進一步發揮股指期貨的功能和作用

曹鳳岐

摘 要：本文對我國股指期貨開通四年來情況進行了總結，指出股指期貨功能和作用還有待于進一步完善，并提出建立期指市場與股票市場的聯動機制；大力發展機構投資者，引入長期投資者和長期資金入市；堅持適當投資者制度，逐步放寬進入門檻，加強衍生品市場監管和期貨市場法律法規建設等建議。

關鍵詞：資本市場；股指期貨

一、四年來我國股指期貨運行良好

自2010年4月16日上市以來，截至2013年12月31日，股指期貨已累計開戶近17萬戶，累計成交3.9億手，累計成交額達301.37萬億元，在全球股指期貨中成交排名第五位。股指期貨市場2013年全年累計成交1.93億手，同比增長83.91%，累計成交140.70萬億元，同比增長85.52%，2013年末持倉量119534手，較2012年末持倉增長8.29%。期貨始終圍繞現貨價格波動，沒有偏離現貨走出獨立行情。二者高度擬合，價格相關性高達99.56%。滬深300股指期貨繼續保持健康平穩發展，功能逐步發揮，服務資本市場發展全局的積極作用日益顯現。

股指期貨滿足了市場強烈的避險需求。通過套期保值，使機構投資者避免了在現貨市場進行集中恐慌性拋售，減緩了股市下跌幅度，保護了各類投資者利益。

股指期貨的推出，也逐步改變了充斥市場的過度交易、高換手率等特征，使充斥市場的炒題材、炒重組、炒消息的局面漸漸改善。滬深300指數成份股日均換手率均值從上市前三年半的1.85%下降到上市后的0.56%。

股指期貨健全了避險機制，推動了長期資金入市。中金所將通過金融創新提高服務能力，充分延展產業鏈，吸引更多機構投資者和長期資金入市，利用期貨進行風險管理，增加市場資金供應總量。目前市場共有機構客戶190家，機構產品賬戶1359個，開設交易編碼1848個，涉及證券、期貨、基金、信托、QFII、保險等六大類機構，除銀行外基本都已參與。

二、股指期貨的功能和作用有待進一步完善

從理論上講，股指期貨具有發現價格、風險對沖、套期保值、穩定市場的功能，成為全球使用最廣泛、最成熟的避險工具。股票市場在發展演進中，層次逐漸清晰，功能逐漸完備，形成現代意義上完整的體系架構，即包括股票發行一級市場、股票交易二級市場和以股指期貨為代表管理股市風險的衍生品市場。這三個部分有機協調，構成一個不可分割、相伴共生的統一整體。股票一級市場實現了投資、融資和資產的靜態定價，二級交易市場實現了資產動態定價和優化配置，而股指期貨市場則實現了股市風險的控制、分割、轉移和再分配。

從國際市場經驗來看，股指期貨市場經受了歷次金融危機的考驗，自身沒有出現大的系統性風險，而且在股票市場危急時刻，股指期貨成交量放大，通過期貨市場的避險，有效釋放市場巨大拋壓，避免市場連續暴跌。據統計，2008年金融危機爆發至當年年底，22個推出股指期貨的市場股票平均跌幅為46.91%，而沒有推出股指期貨的市場平均跌幅達到63.15%；同一時期，我國上證綜指跌幅更是達到73%，比傳統上我們描繪的國外股市“崩盤”的跌幅還大。從2010年開放股指期貨以來，發揮了一些股指期貨的功能，但遠遠不夠。對股指期貨的質疑聲卻源源不斷。例如認為中國股票現貨市場走得不好是由于開放了股指期貨所致，股指期貨成了做空的力量，股指期貨抽走了現貨市場資金。股指期貨投機功能發揮得淋漓盡致，而套期保值、穩定市場的功能卻不明顯。原因在于：

（一）我國A股現貨市場制度不健全。有一個發達的和制度健全的現貨市場是推出股指期貨的必要條件之一。從各個國家發展股指期貨的順序可以看出，往往股票市場比較發達的國家，推出股指期貨也相對較早，如果沒有發達的現貨市場，缺乏靈活的價格形成機制，或者現貨市場的容量較小，相應的期貨市場沒有眾多的保值者的參與，便會缺乏一個現貨與期貨互動的內在機制，期貨市場即便建立，也會有很大的風險。因此，在推出股指期貨之前，必須有一個發展充分的現貨市場作為基礎。而我國A股市場發行和交易制度還存在很多問題，發行價格沒有完全市場化，二級市場交易價格扭曲（爆炒首日），還沒有實行T+0交易制度，與期貨市場不匹配。

