難產滬港通

陸澍敏

滬港通能給內地投資者帶來更多渠道去作資產配置，分散房產投資的風險。

當年那些中字號的央企海外上市紛紛被“集體低估”，就是國際投行利用國際資本市場的定價權進行的盤剝和掠奪。

坊間一直傳說的10月27日滬港通開幕意外爽約，利好落空，A股市場也由此展開了一波調整，滬指從距離2400點一步之遙的2391.35點，滑落到27日最低2279.84點，短短兩個交易周已經跌去了100多點。有消息稱，滬港通將無限期擱置。許多中小投資者本來就對滬港通認識不足，把它當成題材概念炒作，這下更是慌了手腳。

那么，究竟什么是滬港通？有什么意義？它對資本市場、對中小投資者又有什么影響呢？

從“港股直通車”到“滬港通”

嚴格地說，滬港通不是什么新發明，它的前身可以追溯到2007年提出的“港股直通車”。2007年初，香港政府和以道富投資（總部位于美國波士頓的大型跨國金融集團）為代表的金融企業就已開始建議中央政府，允許持有外匯的中國內地居民通過香港投資更多境外資產。這一建議當然是為了幫助香港打造成為人民幣離岸金融中心，恰逢2007年又是A股市場最瘋狂的時候，滬指無視管理層不斷的加息動作，正向6000點以上狂飆突進。

為了給過于亢奮的股市降溫、泄洪，決策層最終同意了這一建議，2007年8月20日，國家外匯管理局發布了《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，即所謂的“港股直通車”計劃（through-train）。然而，此舉立即引發極大爭議，有一種擔心漸漸占了上風：放開資本管制就是自毀金融長城，很可能會對國家經濟造成極大的破壞。再加上A股見頂狂跌，中央政府最終還是選擇了無限期推遲港股直通車。

轉眼7年過去了，今年4 月10 日，中國證監會與香港證監會發布《聯合公告》，批準在中國內地與香港股票市場建立股票市場互聯互通機制試點，簡稱為“滬港通”。滬港通是“滬港股票市場交易互聯互通機制試點”的簡稱，簡單說，就是兩地投資者可通過當地證券公司或經紀商買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。

8 月中旬，上海證券交易所已向各證券公司下發了《上海證券交易所滬港通試點辦法（草案）》；9 月4 日，港交所旗下的聯交所、香港中央結算有限公司、上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司，就建立滬港通訂立“四方協議”，明確各方就滬港通股票交易、結算、存管、市場監察的各項權利及義務，滬港通也有了最為基礎性的操作文件。面對千頭萬緒的準備工作，復雜多變的國際國內形勢，從提出到確立，管理層和參與各方僅僅用了5個月時間，效率驚人，由此也體現了決策層對滬港通的重視程度。

等待“拆墻工程”

對于資本市場互聯互通的開放，過去有爭議，現在仍有爭議。普通投資者，專業機構研究人員，甚至一些專家學者，有認識上的局限，對滬港通的理解僅僅停留在能引入多少資金、對內地股市漲跌的影響、哪些股票會因此受益等等一些細枝末節問題上。其實，滬港通在資本市場所代表的，遠比紅紅綠綠的K線更有意義——比眼前漲跌大一些的視野，應該是人民幣的國際化；再大一些，是爭奪國際資本市場的定價權；更大一些，則是為資本市場正名，恢復其本來面目，即價值發現，資源配置，使整個社會變得更有效率。

客觀地說，最高決策層對資本市場的認識也有一個從模糊到清晰、從落后到同步的過程。從最初的為國企解困、試了不行可以關掉，到為國有資產保值增值，再到創造條件增加群眾的財產性收入，我們可以看到這個過程的衍生和發展。

同樣的，把國內資本市場與國際資本市場割裂隔絕，把市場參與各方圈養起來，也是決策層認識在模糊、落后階段的產物。殊不知，建立“資本管制的長城”不光是保護，也是一種桎梏，市場的封閉使我們的管理層有家長式的剛愎，使機構投資者有小農意識的懶惰無能和不思進取，使普通投資者幼稚沖動，喪失獨立思考的能力，沒有獨立的投資人格。

更為糟糕的是，從國家戰略的層面上考慮，中國近年來一直在推動人民幣的國際化，與相關國家貨幣互換、爭取大宗貿易以人民幣結算……但我們卻把最重要的資本市場封閉起來，等于在某種程度上削弱了人民幣的影響力，自廢武功。

