神州租車折戟的首次IPO

神州租車第一次沖擊IPO以失敗告終，從美國資本市場鎩羽而歸。

這其中雖有中概股遇冷的大環境，但如果簡單歸因于此未免有失偏頗。

寒風驟起，冰雪如刀，自2011年下半年開始，一股凜冽的做空寒風席卷在海外上市的中概股，眾多中概股或倒地，或撤退，或拼死抵抗，一片哀鴻。曾經備受資本市場追捧的中概股，接二連三地被貼上了“造假”的標簽，成為做空“禿鷲”口中的美食。

據統計，自2011年下半年到2012年上半年，美國有40余家做空機構將目標對準了中概股，由此導致近50只中概股遭質疑后被迫停牌或退市。而同期只有土豆網、唯品會兩家中國企業在美國成功IPO，但這兩家企業上市首日均遭遇破發，跌幅超過10%。迅雷、盛大文學等中國企業紛紛推遲了赴美上市計劃，創下中國企業赴美IPO以來的歷史最低水平，中概股遭遇空前的誠信危機。這股浪潮，直至今天也尚未完全退潮。

就在這樣的背景下，2012年1月，神州租車向SEC提交了納斯達克上市申請，計劃融資3億美元，其時機的選擇，有些令人摸不著頭腦，市場對其上市前景普遍看空。果不其然，經過短短3個月時間，神州租車就宣布暫停上市。

表面上看，神州租車上市失敗主要是受大環境的影響，但仔細分析，或許是慣性思維和僥幸心理使然，讓神州租車和聯想控股“毅然決然”地啟動上市，兵行險招，自吞苦果。之所以這么講，根源還在于神州租車首次上市時存在的諸多“硬傷”和“難言之隱”無法激起投資者足夠的興趣，而中概股遇冷的大環境不過是放大了這種效應而已。

規模擴張迅速，成本急劇攀升

神州租車的前身是陸正耀在2005年3月成立的UAA（北京華夏聯合汽車網絡技術有限公司，又稱聯合汽車俱樂部）。成立之初，UAA就接受了聯想投資、美國CCAS公司、美國凱鵬華盈的投資；在2008年金融危機期間，聯想投資還向神州租車提供了1000萬美元的過橋資金；2010年8月，聯想投資再次向神州租車投資1450萬元；2010年11月，聯想控股以“股權+債權”形式向神州租車提供資金約12億元等等。正是有了聯想控股這棵大樹，神州租車走上了快速發展的軌道，車隊規模飛速增長，網點數目飛速增加。從聯想控股入主到2012年1月申請上市這短短1年多的時間，神州租車的車隊規模由不到1萬輛激增到2.58萬輛，服務網點從41座城市擴張到66座城市。

隨著網點的鋪開和車隊規模的快速攀升，好的一面是收入和資產規模的快速增長。神州租車的營業收入從2009年的5400萬元迅速攀升到2010年的1.43億元，并在2011年實現營收7.76億元，資產規模也由2009年9170萬元飆升至35.41億元。不利的一面則是不可避免地帶來成本上升，對神州租車而言，車隊規模快速增加，帶來的直接負面效應是折舊的升高和直接運營成本的增加。但如果運營管理能力強，可以通過發揮規模效應來抵減成本的增加，不過此時的神州租車似乎還不具備這樣的能力和水平。

在聯想控股入主之前，神州租車每年折舊和直接運營成本之和占收入的比重就在飛速攀升，雖然在聯想控股入主后有所下降，規模效應初顯，但占比仍較2009年水平高，下降幅度并不明顯（圖1）。反映在盈利上，2009年-2011年，神州租車的凈虧損分別為316萬元、4330萬元和1.51億元，企業規模越大，虧得越多。由此，令人不得不對神州租車的管理能力和水平產生疑問。

三項費用快速增長，管理費用成謎

從2009年開始，神州租車三項期間費用均以“火箭”的速度飛升，以財務費用為例，2009年為773.5萬元，而到2011年發生財務費用1.4億元，年均增長率接近326%（圖2），神州租車三項費用之和約占了全年營收的50%。

如果說財務費用激增還可以用借款增加的原因加以解釋的話，神州租車管理費用的變化則有些令人難以理解。據其招股書披露，神州租車當時管理人員509名，而2011年神州租車發生管理費用1.36億元，人均26.8萬元，遠高于同行業水平。一種可能的解釋是神州租車將部分直接運營成本（汽車保險費、網點服務費、燃料費等）計入管理費用，從而提高毛利率。

車輛利用率下滑，極度資金饑渴

由于三項費用、折舊及直接運營成本的控制失當，規模快速擴張直接導致的結果就是單臺車輛運行成本上升。單臺車輛的管理運行成本由2010年的1.83萬元/輛上升到2011年的3.59萬元/輛。