（二）我國股市投資者結構不合理。對于成熟的證券市場而言，機構投資者應該在市場中占主導地位，機構投資者具有成熟的交易理念和運作方式以及多樣化的資產組合，從而成為穩定證券市場的重要力量，也成為股指期貨市場發展的重要推動力量。目前我國股指期貨市場的投資者以自然人居多，法人所占比重不足20%，國有企業、金融機構、各種基金等機構投資者參與期貨交易受國家政策及社會理念等多種限制。投資者的資金大多來源于中小散戶，中小散戶占了投資者隊伍的主體。目前我國期貨市場的保證金總量為150億元，投資者數量為20萬戶上下，戶均投資額為7.5萬元，其中100萬元以下的投資者占85%，超過300萬元的投資者只占5%。中小散戶對期貨投資的知識、信息方面的缺乏，制約了理性的投資決策。而且，他們大多都抱著投機的交易目的而來，他們把炒股的一套思路帶到股指期貨市場，暴露出諸多問題，如滿倉操作、長期持倉、不及時止損、單邊做多或做空。總之，目前我國期貨市場的投資者結構使得我國股指期貨市場資金規模有限、市場穩定性差，影響了其功能的發揮。

（三）社會誠信程度不高，誠信體系還沒有完全建立。市場經濟本身就是一個信用經濟，如果市場主體不遵守誠信的原則，那么市場發展必將出現很多的問題甚至癱瘓。市場化程度越高，要求的信用水平便越高。期貨市場是我國市場經濟的一個重要組成部分，是市場經濟發展的一種高級形式。由于保證金制度的存在，期貨市場的風險和收益都被放大了，相對應的是，期貨市場對信用的要求程度也比現貨市場更高。期貨行業屬于金融服務業，期貨經紀公司直接經營的對象是廣大客戶，為眾多客戶提供期貨交易、信息咨詢等服務。在我國期貨市場發展前期，一些經紀公司及交易所的失信行為頻頻發生，交易所協同大戶操縱市場、公司欺詐客戶、投資者爆倉逃遁、客戶做虧錢了賴賬的現象時有發生，這些事件使期貨行業的形象和信譽受到了很大的破壞，導致期貨業付出了慘痛的代價。社會誠信程度不高，必然會在一定程度上制約我國股指期貨市場的發展。

三、繼續進行資本市場制度改革與創新

（一）建立期指市場與股票市場的聯動機制。股指期貨市場既能做多又能做空，而股票市場卻只能做多不能做空，仍缺乏雙向交易機制。由于股指期貨市場與股票現貨市場的關系密切，單向與雙向交易的矛盾產生了市場不對稱的問題。在股指期貨市場上做多的參與者可以通過買入股票達到推高指數的目的，實現在期貨和股票持倉上雙贏，而在此市場做空的參與者由于沒有做空機制，即使在沽空股指期貨上獲勝，也必須首先彌補其在現貨市場上的損失。由此可見，該矛盾會使現貨市場產生大規模震蕩，不利于維護市場的穩定。所以，要進一步發展和完善股票現貨市場的沽空機制。在現貨市場上逐步推行信用交易，完善融資融券業務，審慎推出現貨市場上的T+0交易。

另外，為了提高股指期貨的風險監控與運作效率，必須打破證券市場間的壁壘，加強兩個市場間頭寸的統一管理，建立風險管理的聯合機構。應盡快建立一種約束制度，使現貨與期貨市場相互制約，避免一個市場的波動在兩者之間循環而導致的放大效應。

（二）大力發展機構投資者，引入長期投資者和長期資金入市。股指期貨市場吸引了包括共同基金、養老金、保險公司、證券公司等在內的大量投資者尤其是長線機構投資者的普遍參與，應用于市場風險管理、資產組合配置、投資理財產品創新等方面。目前我國對機構投資者進入金融期貨市場還有很多限制，例如銀行還不能進入（銀行一直在做國外金融期貨，包括利率掉期等），保險資金進入也受到嚴格限制。應當逐步放寬對機構投資者進入國內金融期貨市場的限制。

