新股發行重啟的問題及建議

曾俊霞

自2013年11月30日新股發行重啟以來，目前已有52家企業獲得發行批文，48家企業完成發行上市。總體來看，本輪新股發行改革并未從根本上解決新股發行“三高”（高發行價、高市盈率、高募資額）及新股上市交易遭爆炒的問題，引起社會廣泛關注。

主要問題

一是老股存量發行。新的發行規則允許原有股東按照新股發行價格向投資者轉讓部分股份，實際上取消了原有股東一年的持股鎖定期。政策初衷是緩解上市公司“超募”現象，同時增加新股上市初期的供給，抑制爆炒。但實踐中，由于投資者“打新”積極性較高，為避免因詢價價格過高導致資金“超募”，上市公司只能大幅增加老股存量發行來平抑價格。在這一過程中，可能使得老股發行規模遠超新股發行規模，奧賽康即是特例。由于募集資金主要用于接盤老股東減持的股票，并未進入上市公司用于企業發展，引發投資者對老股東借助存量發行的政策漏洞變相提前減持的指責。

二是券商自主配售。新的發行規則允許券商自主選擇投資者進行新股網下配售。政策初衷是借鑒國外經驗，支持券商與客戶之間建立長期利益關系，即行情好時，券商選擇長期客戶予以新股發行照顧；行情差時，客戶需替券商分擔新股發行壓力。但在我國目前的制度背景下，新股發行基本“供不應求”，特別是奧賽康事件后，眾信旅游等后續公司為控制存量股減持比例和超募規模，人為大幅壓低發行價，加大了新股一、二級市場之間巨大的套利空間，市場普遍質疑券商自主配售可能存在利益輸送。個別投資者甚至建議取消機構網下詢價配售，機構和中小投資者都通過“網上競價、比例配售”的方式公平分享“打新股”的收益。

三是限制“炒新”措施。為遏制“炒新”，交易所對新股上市首日實行最高漲幅44%的停牌措施，且停牌最長延續到交易結束前幾分鐘。由于新股首日漲幅受限，一開盤就達到漲幅限制而“秒停”，停牌時間長，交易換手不充分，為后續新股的連續漲停提供了空間。在新股一、二級價差客觀存在的情況下限制“炒新”，治標不治本。目前的交易方式不僅繁瑣，而且只需少量資金就可以將新股推到漲停幅度，客觀上進一步助長了“炒新”之風。

問題的實質

新股發行重啟后出現的諸多問題，實際上反映了在政府干預下，股票一、二級市場價格扭曲的根本問題并未得到解決，單純依靠“放開定價限制”、“抑制新股暴漲”等技術層面的改進措施在實踐中容易顧此失彼，并不能讓新股發行中利益訴求根本對立的一、二級市場參與主體都滿意，反而強化了利益受損方尋求政府干預的訴求，使得新股發行改革始終在放松—管制—再放松—再管制中轉圈。

股票一、二級市場價格扭曲緣于二級市場股價，特別是小盤股股價的虛高。這與我國新股發行上市實行嚴格審批有關。小盤股的高價格并不自動導致大量中小企業上市，增加供給平抑股價。相反，由于上市過于困難、退市機制不嚴、維穩角度導致政策鼓勵“重組”等因素，催生了小盤股的“殼資源”溢價。在此背景下，發行人有動力盡快發行股票并上市，出現“千軍萬馬過獨木橋”的現象；另一方面，二級市場投資者則擔心新股發行速度過快，二級市場股價下跌，呼吁控制新股發行節奏。監管部門置身其間，由于部門利益所在，為兼顧各方訴求，只能人為控制發行節奏，壓低新股IPO定價，反過來又進一步強化了政府干預，加劇了一、二級市場之間的價格扭曲，進而引發了老股東與新進投資者、機構投資者和個人投資者之間在“無風險”新股發行配售中的公平問題。

解決股票一、二級市場價格扭曲的關鍵在于推進股票發行注冊，落實上市公司退市，減少政府干預，剔除股價中不合理的政策溢價，促進二級市場的價值回歸。但考慮到短期內劇烈的價值回歸可能對現有投資者利益的影響，現階段實施有較大阻力，可考慮采取綜合手段，以時間換空間，為解決價格扭曲創造條件。

建議

一是加強證券監管和執法。在一級市場，按照注冊制的要求，進一步強化信息披露，淡化行政審批，同時加大對虛假信息披露的行政和司法打擊力度。在二級市場，以打擊內幕交易和市場操縱為重點，防止小盤股的惡意炒作，促使其價值逐漸回歸。

二是加快推進多層次資本市場體系建設。我國資本市場層次單一，企業股票融資只能依賴交易所市場，不可避免形成“千軍萬馬過獨木橋”的局面，也誘發了造假和尋租等現象。大力發展多層次資本市場體系，特別是區域股權市場，賦予企業根據自身發展階段，自主選擇交易場所的權利，有利于合理疏導企業上市需求，拓展居民投資渠道，促進新股發行供需的逐步平衡。

三是有步驟落實股票退市制度。嚴格執行退市相關制度，做好投資者風險警示，進一步完善公司退市后在全國性或區域性股權市場后續交易的安排以及相應的信息披露，最大限度降低公司退市的難度和阻力。

四是有針對性地加強投資者保護。考慮到上述政策措施效果的體現還需一段時間，短期內仍需針對新股發行重啟中暴露出的問題，采取必要調整措施來平衡各方利益，加強對中小投資者的保護。如對于存量發行，可適當放寬對超募規模的限制，以壓縮存量發行規模，平衡老股東與新進股東之間的關系。對券商自主配售，可督促券商進一步強化配售過程中的信息披露，并根據市場情況，適當調整網下和網上新股發行的比例，平衡機構投資者和中小投資者之間的關系。（作者單位：中國海洋石油總公司財務資產部）