創業投資契約機制與機會主義行為

李志東

摘要： 文章從“經濟人”的自利性、公平理論和信息不對稱等方面分析創業投資活動中道德風險產生的理論原因，并根據投資方和創業方對創業投資契約條款的認知不同，對創業投資契約條款進行分類分析，找出雙方的主要分歧，分析創業投資道德風險產生的現實原因。根據道德風險產生的原因，提出建立契約設置的動態調整機制，合理分配投資方和創業方的收益，減少投資方與創業方委托代理關系中的道德風險。這種動態調整機制包括企業價值動態分配機制、信息共享機制、支配權的相機調整機制、雙向激勵機制和風險分擔機制。

關鍵詞： 創業投資；信息不對稱；機會主義行為；契約；公平理論；動態機制

中圖分類號：F275.2 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）24-0010-05

0 引言

在創業投資活動中至少會涉及三方，一是投資機構（投資方）；二是創業企業原股東或實際控制人（創業方）；三是創業企業，即為創業方設立的企業，也是投資方的投資標的。

當創業企業出現資金短缺時，需要對外融資。啄食順序理論證明，企業先考慮內源融資，再考慮外源融資，在外源融資中，企業先考慮債券融資，再考慮股權融資[1]。而我國企業則有通過IPO進行股權融資的偏好[2]。然而對于處于初創期的企業來說，無法邁過IPO的門檻，而且債權融資能力有限。筆者在對41家創業企業的調研中發現，有36家處于初創期的創業企業在面臨內部資金缺乏和債務融資條件不足采用股權融資方式，其融資方式遵循內部融資——債務融資——股權融資的順序，這就意味著創業方融資是帶著先天的無奈性。

而投資方作為資本的擁有者，在資金投入錢占據著談判優勢地位，他們會利用這種優勢地位在談判中獲取更多的利益，設置的投資契約也較為苛刻。

當投資方與創業方簽訂投資契約、完成投資時，投資方與創業方形成了委托代理關系，這種投資方和創業方的委托代理關系有著一些特殊性。因為創業方不僅是投資方的代理人，是創業企業的實際控制人，對創業企業擁有經營管理權等。而投資方作為委托人，一般不參與企業經營管理，決策權有限。雙方的信息不對稱加劇，信息不對稱本就是經濟活動中的普遍現象，它存在于創業投資活動的整個過程中。信息不對稱根據不同的因素可分為不同的類型。這里分別從時間和內容分類，從時間上看，分為事前信息不對稱和事后信息不對稱；從內容看，有隱藏信息或隱藏行動。按照此分類可組成四種信息不對稱的類型，即事前隱藏信息，事前隱藏行動，事后隱藏信息，事后隱藏行動。

事前的信息不對稱，一般會引起逆向選擇，投資方可通過審慎的調查以減少。所以，在創業投資活動中，引起道德風險的主要事后隱藏行動和事后隱藏信息，貫穿于投資后管理的整個過程。因為投資后優勢已經從投資方轉向了創業方，投資方的契約洽談優勢已經不復存在，而此時創業方不僅具有信息優勢，還有這掌控創業企業的優勢，投資方面臨的道德風險增加。

投資方的道德風險，對于創業方來說即為實施機會主義行為。創業方的機會主義行為不僅會損害投資方的利益，也會使創業企業的遭受損失。

面對創業方的機會主義行為，投資方常用嚴格的契約條款設置防止其發生，Barney等通過實證研究發現，當創業方發生機會主義行為的可能性增大時，投資契約中防范此類機會主義行為的條款會相應增加[3]。然而，契約條款的增加，是否能防止創業方機會主義行為的發生，Barney并沒有給出確切答案。機會主義行為本身具有隱蔽性，在信息不對稱的情況下，更難于被觀測。鑒于此種情況，筆者通過實地調研，從道德風險產生的理論原因和實踐中的投資契約條款設置分析，研究通過契約設置的動態機制預防道德風險的發生。

