期貨資管先天不足，資管機構迎難而上

馮玉成

盡管期貨資管業務存在諸多不足，但期貨資管行業各類資管機構卻呈現出了極高的熱情，躍躍欲試，迎難而上

近年來，得益于各項資管新政輪番推出，銀行、信托、證券、保險、基金、期貨各子行業資管藩籬拆除，私募機構資管陽光化，經濟結構調整，房地產投資、地方債務平臺風險及影子銀行整肅，信托剛性兌付破滅，利率市場化推進，互聯網金融及金融衍生工具快速發展，普通居民及高凈值家庭財富管理內生需求增強，實體經濟融資需求，國內資產管理規模呈爆發式增長，資管業務結構不斷優化。

一、各類資管機構業務規模增長迅猛

從各主要資管機構業務規模看，商業銀行理財產品居于首位。2010—2013年，銀行理財發行規模分別為7.05萬億、15.53萬億元、24.71萬億元和68萬億元；2013年末銀行理財余額為10.21萬億元。截至2014年5月末，全國400多家銀行業金融機構共存續理財產品50918款，理財資金賬面余額達13.97萬億元。

信托業資管規模居銀行理財產品之后， 從2009年始，信托業資管規模連續保持年度50%以上增長率。2009年底為2萬億元，2010年底增長至約3萬億元，首次超過公募基金資產總額，2011年底達48114.38億元，2012年底達74705.55億元，超過保險業資產總額（7.35萬億），成為國內僅次于銀行業的第二大金融部門， 2013年年末達到10.91萬億元，再創歷史新高，截止2014年1季度末，全國68家信托公司管理的信托資產規模達11.73萬億元。

券商資管規模自2012年5月全國券商創新大會后，呈幾何式增長，超過公募基金管理規模。2011年底，券商資管規模僅2800多億元，到2012年底已達1.9萬億元，增長近6倍，2013年底則達到5.2萬億元，其中券商集合資產管理規模約3590億元，定向業務和專向規模合計約4.8萬億，但專向計劃僅約100億元， 首次超過公募基金管理規模。截至2014年6月30日，117家證券公司受托管理資金本金總額創出6.82萬億元新高。在券商資管規模構成中，定向業務占比九成左右，而主動管理規模僅占一成，一定程度上券商資管淪為影子銀行的平臺。

公募基金在2007年行業資產規模一舉突破3萬億高峰，2008年末回落至2萬億左右，之后持續在2.5萬億元附近徘徊。2012年底資產規模升至36226.33億元，其中非公募業務規模為7564.52億元，2013年底達到4.2萬億元，其中非公募業務規模為1.2萬億，非公募業務規模增長幅度達到61.12%。截至2014年6月底，公募基金管理資產規模為51240.77億元，其中公募基金規模36118.22億元，非公開募集資產規模15122.55億元。近兩年，基金子公司“被動的”通道業務為公募基金規模擴張做出了較大貢獻；另外，非公募基金管理資產中，2013年基金專戶有較大幅度增長，財通基金、長安基金等一批小基金公司專戶業務表現突出。根據財通基金提供的數據，截至2014年3月末，財通基金專戶數量已突破200只，累計規模近200億元。長安基金有77個專戶理財組合，合計規模76億元。據估計，基金專戶產品在2013年狂飆突進，從2012年的1000多億元規模，增長到五六千億元。

私募機構陽光化，獲得快速發展。陽光私募基金行業從2004年起步以來，成長迅速，2007年的大牛市，更是催生了我國的私募基金進入快速發展階段。2009年年底陽光私募信托產品整體規模在400億元左右，到了2011年年底，陽光私募行業總體規模已經迅速擴張到了1600億元左右。2014年3月17日，首批50家私募基金管理機構獲得私募基金管理人登記證書，拉開了私募陽光化的序幕。根據中國證監會披露的數據，截至7月4日，基金業協會已完成登記的私募基金管理人3563家，管理私募基金5232只，管理規模為1.98萬億元。其中，私募證券基金管理人1036家，管理基金1903只，管理規模0.27萬億元；股權基金管理人2080家，管理基金2688只，管理規模1.51萬億元；創業投資基金管理人421家，管理基金604只，管理規模0.18萬億元；其他類型基金管理人26家，管理基金37只，管理規模150億元。

二、資管機構優勢各異，產品投向側重不同

從各類資管機構產品投向看，2012年開啟泛資管時代，不同子行業的資管機構所享受的制度紅利逐漸失去，資產管理機構投資范圍都有不同程度的放寬，逐步成為跨市場、跨行業、跨品種的全牌照投資者。因各子行業所屬資管機構所固有投資優勢、客戶基礎、支配資源各異，在大類資產配置上存在明顯差異。下表為主要金融資產管理機構投向數據比較（引自智信資管報告）。

