量有多少，比如國有企業現在存量資產和凈資產是多少？可變現的國有資產有多少？只有編制好與四本預算相對應的資產負債表，才能知道我們未來能盤活多少資產，可以用來填補多大的缺口。

我們短期內最主要的壓力是地方政府融資平臺的償債風險，這是最近 3 到5 年要解決的問題。而其他如環境、養老金、醫療等問題是今后十年甚至三十年內將面對的主要壓力。這些不同的財政壓力分布在不同的預算體系內，比如平臺的違約問題會體現在地方政府的公共預算上，養老金的缺口問題會體現在社保預算上等等。但是，我們更多的凈資產分布在國企體系內，以及在政府性的基金預算體系內。

如果我們的四本預算相對應的資產負債表之間不能打通，即政府不能用某個預算體系內的凈資產來彌補其他預算體系內的凈負債，就會人為地加大財政風險乃至違約風險。比如，2012 年，歸屬母公司的國有企業利潤中上繳公共預算的比例不到1%。國有資本經營預算基本上還處于與公共預算割裂的狀態。未來的一項重要改革應該是要大幅提高國有資本經營收益劃撥給公共財政的比例，也就是打通國有資本經營預算與公共預算。

如果打通這四本賬，在養老出現大缺口的時候，公共財政資源就能夠用來補缺口，國有企業的凈資產也可以劃撥過去。另外土地等基金預算中也應該有一些資產可以被用到有缺口的地方去。

應該通過對國家資產負債表的分析把不改革的風險說清楚，要讓更多的人理解如果不未雨綢繆地改革體制，不打通四本帳，未來某一本帳出現危機就可能傳導到整個經濟體系。

用資產負債表來硬化軟預算約束

胡德平先生在第七期《中國民商》雜志刊發的文章中提到杠桿率的問題，我非常贊同他的觀點。事實也是如此，有些部門和企業的杠桿率確實太高了，比如，許多地方融資平臺、國有企業。而我國的居民的杠桿率和民營企業的杠桿率相對其他國家來說是比較低的。為什么有些部門和企業能夠獲得這么高的杠桿率？我認為主要是軟預算約束。比如，一些地方政府借債的潛規則是，本屆政府的借債產生的效益（GDP 增長）是我本屆政府的業績，但還債將由下一屆承擔，或者實在不行讓上級政府兜底。這種機制一些地方政府過度負債，杠桿率因此不斷升高。許多大型國有企業也有類似問題，由于有國家的“隱性擔保”，使得它們可以用很低的成本借到很多的錢，來創造經營者任期內的“業績”。

我認為要解決這些部門杠桿率過高的問題， 癥 結不在于讓不讓他們 借 債，關鍵是如何硬化他們的軟預算約束。比如，對地方政府來說，如果必須公布資產負債表，而且是全口徑的資產負債表，透明度就增加了，借多少債都瞞不過所有的人，自然就對其負債就多了一些約束力。這里所說的全口徑，指的是不但要包括直接債務，還要包括或有負債（如政府擔保的項目）。

資產負債表除了可以提高當期政府的財政和債務的透明度之外，在其基礎上還可以建立債務的可持續性預測，把養老、醫療、環境、地方債等未來政府要承擔的財政的壓力都測算出來，以幫助政府及早設計長期的應對之策。

地方政府編制和公布資產負債表，并在此基礎上進行中長期債務預測，可以把中長期的債務風險顯性化，這是一個很有意義的事情，一些有前瞻性的地方政府已經意識到了這一點。我希望若干地方政府能夠率先公布其資產負債表，或者公布這些表中的若干關鍵數據，來引領全國地方財政透明度的提高，建立對負債的自我約束機制。

地方資產負債表的另一個用途是幫助建立透明的市政債市場。 過去地方政府的融資方式基本上是不透明的，今后要逐步用地方債（市政債）來替代傳統的平臺融資模式。發地方債的好處是，每發一筆債所有的人都會知道，就像發股票一樣，所有的投資者或者是債權持有人都會知道。市場知道，老百姓知道，下級政府、上級政府、本級人大、上級人大全都知道，這是增加透明度非常重要的一個機制。在發債的過程當中要用到資產負債表，因為發債重要的前提是要獲得評級，評級公司要看政府資產負債表。所以，從資本市場角度來講，利用資產負債表可以推動地方的財政透明度，將地方的融資方式逐步規范化、透明化。endprint