1 機會主義行為的理論分析

自利性、不公平和信息不對稱是道德風險發生的三大主要原因。自利性是機會主義行為的本質動機，而不公平的感受促發了機會主義行為，信息不對稱為機會主義行為提供了便利的條件。

首先，創業方作為“經濟人”具有自利性。詹森和威廉·麥克林認為委托方代理方的目標函數不一致，有著各自的收益與成本考量；亞當斯密的“經濟人”理論認為，人具有自利的本性，是以追求個人利益最大化為目的而從事經濟活動的主體。他具有利己本性，在經濟活動中會導致人們追求個人利益而不會顧及其他人利益。所以創業方的機會主義行為是為了己方的利益和成本考量而不顧委托方的收益，即是為了自身獲得更多的利益，或付出更低的成本。從根本上說，創業方的機會主義行為是受利益驅動。同時亞當·斯密提出：“經濟人”的“自利性”邊界應該以不損害他人的利益為限度；“經濟人”追求“個人利益最大化”的邊界應該以不損害公共利益為限度；“經濟人”的自利和利益最大化行為應該在法制和規則的約束之下，合乎倫理和遵紀守法[4]。創業方的機會主義行為，不僅需要付出道德成本，有時還需要承擔違約責任的成本。促使創業方愿意付出這兩種成本，實施機會主義行為并不完全是因為獲得的收益比付出的成本要大。因為道德成本本身無法度量，創業方的機會主義行為本身會給創業企業帶來損失，而創業方作為創業企業的股東，其利益也會間接收到損害。而且創業方并非完全理性，完全受利益驅使。那么促使創業方機會主義行為的另一個原因是創業方感覺在簽訂契約的時候受到了不公平的待遇。

其次，投資方利用投資談判的優勢地位，設置讓創業方感受不公平的契約。亞當斯公平理論認為，人能否受到激勵，不僅受到他們得到了什么而定，還要受到他們所得與別人所得是否公平而定。當人們感到不公平待遇時，在心里會產生苦惱，呈現緊張不安，導致行為動機下降，工作效率下降，甚至出現逆反行為[5][6]。在簽訂投資契約時，投資方同樣作為“經濟人”的自利性，利用其優勢地位，盡可能的以契約的方式為已方獲得更多的利益。而創業方由于缺乏其他融資渠道而接受投資方的苛刻條件，創業方認為受到了不公平的待遇，這種不公平在創業企業的經營管理活動中，創業方會利用其信息的優勢地位去彌補這種不公平。endprint

再次，從信息不對稱理論看，在投資方與創業方的委托代理關系中，信息不對稱必然存在，創業方可利用其信息優勢，通過隱藏信息和隱藏行動實施機會主義行為，如果創業方和投資方的信息完全對稱，那么投資方就可以設置詳盡的契約防止道德風險的發生，約束創業方的機會主義行為。所以說信息不對稱為道德風險提供了可能性，但信息不對稱并不是道德風險發生的原因，它只是為創業方的機會主義行為提供了條件。也就是說即使在信息不對稱的情況下，如果作為代理人的創業方完全忠誠，或者投資方和創業方的目標完全一致，也不會發生道德風險。

而現行的以投資方意愿為主的投資契約條款設置，一方面讓創業方感受不公平，另一方面不能對創業方的自利行為進行較好的管控，也不能較好的管理創業方的隱藏信息和隱藏行動的行為。

2 機會主義行為的契約條款分析

Sahlman、Kaplan和Stromberg等學者通過觀察，總結出契約條款主要包括登記權、跟售權、優先認購權、期權計劃、競業禁止、回購條款、知情權、董事會席位、反稀釋條款、清算權、自動轉換條款等[7][8]。由于投資方和創業方雙方都具有“經濟人”的自利性，而在契約談判中，投資方優勢地位設立了對自身有利的投資契約。企業家在簽訂合同的時候大多處于談判弱勢地位，他們沒有其他的選擇，只能接受一些苛刻的條件。因為創業企業家此時無法尋找其他融資渠道，對于風險投資家的資金，他們要么拒絕融資，要么接受一些苛刻的條件[9]。