（三）堅持適當投資者制度，逐步放寬進入門檻，逐步豐富我國股指期貨品種。我國的股指期貨市場在發展初期，由于廣大的散戶投資者對于這種新興金融工具的具體運作不是很熟悉，貿然參與其中，會有很大的風險，因此在最初應該將股指期貨市場界定為一個以機構投資者為主體的市場，這也是對缺乏投資經驗的廣大中小投資者的一種保護，因為股指期貨市場是一種零和游戲，以小博大，如果估錯方向則血本無歸。可以考慮在市場取得一定的成功運作經驗以后，降低進入門檻，推出適合散戶投資者的股指期貨品種。根據國際經驗，韓國1996年5月推出KOSPI200指數期貨，開始時確定了較高交易單位和最低保證金要求，市場設計以機構投資者為主體，不鼓勵個人投資者過分參與，在交易量中，證券公司占80.4%，個人投資者占12%，外國投資者為3%，交易不活躍。從1997年開始，韓國推出了小面額股指期貨合約，2001年中小散戶占了股指期貨交易量的50%，股指期貨期權的60%，并且有逐步上升的勢頭。同樣，香港的經驗也表明了散戶是股指期貨的中堅力量，香港推出普通面值1/5的小面額指期貨合約后，香港股指期貨現在的市場交易份額中，有50%左右來自香港的散戶。而英國的衍生品市場迄今仍是面向機構投資者的，它的交易一直不活躍。

因此，我國的股指期貨市場對于市場參與者的確定應該是一個逐步降低門檻的過程，這其中也應該包括著股指期貨品種的不斷創新。目前可考慮推出中證500、上證50股指期貨，還可考慮推出創業板股指期貨，條件成熟后可推出小額股指期貨，比如10元一個點，幾千元可炒一手，以適應部分想進入金融期貨市場的小投資者的需求。

建議今后推出股指期貨品種，不必經過證監會和國務院審批，由交易所根據市場和投資者的需求適時推出，報證監會備案即可。

（四）加強對包括股指期貨在內衍生品市場的監管。由于股指期貨自身所具有的特點，必須對其進行有效的風險監管。以英國為例，英國對于金融期貨市場的監管體制開始以自律管理為主，并輔之以道義勸告和君子協定，從20世紀30年代末才開始立法管理，1986年的《金融服務法》對整個管理格局做出重大變革，形成了由政府、專設管理機構、行業工會和自律機構組成的監管機制，以分塊管理和自律管理為主。其中，自律管理機構主要由“獲準投資交易所”、自律機構和“獲準專業機構”三大部分組成，倫敦股票交易所、倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）等均屬于獲準投資交易所，自律機構和“獲準專業機構”大多是由中小金融機構和專業人士組成的行業工會組織。英國金融期貨市場由證券投資委員會（SIB）行使政府監管職能，SIB的委員會或執行機構由財政部和英格蘭銀行的總裁共同任命。而美國的股指期貨交易是在國家統一的立法《期貨交易法》下，形成商品期貨交易委員會（CFTC）、期貨行業協會與期貨交易所三級監管模式。1978年，《期貨交易法》明確CFTC對金融期貨的管轄權；1982年美國國會通過法案，明確CFTC擁有對股指期貨的獨立監管權，而證券交易委員會（SEC）則負責股票期權交易的監管。

在監管方面，我們可以借鑒美國對于期貨市場所進行的三級監管體制，進一步完善期貨監管部門的監管職能，形成統一的行業自律體系，加強對于交易所會員的審批和風險控制。此外，我們也應該借鑒我國發展國債期貨市場以及股指期貨市場的經驗教訓，加強對市場風險的控制。在互聯網金融發展的今天，更應強調綜合監管和功能監管。

（五）加強期貨市場法律法規建設。期貨市場是社會生產力發展到市場經濟較高階段所產生的高度自由化的高端經濟組織，它需要嚴密、公平的法律體系來規范、支撐和引導。國際上期貨市場的發展歷程大體是“先立法、后上馬”。美國自創建期貨市場以來，經過100多年的不懈努力，其相關的期貨法律、法規日臻完善，為全球期貨市場的發展起到了寶貴的示范作用。無論是歐洲的英、法、德、意等國，還是亞洲的日本、新加坡，以及比我國大陸發展期貨市場時間較晚的韓國和臺灣地區，在發展期貨市場的過程中，都是立法先于實踐，用法律、法規規范實踐，其期貨市場的發展速度具有明顯優勢。早在20多年前的八屆人大期間，我國期貨立法工作己經開始，但至今《期貨法》尚未推出。實際上，目前國內期貨業主要監管法規體系主要包括《期貨交易管理暫行條例》、《期貨業從業人員資格管理辦法》、《期貨經紀公司高級管理人員任職資格管理辦法》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》等。然而，這套現行法規體系己經大大滯后于期貨市場發展的需要，我國《期貨法》長期缺位導致了期貨市場先天不足，監管理念和方式都比較落后。股指期貨是商品期貨更為復雜的交易方式，市場風險可能更大。在股指期貨推出后，應加快《期貨法》的出臺，完善法規、出臺相關配套辦法，建立協調監管機制，以及完善風險控制機制，保障股指期貨的健康發展。

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責任編輯、校對：楊振峰