近期人民幣持續貶值的反思

易憲容

人民幣貶值幅度達3.5%以上，這是自2005年中國實行人民幣匯改以來，人民幣匯率貶值最快的時期。持續單邊升值的人民幣匯率突然發生逆轉，完全超出投資者預期，甚至引發市場對人民幣匯率是否會再出現這種“恐慌性貶值”的猜測。如果出現這種情況，中國央行的政策是什么？它對市場會產生怎樣的影響與沖擊？國際市場又會如何反應？以及未來人民幣匯率會走向哪里？這些都是當前中國金融市場密切關注的焦點。

因為，匯率作為貨幣的外在價格，其變化是對市場利益關系的重大調整。而這種調整，不僅影響金融市場的資金流向，也影響經濟主體的行為變化，改變這些行為主體的激勵與約束機制，以及整個市場的利益格局。所以，人民幣突然快速持續貶值，并非僅僅是如何擊退市場盛行利用人民幣升值的套利行為、阻止大量國際熱錢流入中國而沖擊中國央行貨幣政策及實體經濟，也并非僅僅是增加人民幣匯率波動的彈性空間等，其實應該還包括當前中國金融市場一系列重大改革問題，而這些問題是需要人們認真反思的。

首先，中共十八屆三中全會所確立的金融市場改革的主要任務，就是利率市場化及人民幣匯率形成機制市場化改革。與正在掀起的一場自下而上的利率市場化相比，人民幣匯率形成機制市場化改革的嚴重滯后已是不爭事實，不僅嚴重影響人民幣國際化進程，也成為國內外投資者輕易套利的工具。改變長期以來人民幣單邊升值的態勢，讓人民幣匯率波動變化是人民幣匯率形成機制市場化改革的第一步。因此，中共十八屆三中全會之后，中國央行借助技術性因素調整（即人民幣匯率浮動幅度區間擴大）及客觀條件利導（中國經濟增長下行）引導人民幣貶值。這既有利于狙擊套利資金大幅涌入中國、打破長期以來人民幣單邊升值預期，也邁出人民幣匯率形成機制市場化改革的重要一步。可以說，如果人民幣匯率不能在一定幅度內波動，要進行人民幣匯率形成機制市場化改革根本不可能。

其次，2008年國際金融危機后，中國政府采取過度信貸擴張政策來保證經濟增長，受此影響，近十年，中國不少城市房價暴漲十倍以上，而資產價格全面上漲既在于銀行信貸過度擴張，也與人民幣長期持續單邊升值、大量國際熱錢流入中國有關。從這個時期外匯占款快速增長的情況來看，就表明有多少國際熱錢流入中國并由此再創造了多少信貸。特別是去年中國住房市場價格之所以能夠在整個經濟增長下行情況下快速上漲，完全是與大量國際熱錢流入有關（近年來中國房地產企業在海外融資近萬億美元）。這種由國際熱錢造就的中國房地產市場繁榮不僅不可持續，也正在給中國經濟及金融市場聚集嚴重的系統性及區域性風險。如最近中國房地產市場面臨周期性調整、政府融資平臺債務過度負擔、影子銀行泛濫及企業債務違約涌現等，以往許多隱性風險都正在暴露。因此，阻止國際熱錢涌入中國，保住系統性及區域性風險不發生的底線，人民幣匯率貶值不失為一種重要工具。

再次，中國央行主動導引人民幣貶值，其隱性目的是通過匯率價格機制來改變中國的銀行、企業及個人的經濟行為方式，改變或沖破整個社會既有的利益結構及格局，改變企業及居民所持資金的流向與市場預期，促進中國產業結構調整，及房地產市場泡沫逐漸擠出，以便實現經濟持續穩定增長的目標。比如，面對經濟房地產化，中國政府早知道其問題嚴重，但是由于既得利益集團過于強大，擠出房地產泡沫的相應政策遲遲無法出臺，即使出臺往往也無法實施。而人民幣匯率貶值不僅能夠阻止國際熱錢再涌入甚至能讓早期進入的國際熱錢逃出，也將讓人民幣計價住房資產價格貶值，讓房地產企業融資成本全面上升，從而使房地產市場價格只升不跌的預期發生逆轉。在這種情況下，房地產市場的行為、資金流向、利益關系及格局都會發生根本性變化。可以說，對房地產行業是這樣，對其他行業也是如此。

再就是，人民幣匯率貶值不僅增加其自由浮動區間，也意味著市場對人民幣匯率的話語權上升，這是朝向人民幣國際化的重要和必然過程。如果人民幣匯率逐漸由市場決定，外國政府再以政治上的理由要求人民幣升值或貶值也就不可能了。

總之，一國貨幣匯率的升值或貶值受很多因素影響，同樣，它的波動也會對當前及未來經濟生活產生深遠影響。因此，對于人民幣貶值，中國政府會從國家利益角度來引導市場調整，未來人民幣匯率不會固定在某個點上，而是在有利于國家的前提下隨著市場形勢而變化。對此，人們應該從更為深遠廣闊的角度來思考。