基于以上的投資契約內容及雙方談判地位，筆者通過問卷調查、實地調研和訪談的方式，對41家創業企業和8家投資機構進行了深度調查研究，根據股東權益范圍以及創業方的接受程度將投資契約分成兩大類（表1）：第一類為投資契約基本內容，其基本特征為投資方作為公司的一名普通股東應該享有的權責，及投資方享有的權責與創業企業的其他股東無區別，也是創業方愿意接受的條款內容；第二類為，約束性條款為投資家作為特別股東享有的但企業創業股東不享有的權益，或原股東承擔但投資方股東不承擔的責任。風險投資契約中的增強性條款實為一種特殊的委托代理契約，即為投資方作為委托人與創業企業方約定的一系列事項。

上述契約條款中的基本內容屬于股東的基本權責條款。本文不作分析。對于約束性條款，調研小組分別對創業方和投資方進行了問卷調查。為方便敘述，以A代表創業方，以-10至0分代表A方最不愿意接受到最容易接受的條款，Ai表示創業方對第i條款的評價；以B代表投資方，以0至10分代表B認為最不重要到最重要的條款，Bi表示創業方對條款i的評價分；按分值高低排序，將雙方對各條款的評價分排序（圖1），得出：

3 防止機會主義行為的動態契約設置

投資契約是投資方和創業方要求和未來事項處理集中體現的綜合體。由于投資方較少參與創業企業的具體經營管理事項，只有通過契約條款約定雙方對未來各的事項所擁有的權利和承擔的義務。同時由于契約具有不完全性，投資方和創業方都無法完全預測到未來發生的所有事項，契約也無法規定出所有的權責。為此，筆者認為，契約的條款設置應著重建立一種動態機制來預防道德風險的發生。

要管控創業方的機會主義行為，減少道德風險的發生，就應通過的契約設置一種動態的機制，增加創業方自利的成本，建立雙方的公平利益，減小雙方的信息不對稱程度。這種動態調整機制應以利益分配為基礎，建立公平的收益分配和風險分擔制度，它應包括價值的動態分配機制，信息共享機制，管理權和支配權的相機調整機制、雙向激勵機制和風險分擔機制五方面。

3.1 價值動態分配機制

風險投資契約是雙方為當前的投入和未來的收入分配機制達成的一系列協議，由于契約具有不完全性和創業企業價值在未來處于連續變化的過程，當變化超出某一方的心理預期或超出契約設定的范圍時，會導致機會主義行為的產生；創業方在投資洽談時被迫接受了一些苛刻的條件，使其在未來收益的度量中，感覺到不公平，而催生機會主義行為。這種機會主義行為不僅損害投資方的利益，同時也對創業企業的發展帶來損害。目前的投資契約條款中已使用企業估值調整和可轉換證券的，而企業估值調整皆為一次性調整，可轉換證券的且選擇權都屬于投資方。這不能反映創業企業價值的變動的連續性，也增加了創業方的不公平感。投資方和創業方，應以雙方的投入為起點（這種投入不僅包括雙方的資金投入，還包括勞動投入，各自擁有額社會資源投入等），以雙方的期望收益為目標，根據創業企業價值的變動，調整投資方在創業企業中的持股比例，綜合利用可轉換證券、估值調整等有效方式[10]，建立一種動態的收益分配機制，進行合理的收益分配。

3.2 信息共享機制

投資方對事前信息的采集主要通過盡職調查，對事后集中于信息的傳遞主要依賴定期的財務報告，或董事會的信息來源。信息的傳遞普遍有滯后性，且獲取的信息具有片面性，只能較小的防止創業方的隱藏信息，對于創業方的隱藏行動則無法獲知。為此，投資方應通過契約設立更多的信息獲取方式，投資方可通過終端接入到創業企業的方式，提高信息獲取的及時性和全面性。從預防隱藏信息的角度，投資方應獲取的信息包括創業企業的財務數據、客戶數據、采購原料數據、對外投資數據、生產工具增減數據、員工變動數據等；從預防隱藏行動的角度，投資方應獲取的信息包括高管人員的出勤情況、差旅情況、對外投資行為等。