哪類資產應該計入政府資產負債表

對于什么樣的資產可以計入地方政府的資產負債表中，這是一個很復雜的問題。比如，國有企業的資產、負債、凈資產是不是和怎么放進去，在中國就是一個難題。

因為中國國有企業的產出占全國GDP 的 30%，而美國只占 1%。所以在美國，國有企業放不放、怎么放到政府資產負債表中并不太重要，即使放錯了問題也不大。但對中國來講，怎么放的影響就會很大。

我的觀點是，要看國有企業是公益性還是非公益性的。如果是公益性的，即使該企業財務上難以為繼，政府也有責任保證其繼續提供公共服務， 表明 政府對其負債的承擔責任，因為公共服務是不可中斷的。對這類國有企業，應該將其整個資產負債表都并入政府資產負債表。

還有一類國有企業是競爭性的。比如，大部分鋼鐵、化工、石油、電訊等領域的國有企業都屬于這一類。應該把這些企業的凈資產納入政府的資產負債表中，而不是將其整個資產負債表并入政府資產負債表。理由是，對競爭性企業，政府沒有保證公共服務連續性的壓力，可以也應該切割政府對這些企業負債的連帶責任，以硬化這些企業的預算約束。但是，由于國有性質，這些企業的凈資產歸屬政府，一旦有需要，我們可以變現這些國企的部分股份去彌補養老金等缺口。所以應該將這些企業的凈資產納入政府資產負債表中。

關于土地，我的原則建議是，由于體制、價格、拆遷成本等不確定性，不建議把所有潛在可賣的地全部放進去政府資產負債表中。地方政府已經購買完成并納入土地儲備中心的土地，應該算作政府的資產；還沒有征來的土地， 暫時不要計入。

至于礦產資源，鑒于已探明儲量的大部分礦產資源已經為國有企業所持有，而國企的資產或權益已經通過并表或權益法計入了政府資產負債表，不應該再重復計入。對于已探明儲量、但未歸屬任何企業的礦產資源，理論上可將其計入政府資產負債表，但由于未來價格、開發成本和可變現能力均不確定性，可以暫不計入，待未來有更高質量數據之后再考慮納入。

還有一個原因使我們在處理礦產資源時要十分小心。在有必要大規模出售礦產資源來為財政籌資時，往往是發生在經濟金融之時，而危機時刻礦產資源的價格可能比正常情況下低許多。此時拋售這些資源，甚至沒有人接手。所以礦產資源輕易不要納入資產負債表中。

外匯儲備應該分散化

有學者認為，中國積累了4萬億的外匯儲備，體現在央行資產負債表上，這些外匯儲備可以花掉，比如分給老百姓。我不贊同這個觀點。

央行在購匯時，一方面積累了外匯資產，同時也等量地增加了人民幣的負債。因此，從央行資產負債表上來看，雖然外匯資產增加了，但凈負債并沒有增加。我們不能分掉了或花掉了央行的資產，卻仍然讓央行仍然背著負債。

一些觀點認為，央行的外匯儲備是全國老百姓（包括企業）通過努力出口賺來的利潤，因此可以花掉。這是個誤解。其實，假設某個企業出口賺到了美元，在過去強制結匯的體制下，已經將美元的利潤兌換成了人民幣，該企業的利潤已經以人民幣的形式體現在企業的利潤和凈資產中了。這些利潤可能已經變成了企業的廠房、機器、汽車等凈資產，也可能成了企業所有者的個人收入和資產。所以從整個國家資產負債表來看，“出口創匯”帶來的好處已經在企業或居民的資產負債表中的凈資產一項中體現，不能重復在央行資產負債表再算一遍。

從國家的對外資產負債表來看， 整個國家的對外資產包括企業 、居民 、個人 、央行、政府和金融機構持有的外匯資產。與其他國家不同的是，中國的對外資產負債表中 70% 的對外資產是央行持有的外匯儲備，而日本 8 0 % 的對外資產是 掌握在企業和居民手中。也就是說，日本的企業和居民是該國對外投資的主體，而我們由于對資本項目的管制和其他行政性限制，企業和居民對外投資的參與卻十分有限。由于企業和居民對外投資比重太低，我國的很大部分對外投資都以持有其他國家國債的形式存在，長期收益率遠低于企業和金融機構的對外投資的收益率。

所以， 我們應該 開辟更多的渠 道，鼓勵民間購買和持有外匯，允許和鼓勵企業、金融機構和居民對外投資、對外消費、對外旅游、對外購買技術等。讓更多的企業和居民去外匯市場上去買外匯和進行對外投資，央行的外匯儲備的增長就不會那么快了。這是中國外匯儲備分散化、提高投資效益的未來方向。要推動民間的對外投資，除了逐步開放資本項目等改革之外，還需要培育一大批像賽領資本那樣的專業的對外投資機構，作為我們走出去的橋梁。endprint