滬港股市交易互聯互通機制試點的推出及影響

蘇杰

14年4月10日，國務院總理李克強在博鰲亞洲論壇2014年年會上表示，將積極創造條件，建立上海與香港股票市場互聯互通機制，進一步促進內地與香港資本市場雙向開放和健康發展。當日中午，內地與香港證監會發布聯合公告，宣布滬港股票市場交易互聯互通機制（以下簡稱滬港通）試點已獲原則批準。作為我國內地與香港股票市場合作的全新模式，滬港通試點的推出，反映出近年來兩地在金融交流與溝通機制建設方面不斷進取的積極態勢，這意味著關于內地個人投資者境外投資的探索即將得到落實，推動內地與香港資本市場健康發展。

滬港通的主要內容

投資標的。試點初期，滬股通的股票范圍包括上證180指數，上證380指數以及在上交所上市的A+H股，約有570只；港股通的股票范圍則包括恒生綜合大型與中型股指數以及在兩地上市的A+H股，共計266只。從涉及股票的數量上，內地部分大于香港，顯示對A股市場的影響可能更大。

投資額度。初期實行總量管理，并設置每日額度，實時監控。其中，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣，約占日均成交額的19.2%。港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣，約占日均交易額的21%。可見，雖然內地涉資較香港為多，但占整體市場交易的比例大致相同。

投資者。兩地交易所在投資者結構上的差異導致初期政策的不同。香港證監會對試點期可參與的內地投資者實行限制，僅包括機構投資者和證券賬戶及資金賬戶余額合計不低于50萬元人民幣的個人投資者。由于港股本地和境外個人投資者在交易中的占比較低，內地證監會對參與該計劃的香港投資者并無限制。這樣的設置將內地股市中大量的習慣“炒短、炒新”中小股民排除在外，可減少散戶投資風險。

風險管控。除了上述規定之外，滬港通充分考慮到兩地市場制度、環境、結構等基本因素的差異，增加了三層防火線。一是資金封閉循環。以滬股通為例，內地投資者買入港股時向內地證券公司支付人民幣，由中國證券登記結算公司（以下簡稱中登公司）統一在香港兌換成港元進行結算。當投資者賣出港股套現時，中登公司再幫其兌換成人民幣，并匯回其內地賬戶，即該款項不能用于香港的其它投資。香港投資者的情況也一樣，均是在封閉的系統中進行，可防范洗錢活動和熱錢風險。二是跨境監管執法。對于參與其中的上市公司和證券公司原則上實行屬地監管（由上市所在地與掛牌所在地監管），對于交易所在對方市場設立的交易服務公司，由對方監管機構發牌并監管。對于投資者，則實行“投資于誰的市場，由誰來進行監管”原則。為保障投資者利益，兩地將加強違法違規線索通報共享、調查合作、執法交流與培訓、跨境司法協助等工作。三是對口聯絡機制。公告指出，兩地將專門就滬港通項目設立對口聯絡機制，協商解決試點過程中的問題。

滬港通試點推出的影響

短期影響有限。指數大幅上揚恐難再現。2007年“港股直通車”傳聞期間，兩地股市指數均大幅攀升，而這一次兩地市場的反應相對理性，反映出宏觀與市場環境與當年有很大不同。六年多來，兩地市場擴容、發展與交流不斷推進，投資者素質提高，資金往來也通過不同渠道相互滲透，再加上內地經濟增長速度難以復制當年的高速以及美國退出QE導致全球流動性規模減小等，均不支持兩地股市指數大幅上漲。

市場成交可能有所提升。兩地相關部門負責人談及滬港通時均表示，這是用最低的制度成本換取最大的市場交易，希望在交易規則不變的情況下達到最佳效果。因此，其對市場交易的刺激作用或會較為明顯。由于兩地相關部門會在接下來的時間制定細則，有關操作、交易、結算等規則可能會陸續出臺，相關消息可能會對兩地市場成交有正面刺激。

A+H股價差套利活動將轉趨活躍。從最近兩地市場的反應來看，同一家公司H股較A股估值高的股票顯著下跌，而較A股便宜的股票則受到追捧。由于恒生A+H股溢價指數已由2008年1月的213.47點持續下跌至今年4月11日的96.58點，反映相同公司A股估值較H股估值為低的情況較多，措施可能對上證藍籌指數有支持作用。隨著兩地股價套戥活動的增加，A+H股可能呈現價差日趨收窄的態勢。

對QFII的影響仍需觀察。試點公告出臺后，市場對現有QFII的存在價值提出質疑，認為滬港通可能會逐漸取代其發展。從兩者的對比來看，兩者在業務主體、投資方向、交易貨幣、跨境資金管理方式等方面均有所不同，存在相互補充、共同發展的空間。

長遠影響不容小覷。作為內地與香港股票交易互聯互通機制建設的首次突破，滬港通從試點到常態化推廣，對于兩地金融交流合作、市場開放與完善以及人民幣國際化發展均具有長期的正面意義。

推動內地資本市場開放與改革。今年是內地資本市場改革的關鍵期，IPO新政、優先股試點和滬港通的推出，都為A股制度化、規范化、市場化發展注入了新動力。由于香港股市的成熟度較高，滬港通的實施或會倒逼內地金融市場的健康規范化發展。市場預期，上交所可望率先實行T+0交易規則，并推出退市制度，將A股納入MSCI指數的可能性或會增加。

鞏固兩地金融中心建設。上海和香港作為目前中國兩個金融中心，強強聯合，可發揮更大效應。上海方面，國際投資者的進入，有利于改善市場投資者結構，增強對國際資金的吸引力。同時，滬港通可吸引更多內地民間資本進入香港，香港作為連接內地與世界的橋梁作用更加彰顯，國際金融中心地位不斷深化。

人民幣國際化發展或將受益。近年香港離岸人民幣業務發展有所放緩，相關產品選擇較少和資金流動受限是其中重要因素。伴隨著滬港通的試點和推廣，一方面，內地投資者直接使用人民幣投資香港市場，可增加現有資金池容量和交易量；另一方面，投資者擁有了正規的人民幣資金回流內地渠道，使資金在兩地有序流動更加暢通與規范。

深港合作前景可期。今年年初，深圳公布了支持金融創新發展的文件，其中提到探索“深港交易通”系統（通過聯網交易等方式加速兩地證券市場融合），并提出在前海實行QDII2試點。針對市場期待，內地證監會負責人表示，在滬港通試點經驗的基礎上，下一步深港兩地可以具備更好的條件，在更高的起點上自由探索包括互聯互通在內的各種合作形式。

由于滬港通機制試點可能最快在半年后正式啟動，期間還有諸多關于規則、系統、技術、監管方面的細節有待落實，值得持續跟蹤與觀察。（作者單位：中銀香港）