3.3 管理權和支配權的相機調整機制

以上的契約分析中，投資方通過契約約定的管理權一票否決權和董事席位表決權，支配權主要有清償控制權和更換管理人的權力。這些權力有剛性特征，如果不行使這些權力，無法阻止創業方的機會主義行為，如果行使了這些權力，則嚴重傷害創業方的積極性，使得創業企業蒙受損失。特別是企業支配權，很有可能直接導致創業企業終結。對于企業支配權歸屬的觀點中，熊彼特認為在新技術新要求不斷涌現的年代，知識分子應成為企業的管理者控制企業[11]；加爾布雷思認為，在現代社會中最重要的生產要素不是資本而是知識，權力應該有知識擁有者“技術結構階層”[12]。張維迎以企業總收入與工人合同工資和債權人利息之間的關系，在不同情況下，企業所有者不同，可得出工人的索取權優先于債權人優于企業股東[13]，而投資方作為外部投資人，其索取權應介于債權人和創業方股東之間。所以，筆者認為，創業企業大多數屬于高新技術企業，而創業方又作為企業的原始股東，應當擁有創業企業的支配權。投資方的契約設計應集中在企業管理權方面，投資方可要求將股東的分紅權與表決權分開，可針對不同的決策事項，分配不同的表決權。這樣在投資后的管理活動中，可將創業方的正常經營決策，和實施機會主義行為有效區分，實施不同的表決權。endprint

3.4 雙向激勵機制

激勵包括正激勵和負激勵。道德風險產生的根本原因是“經濟人”的自利性，應采用負激勵措施增加創業方機會主義行為的成本，使創業方的機會主義行為變得無利可圖。正激勵的方式有兩種，一是在一定時間內通過企業估值雙向調整機制對所持的股權進行雙向劃轉；二是根據創業企業的經營業績及和IPO的實施，將部分股權收益讓渡給創業方；投資方還可以對通過期權激勵的方式對創業企業的管理層進行激勵，極端情況下通過更換實際控制人，約束企業管理人員的道德風險。

3.5 風險分擔機制

以上契約分析中的退出條款，是投資方認為最重要的，也是創業方認為很不能接受的條款。其中分歧主要集中在要求創業方回購，且回購價格較高方面。投資方認為，投資方并不是作為創業企業的長期股東而存在，在一定時期，如果創業方沒有完成目標，投資方必須退出，而且，投資方并不參與創業企業的經營管理，創業企業有創業方經營管理，如果出現經營不善，理應由創業方承擔風險。創業方則認為，如果回購條款成立，投資方是在進行一場沒有風險的活動，無論創業企業經營的好壞，投資方都會獲得較好的收益，而創業方對投資方的投資承擔了無限責任。所以在預計創業企業不能達到目標，未來會面臨回購投資方股份的時候，往往會催生創業方的機會主義行為，達到自身利益的最大化。所以，投資方應建立一種風險分擔機制，如對創業企業所面臨的風險進行分類，對于有創業方過失引發的風險，有權要求獲得收益補償；而對于如政策風險、行業風險等系統性風險，雙方則應共同承擔。

4 結束語

道德風險是市場經濟的普遍現象，可以說只要市場經濟存在，道德風險就不可避免。但存在道德風險并不等于發生道德風險，在創業投資的委托代理關系中，只有創業方利用信息不對稱的優勢，實施機會主義行為才會產生道德風險。創業方的機會主義行為是以自身利益最大化為目標，這不僅僅損害了投資方的利益，甚至損害了創業企業的利益。投資方應防止道德風險的發生。然而，投資契約設置中，投資方往往只看到眼前的情況，利用談判優勢，盡可能的在契約中設置對自方有利的條款，這讓創業方感到不公平，但又不得不接受，這就催生了創業方的機會主義行為。投資方應建立一種契約形式，在雙方之間就各事項進行動態調整，以減少道德風險的發生。