從表中數據可以看出，券商資管、信托、銀行理財在債券融資項目（類固定收益產品的投資，即“非標”）的投資比例有相當高的比重，類固定收益產品的投資深得資管機構的青睞；保險公司、銀行理財、公募基金在固定收益（包括存款和貨幣市場、債券）的投資比例分別為73.89%、64.6%、47.47%，說明固定收益也是資管機構投資的重點；股權投資因股市表現平淡，保險公司和公募基金投資比例都有所下降。另外，因利率市場化改革初期，市場利率抬升，互聯網金融發展，各資產管理機構均增加了在銀行存款和貨幣市場工具方面的配置比例。

三、期貨資管先天不足，資管機構迎難而上

期貨資管業務相對銀行理財、信托、保險、券商、公募基金資管業務先天不足。長期以來，期貨市場一直被視作小眾市場，期貨投資對投資者專業素質要求高，要求盯市投資，投資者參與面窄；產業客戶由于套保會計相關規定不切實際、國有企業套保制度及績效考核激勵政策低效、期貨交易所合約設計、交易、交割制度不盡合理、國有企業對價格風險不敏感等因素制約，參與者比例較低；機構客戶因金融期貨推出時間較短，且有套期保值方面規定，參與的數量有限。盡管國內商品期貨交易量、交易金額已居世界前列，但包括金融期貨在內，整個期貨市場保證金規模僅有2000億元水平，體量很小，以中小散戶為主的投資者結構決定了薄弱的期貨資管業務客戶基礎。再者，因國內期貨公司資管業務推出時間短，期貨公司長期以經紀業務為主，資本實力弱，薪資待遇較銀行、券商、基金、私募等金融機構低，缺乏有效地激勵機制，作為開展期貨資管業務的主要機構既沒有儲備、也難以吸引、留住較好的交易型人才。另外，現行的期貨資管業務管理規定期貨公司只能以“一對一”的方式開展資管業務，相對“一對多”集合資產管理計劃，“一對一”方式投資門檻高，投資管理效率低下，投資組合、多策略、跨市場投資策略難以有效運用，降低了資產管理的規模效應。

盡管期貨資管業務存在諸多不足，但期貨資管行業各類資管機構卻呈現出了極高的熱情，躍躍欲試，迎難而上。

期貨公司迫于支柱業務——經紀業務手續費率大幅下滑的壓力，紛紛寄希望于資管業務的快速發展，擺脫對經紀業務的嚴重依賴，實現公司經營模式的轉型。主要采取方式包括組建自己的投資團隊，打造資管品牌和市場影響力；借助與外部投顧合作，提高資管規模；利用券商資管、基金通道發行集合資管產品；鼓勵公司交易客戶轉型為資管客戶；與銀行合作引進高凈值客戶。通過期貨公司努力，從2013年正式開戶，截止2013年底，第一批18家獲期貨資管牌照的期貨公司發行期貨資管產品規模約18.8億元，通過基金專戶發行產品67.4億元，國內期貨資管業務從零開始實現了歷史性的突破。

私募機構、對沖基金崛起聚攏了市場人氣，公募基金、商業銀行、券商面對衍生品未來巨大的市場空間進行戰略布局。近幾年，像重陽、朱雀、博道、白石、持贏等一批私募機構和對沖基金的出色表現，吸引了大量參與者投身到期貨資管業務中來。這包括：（1）通道和平臺服務商。其服務內容如：設立對沖基金園區；為私募基金提供產品銷售、清算托管、兩融業務、交易平臺、資本引介、種子基金以及專業客戶經理團隊的綜合化金融解決方案；發行境外對沖基金，搭建跨境對沖、交易平臺。（2）公募基金、銀行、券商等機構投資者。券商是最早介入股指期貨對沖股票風險的機構投資者，出于自營及資管產品對沖風險的需要，券商參與量相對較為眾多；商業銀行參與數量逐漸增多，一方面銀行擁有豐富的高凈值客戶資源，在房地產投資、信托產品風險加大的情況下，一些期貨資管產品、對沖產品因具備相對較高收益、又有較小回撤風險的類固定收益產品特征，很好滿足了這部分客戶群體需求，商業銀行以介紹客戶方式參與進來；另一方面商業銀行擁有海量理財資金，部分以優先級方式投資期貨結構化產品，獲得較債券投資高的穩定收益；其三，出于豐富理財產品線考慮，商業銀行作為基金管理者著手發行期貨MOM產品和理型期貨產品。公募基金在期貨資管業務方面，財通、長安等一批小型基金公司較為活躍積極，除了提供通道和平臺服務外，通過專戶已發行了一定數量的MOM產品、結構化產品和主動管理型的期貨產品。大型基金公司公募對沖類產品數量不斷增加。

目前，公募基金嘉實絕對收益策略基金、嘉實對沖、工銀瑞信絕對收益策略三只全倉對沖基金已發行運作， 海富通阿爾法對沖混合型發起式基金、匯添富絕對收益策略定期開放混合型發起式基金、華寶興業量化對沖策略混合型發起式基金、南方絕對收益策略混合型發起式基金、新華絕對收益靈活配置混合型發起式基金5只基金獲得受理，等待批復。