對租車行業來講，車輛利用率越高，意味著周轉率越高。神州租車車隊規模擴張迅速，如果車輛利用率能夠提高，也能彌補車輛運營成本的增加。但神州租車當時的招股書顯示，2009-2011年間，神州租車短期租賃業務的車輛利用率呈現逐年下降的趨勢，即使其采取了低價銷售的策略，效果依然不明顯（表1）。

由于擴張速度過快，成本費用控制失當，單車盈利能力改善效果不明顯，神州租車面臨的局面是資產負債率居高不下，后續融資能力薄弱，資金鏈高度緊張。自2009年開始，神州租車的資產負債率、債務總額、財務費用等不斷上升。截至到2011年底，其負債近34億元，其中短期債務（含需在1年內償還的長期債務）近21億元，資產負債率也達到95.81%，已接近資不抵債的邊緣。

高企的資產負債率、虛弱的經營能力、持續擴張的沖動和路徑依賴，使得神州租車患上了極度資金饑渴癥。根據其招股書，神州租車在2012年需要3.2億美元（約20億元人民幣）的資本支出，而其利潤和折舊之和在2011年僅為1.3億元，已遠遠不能滿足發展資金要求。內部融資不夠，則需要轉而求之于外。而從緊的貨幣政策，使得其即使背后有聯想控股這棵大樹，信貸融資也力不從心。截至2012年3月31日，神州租車對聯想控股負有9億元債務，同時聯想控股還為神州租車累計擔保了23億元的貸款，幾乎是神州租車債務的總和。神州租車要想從聯想控股持續獲得資金支持，難度只會更大。2012年1月，神州租車獲得聯想控股1年期的1.5億元及600萬美元借款，利率7.22%，已高于國內同期的貸款利率。endprint

估值失當

自身造血能力不強、債務融資成本高，繼續依靠債務融資無異于飲鴆止渴，神州租車不得不進行股本性融資。經過一系列眼花繚亂的上市架構重組后，神州租車遞交了上市申請書。但神州租車對自己的估值顯得過于樂觀。

截至到2011年底，神州租車凈資產僅為0.24億美元。而神州租車公布的IPO發行價為每股3.125美元，融資1.58億美元。以此計算，神州租車估值為9.42億美元，市凈率為39.25。這一數值與國際同行業企業相比，相當之高（表2），但神州租車的盈利能力及基本面卻相差甚遠，希望能打動投資者的理由只能宣稱中國市場前景廣闊等。

即使從神州租車自身比較，在2010年聯想控股收購后，神州租車的價值為9.36億元，折合1.5億美元，在經歷了2010年虧損4333萬元和2011年虧損1.51億元后，估值反而上升到9.42億美元，其中的原因實在難以理解。

戰略投資者的缺失

在神州租車上市過程中，還有一個比較明顯的缺陷是戰略投資者的缺失。單從股本結構來看，聯想控股和陸正耀夫婦合計持有的股權為93.6%，在股權設計上有著相當的空間引入戰略投資者，但在最終的上市架構中，戰略投資者卻不見蹤影。

應該說，神州租車或者聯想控股很早之前就意識到，與國際同行業領先企業進行合作的重要性和必要性。2011年3月30日，神州租車與全球最大的租車公司Enterprise簽署戰略合作協議，為神州租車的下一步上市提供了很好的題材。

但一年時間過去，在神州租車上市前夜，Enterprise卻轉向神州租車的競爭對手一嗨租車。2012年3月29日，Enterprise宣布向一嗨租車投資入股15%股權并獲得相應的董事會席位。

Enterprise為何在經歷了一年的合作之后，在神州租車上市的關鍵時刻突然轉向，真實的原因不得而知。但從常理分析，有兩種可能：一是在這一年時間內，雙方的合作并不愉快，并沒有達到Enterprise期望的效果，或者說Enterprise對神州租車感到失望；二是Enterprise想投資入股神州租車，但其入股的價格和附加條件令聯想控股難以接受。

不管是哪一種原因，最終的結果是令國際資本市場的投資者更加難以樹立對神州租車的信心。盡管神州租車在3月27日宣布臨時增加美銀美林、摩根士丹利2家股票推銷商并將融資額度由3億美元下調到1.58億美元，但大勢已去。截至4月23日，神州租車計劃中的IPO發行量只獲得了大約一半的認購，上市中止。

時過境遷，經過兩年多時間的謀劃，神州租車二次IPO已徐徐拉開帷幕，而且給投資者描繪了一幅美好的“藍圖”，但打鐵還需自身硬，這次神州租車是否能實現自己的“中國夢”呢？endprint