然而，道德風險的發生，無法完全避免，只能減少。在契約設計中，投資方和創業方的分歧只會減小，不可能消除，對契約的不公平感也不會消除。由于在契約談判時，雙方不可能完全掌握所有的信息，契約本身具有不完全性，所以建立動態的契約調整機制，在理論上是可行的，在實踐應用中也有所嘗試，如企業估值調整機制即為一種簡單的動態調整機制，要建立更完善的動態調整機制，還需要在實踐中不斷完善。

參考文獻：

[1]Stewart C. Myers. The Capital Structure Puzzle [J].The Journal of Finance，1984，39（3）：574-592.

[2]劉林.股權融資偏好模型分析與治理改進設計[J]. 金融研究，2006，316（10）：49-64.

[3]Barney J B， Busenitz L W， Fiet J O， et al. New venture teams' assessment of learning assistance from venture capital firms [J]. Journal of Business Venturing， 1996， 11（4）： 257-272.

[4]亞當·斯密.國富論[M].陜西：陜西人民出版，2001.

[5]Adams， J. Stacy. Inequity in social exchange [J]. Advances in experimental social psychology， 1965，2：267-299.

[6]Adams J S， Rosenbaum W B. The relationship of worker productivity to cognitive dissonance about wage inequities [J]. Journal of Applied Psychology， 1962， 46（3）： 161.

[7]Sahlman W A. The structure and governance of venture-capital organizations [J]. Journal of financial economics， 1990， 27（2）： 473-521.

[8]Kaplan S N， Stromberg P. Financial contracting theory meets the real world： An empirical analysis of venture capital contracts [J]. The Review of Economic Studies， 2003， 70（2）： 281-315.

[9]Hellmann T. The allocation of control rights in venture capital contracts [J]. Rand Journal of Economics， 1998， 29： 57-76.

[10]賈錚，費方域.風險投資合同研究綜述[J].現代管理科學，2012，10：8-10.

[11]Schumpeter J A. The theory of economic development： An inquiry into profits， capital， credit， interest， and the business cycle[M]. Transaction Publishers， 1934.

[12]Galbraith， John Kenneth. The new industrial state. Princeton University Press， 2007.

[13]張維迎.所有制、治理結構及委托—代理關系——兼評崔之元和周其仁的一些觀點[J].經濟研究，1996，9：3-15.endprint

3.4 雙向激勵機制

激勵包括正激勵和負激勵。道德風險產生的根本原因是“經濟人”的自利性，應采用負激勵措施增加創業方機會主義行為的成本，使創業方的機會主義行為變得無利可圖。正激勵的方式有兩種，一是在一定時間內通過企業估值雙向調整機制對所持的股權進行雙向劃轉；二是根據創業企業的經營業績及和IPO的實施，將部分股權收益讓渡給創業方；投資方還可以對通過期權激勵的方式對創業企業的管理層進行激勵，極端情況下通過更換實際控制人，約束企業管理人員的道德風險。

3.5 風險分擔機制

以上契約分析中的退出條款，是投資方認為最重要的，也是創業方認為很不能接受的條款。其中分歧主要集中在要求創業方回購，且回購價格較高方面。投資方認為，投資方并不是作為創業企業的長期股東而存在，在一定時期，如果創業方沒有完成目標，投資方必須退出，而且，投資方并不參與創業企業的經營管理，創業企業有創業方經營管理，如果出現經營不善，理應由創業方承擔風險。創業方則認為，如果回購條款成立，投資方是在進行一場沒有風險的活動，無論創業企業經營的好壞，投資方都會獲得較好的收益，而創業方對投資方的投資承擔了無限責任。所以在預計創業企業不能達到目標，未來會面臨回購投資方股份的時候，往往會催生創業方的機會主義行為，達到自身利益的最大化。所以，投資方應建立一種風險分擔機制，如對創業企業所面臨的風險進行分類，對于有創業方過失引發的風險，有權要求獲得收益補償；而對于如政策風險、行業風險等系統性風險，雙方則應共同承擔。

