日本央行實施QE政策面臨巨大挑戰

李南妮+姚寧+許言

2013年4月4日，日本央行實施了歷史上最為大膽的“量化和質化貨幣寬松政策”，用兩年左右時間將基礎貨幣投放規模擴大一倍并達成2%的通脹目標。日本大膽的貨幣政策將全球QE推向了一個新高潮。日本央行實施QE政策一周年來，日本銀行成為“安倍經濟學”最有力的“支持者”，大量投放基礎貨幣，釋放“消除通縮”預期信號，追加各項政策。但在美國退出QE政策漸行漸近的大背景下，日本銀行何去何從，值得我們關注和思考。

日本經濟金融運行情況

實際GDP增速低于預期。2013年以來，在海外經濟復蘇推動以及日本國內內需帶動下，日本經濟開局良好，但在第三、第四季度卻出現疲態，前兩季度實際GDP分別為1.1%和1.0%，高于2012年第四季度的0.0%，但第三、第四季度大幅下降，均為0.2%，這說明日本經濟并未走出良好的預期走勢。

基礎貨幣增速加快。在日本銀行“量化和質化寬松貨幣政策的”影響下，日本基礎貨幣從2012年年末的138萬億日元，升至2013年12月的202萬億日元，計劃2014年末基礎貨幣達270萬億日元，同比增幅將達55.7%，2014年年末基礎貨幣與名義GDP之比將達55%。

匯率股市出現異動。2013年，在超大規模寬松貨幣政策作用下，日元兌美元貶值幅度達18.99%，為1979年以來的最大跌幅。同時，日本股市全年漲幅57%，創2008年7月以來的新高。而進入2014年第一季度，日元貶值趨勢減弱，一直在101-103間徘徊，而日本股市下跌了8.9%，成為跌幅最大的市場。

長期利率趨勢平穩。日本繼續奉行零利率政策，隔夜拆借利率一直在0.1%以下。同時，關乎美元籌措環境的LIBOR-OIS利差一直徘徊不前。長期利率受到短期利率波及，3年期利率一直維持在0.1%的低位，5年期國債利率為0.2%，10年期國債利率為0.6%。

日本銀行面臨的挑戰

隨著國內形勢的發展，以及在美國退出QE政策漸行漸近的大背景下，日本銀行能否實現“2015年通脹率達2%”的目標，將面臨諸多考驗。

2015年難以實現2%通脹目標。首先，消費稅上調抑制遠期消費。日本內閣府數據顯示，日本家庭消費者信心指數連續3個月下滑，2月份指數下降至38.3，創20個月來的新低。這表明，2014年4月1日新消費稅政策實施前的“突擊消費”并未有力提振核心CPI數據。新政實施后，日本銀行2015年實現2%通脹目標的計劃存在更多的不確定性。其次，職工薪資上漲幅度制約國內消費。企業對經濟前景持悲觀態度，提高工資意愿不強。與此同時，日本勞動力的萎縮局面加大了未來工資上漲預期，使得目前企業不情愿立即上調工資。再次，日本央行內部、經濟學家發出不同聲音。2014年3月11日，日本銀行結束了貨幣政策會議，在隨后發布的公告顯示，由于日元貶值企穩，進口商品物價的推升效應逐漸減弱，今后一段時間通脹率將在1.5%左右。日本銀行政策委員會審議委員木內登英也指出，“2%的通脹目標”如果不能如期實現，其帶來的副作用將遠遠大于已經取得的實際成績。

國內和國際因素制約日本央行進一步放寬政策，日元貶值進一步惡化貿易赤字。日本央行繼續推行貨幣寬松政策，將進一步推進日元貶值，而這無疑會惡化日本的貿易赤字。日本的貿易收支已經連續20個月出現逆差，且逆差額不斷擴大。可以說，日元貶值并沒有促進企業發揮價格優勢來帶動出口數量的大幅上升。相反，國內產業的“空洞化”將繼續惡化出口狀況，同時日元貶值也使得進口產品更加昂貴。

國債依存度高，進一步放松貨幣政策難以為繼。2013年，日本財政一般性會計收入為92.6萬億日元，國債依存度高達49.1%。同時債券收益率存在上行風險。當前，在經常項目長期赤字、社會儲蓄率逐漸下降、通貨膨脹預期加強的影響下，日本國內投資者購買日本政府國債的能力會大打折扣，這將引發國債利率上升，價格下降，日本政府通過發行國債支撐財政的辦法將難以為繼。

美國退出QE倒逼日本縮減寬松貨幣規模。2014年3月19日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）議息會議顯示，美聯儲將在2014年秋季結束月度購債，超低利率水平也將于2015年4月結束。也許是歷史的巧合，日本2%的通脹目標也是定位在2015年，與美聯儲退出QE政策的時間基本一致。就像2012年9月開始，日本追隨美聯儲小步快走逐步實施寬松貨幣政策一樣，一旦美國轉向，日本將不得不緊隨其后。但現實是，美國經濟持續向好，而日本經濟形勢前景不明朗。也就是說，日本央行進一步放松貨幣政策的時間和空間均不多了，這將使日本銀行陷入尷尬境地。

對我國的影響

密切關注外溢性風險。美日歐等發達國家量化寬松政策的實施，給我國的經濟金融帶來了不確定性， 2013年出現的人民幣被迫升值問題、以短期資本為主的外部資金流入問題、外匯儲備縮水風險等問題，其影響都不容小覷。2014年年初以來，人民幣貶值近2.5%，改變了投資者的預期，短期資本流入問題有所緩解，但仍要防備未來會隨著人民幣升值而加速涌入。

做好應對美日貨幣政策逆轉的準備。美國已經為其退出量化寬松初步制定了時間表。同時，日元匯率下行也增加了財政赤字壓力、提高了企業的經營成本，量化寬松政策可持續性下降。因此，我國要做好應對美日貨幣政策逆轉的相關準備，防止資本的大舉出逃對我國經濟造成沖擊。同時，可以限制國有企業對外舉債規模，甚至引進金融交易稅等措施來抑制對國際資本的依賴。

通過改革解決結構性問題。通過貨幣超量投放刺激經濟增長，不應成為經濟增長的常用手段，最終還是要落腳于利率等常規貨幣政策。我們應該清醒地認識到，寬松貨幣政策不是萬能的，也有副作用，中國經濟目前正著眼于國內結構性改革。一方面，調整經濟結構，逐漸改變以投資和出口為導向的經濟發展模式，使經濟發展更多依靠內需特別是消費需求拉動。另一方面，優化產業結構，以科技創新為動力，推進產業升級；大力發展農業，提高農業生產技術和效率；強化第三產業尤其是現代服務業對經濟的貢獻作用。

貨幣政策要注重對公眾預期的引導。日本銀行每年4月和10月發布展望，同時每年7月和1月更正，將通脹預測定位為達成通脹目標的“中間目標”。通過這些措施，日本銀行能夠有效地引導公眾對未來政策的預期，提高政策的公信力，這對我國貨幣政策的制定有一定的借鑒意義。我國的央行應明確中長期的通貨膨脹目標或目標區間，通過網站、新聞發布會、評論等形式定期向公眾發布，尤其在物價波動劇烈時期，應加強與公眾的信息交流，降低公眾通脹預期的不確定性。（作者單位：中國人民銀行大連市中心支行）