4 結束語

道德風險是市場經濟的普遍現象，可以說只要市場經濟存在，道德風險就不可避免。但存在道德風險并不等于發生道德風險，在創業投資的委托代理關系中，只有創業方利用信息不對稱的優勢，實施機會主義行為才會產生道德風險。創業方的機會主義行為是以自身利益最大化為目標，這不僅僅損害了投資方的利益，甚至損害了創業企業的利益。投資方應防止道德風險的發生。然而，投資契約設置中，投資方往往只看到眼前的情況，利用談判優勢，盡可能的在契約中設置對自方有利的條款，這讓創業方感到不公平，但又不得不接受，這就催生了創業方的機會主義行為。投資方應建立一種契約形式，在雙方之間就各事項進行動態調整，以減少道德風險的發生。

然而，道德風險的發生，無法完全避免，只能減少。在契約設計中，投資方和創業方的分歧只會減小，不可能消除，對契約的不公平感也不會消除。由于在契約談判時，雙方不可能完全掌握所有的信息，契約本身具有不完全性，所以建立動態的契約調整機制，在理論上是可行的，在實踐應用中也有所嘗試，如企業估值調整機制即為一種簡單的動態調整機制，要建立更完善的動態調整機制，還需要在實踐中不斷完善。

參考文獻：

[1]Stewart C. Myers. The Capital Structure Puzzle [J].The Journal of Finance，1984，39（3）：574-592.

[2]劉林.股權融資偏好模型分析與治理改進設計[J]. 金融研究，2006，316（10）：49-64.

[3]Barney J B， Busenitz L W， Fiet J O， et al. New venture teams' assessment of learning assistance from venture capital firms [J]. Journal of Business Venturing， 1996， 11（4）： 257-272.

[4]亞當·斯密.國富論[M].陜西：陜西人民出版，2001.

[5]Adams， J. Stacy. Inequity in social exchange [J]. Advances in experimental social psychology， 1965，2：267-299.

[6]Adams J S， Rosenbaum W B. The relationship of worker productivity to cognitive dissonance about wage inequities [J]. Journal of Applied Psychology， 1962， 46（3）： 161.

[7]Sahlman W A. The structure and governance of venture-capital organizations [J]. Journal of financial economics， 1990， 27（2）： 473-521.

[8]Kaplan S N， Stromberg P. Financial contracting theory meets the real world： An empirical analysis of venture capital contracts [J]. The Review of Economic Studies， 2003， 70（2）： 281-315.

[9]Hellmann T. The allocation of control rights in venture capital contracts [J]. Rand Journal of Economics， 1998， 29： 57-76.

[10]賈錚，費方域.風險投資合同研究綜述[J].現代管理科學，2012，10：8-10.

[11]Schumpeter J A. The theory of economic development： An inquiry into profits， capital， credit， interest， and the business cycle[M]. Transaction Publishers， 1934.

[12]Galbraith， John Kenneth. The new industrial state. Princeton University Press， 2007.

[13]張維迎.所有制、治理結構及委托—代理關系——兼評崔之元和周其仁的一些觀點[J].經濟研究，1996，9：3-15.endprint

3.4 雙向激勵機制

激勵包括正激勵和負激勵。道德風險產生的根本原因是“經濟人”的自利性，應采用負激勵措施增加創業方機會主義行為的成本，使創業方的機會主義行為變得無利可圖。正激勵的方式有兩種，一是在一定時間內通過企業估值雙向調整機制對所持的股權進行雙向劃轉；二是根據創業企業的經營業績及和IPO的實施，將部分股權收益讓渡給創業方；投資方還可以對通過期權激勵的方式對創業企業的管理層進行激勵，極端情況下通過更換實際控制人，約束企業管理人員的道德風險。

3.5 風險分擔機制

以上契約分析中的退出條款，是投資方認為最重要的，也是創業方認為很不能接受的條款。其中分歧主要集中在要求創業方回購，且回購價格較高方面。投資方認為，投資方并不是作為創業企業的長期股東而存在，在一定時期，如果創業方沒有完成目標，投資方必須退出，而且，投資方并不參與創業企業的經營管理，創業企業有創業方經營管理，如果出現經營不善，理應由創業方承擔風險。創業方則認為，如果回購條款成立，投資方是在進行一場沒有風險的活動，無論創業企業經營的好壞，投資方都會獲得較好的收益，而創業方對投資方的投資承擔了無限責任。所以在預計創業企業不能達到目標，未來會面臨回購投資方股份的時候，往往會催生創業方的機會主義行為，達到自身利益的最大化。所以，投資方應建立一種風險分擔機制，如對創業企業所面臨的風險進行分類，對于有創業方過失引發的風險，有權要求獲得收益補償；而對于如政策風險、行業風險等系統性風險，雙方則應共同承擔。

4 結束語

道德風險是市場經濟的普遍現象，可以說只要市場經濟存在，道德風險就不可避免。但存在道德風險并不等于發生道德風險，在創業投資的委托代理關系中，只有創業方利用信息不對稱的優勢，實施機會主義行為才會產生道德風險。創業方的機會主義行為是以自身利益最大化為目標，這不僅僅損害了投資方的利益，甚至損害了創業企業的利益。投資方應防止道德風險的發生。然而，投資契約設置中，投資方往往只看到眼前的情況，利用談判優勢，盡可能的在契約中設置對自方有利的條款，這讓創業方感到不公平，但又不得不接受，這就催生了創業方的機會主義行為。投資方應建立一種契約形式，在雙方之間就各事項進行動態調整，以減少道德風險的發生。

然而，道德風險的發生，無法完全避免，只能減少。在契約設計中，投資方和創業方的分歧只會減小，不可能消除，對契約的不公平感也不會消除。由于在契約談判時，雙方不可能完全掌握所有的信息，契約本身具有不完全性，所以建立動態的契約調整機制，在理論上是可行的，在實踐應用中也有所嘗試，如企業估值調整機制即為一種簡單的動態調整機制，要建立更完善的動態調整機制，還需要在實踐中不斷完善。

參考文獻：

[1]Stewart C. Myers. The Capital Structure Puzzle [J].The Journal of Finance，1984，39（3）：574-592.

[2]劉林.股權融資偏好模型分析與治理改進設計[J]. 金融研究，2006，316（10）：49-64.

[3]Barney J B， Busenitz L W， Fiet J O， et al. New venture teams' assessment of learning assistance from venture capital firms [J]. Journal of Business Venturing， 1996， 11（4）： 257-272.

[4]亞當·斯密.國富論[M].陜西：陜西人民出版，2001.

[5]Adams， J. Stacy. Inequity in social exchange [J]. Advances in experimental social psychology， 1965，2：267-299.

[6]Adams J S， Rosenbaum W B. The relationship of worker productivity to cognitive dissonance about wage inequities [J]. Journal of Applied Psychology， 1962， 46（3）： 161.

[7]Sahlman W A. The structure and governance of venture-capital organizations [J]. Journal of financial economics， 1990， 27（2）： 473-521.

[8]Kaplan S N， Stromberg P. Financial contracting theory meets the real world： An empirical analysis of venture capital contracts [J]. The Review of Economic Studies， 2003， 70（2）： 281-315.

[9]Hellmann T. The allocation of control rights in venture capital contracts [J]. Rand Journal of Economics， 1998， 29： 57-76.

[10]賈錚，費方域.風險投資合同研究綜述[J].現代管理科學，2012，10：8-10.

[11]Schumpeter J A. The theory of economic development： An inquiry into profits， capital， credit， interest， and the business cycle[M]. Transaction Publishers， 1934.

[12]Galbraith， John Kenneth. The new industrial state. Princeton University Press， 2007.

[13]張維迎.所有制、治理結構及委托—代理關系——兼評崔之元和周其仁的一些觀點[J].經濟研究，1996，9：3-15.endprint