說到資本市場的定價權，普通投資者更有一肚子的委屈，以中石油為例，H股發行價是1.28港元/股，A股的發行價是16.7元人民幣，兩者相差十倍以上，當時中石油高層坦言：“很明顯，2000年的IPO，我們的價值是被老外集體低估了?！惫乐凳仟毩⒀芯康慕Y果，哪有集體低估的道理？集體低估，要么是你真的不值這個價，要么就是被人擺了一道。當年那些中字號的央企海外上市紛紛被“集體低估”，就是國際投行利用國際資本市場的定價權進行的盤剝和掠奪，沒辦法，你的資本市場封閉，要到國際資本市場上圈錢，就得按人家的規矩說了算。

至于說恢復資本市場的本來面目，國內的互聯網三巨頭騰訊、百度和阿里巴巴哪個是在A股市場上市的呢？國內互聯網經濟如火如荼，三巨頭的業績蒸蒸日上，只可惜分享收益的卻是境外投資者，在饞涎欲滴的同時，難道我們不該為國內資本市場的封閉感到遺憾？

普通投資者有何機會？

滬港通試點初期，對于普通投資者設置了一道門檻。根據《聯合公告》的規定，試點初期，香港證監會要求參與港股通的境內投資者僅限于機構投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計不低于50萬人民幣的個人投資者。而根據中登公司最新數據，截至9月30日，有5172.38萬賬戶持有A股流通股，其中市值在50萬元以下的有4201.68萬，占比高達81.23%。也就是說，試點初期有高達八成以上的股民無緣參與，當然也談不上有什么機會。如果試點能夠平穩推進，相信投資者的門檻也會不斷降低，最終會惠及大多數普通投資者，而投資機會也會愈發彰顯，主要體現在以下幾個方面：

首先是拓寬了投資渠道。

高盛的一份研究報告曾比較了全球投資者的投資效率，其中，中國內地居民的投資組合效率非常低，他們把70%的資產配置在房地產上，股票資產只占總資產的6%左右，大大低于發達國家居民的股票投資比例。其中固然有中國內地房產市場這十多年來漲幅巨大的原因，但與投資渠道的狹窄也有很大關系。在房地產大背景不景氣的情況下，大量持有周轉偏慢的房產顯然風險更大，滬港通能給內地投資者帶來更多渠道去作資產配置，分散房產投資的風險。

其次是豐富了投資標的。

試點初期，滬股通股票范圍包括上證180指數、上證380指數成份股以及上海證券交易所上市的A+H股票；港股通股票范圍為恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數成份股以及上海證券交易所上市的A+H股票。普通投資者的投資標的一下子豐富起來，互聯網巨頭、香港本土藍籌公司……那些耳熟能詳的公司立刻變成你的菜，想要投資可以很方便“點餐”。

舉個簡單的例子，2013年8月5日，互聯網巨頭騰訊的股價最高升至365.8港元，以2004年6月發行價3.7港元計，加上累計分紅4.2港元，漲幅正好100倍！試問，內地投資者有幾個不明白騰訊的投資價值呢？但以前也只能“望鵝興嘆”。隨著滬港通的開通，騰訊這樣的金股九年百倍的奇跡再也不會錯過。可以想象，隨著試點的不斷成熟，可投資的股票也會越來越多。

再者就是引入投資資金。

MSCI（摩根士丹利資本國際）指數是全球投資組合經理中最多采用的投資標的，全球的投資專業人士，包括投資組合經理、經紀交易商、交易所、投資顧問、學者及金融媒體均會使用 這一指數。根據MSCI估計，在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產是以MSCI指數為標的。1998年2月，MSCI將韓國股市的計算權值比重由50%調整至100%，使得國際資金迅速流向韓國股市，韓國股市也因此大漲近八成。

內地股市一直尋求納入MSCI指數系統，卻因為資本市場開放度不夠，投資環境封閉未能如愿。一旦滬港通成行，A股即可納入MSCI指數，許多跟蹤指數的被動投資者和投資產品就將自動配置一定比例的A股，這將吸引數以千億計的大量資金進入內地股市。

最后就是監管與投資理念的成熟。

我國的資本市場不到30年時間，有不少“中國特色”。相比之下，香港資本市場與歐美發達國家資本市場接軌更久，不但投資者的投資理念更為成熟，管理者管理經驗也更為豐富。例如，港交所權衡再三，最終因為規則沖突拒絕了阿里巴巴上市；國美電器黃光裕、創維集團創作人黃宏生因為資本市場的違規行為入獄服刑……這些在A股市場極為少見的情況在香港市場可以說司空見慣。

一旦滬港通成行，內地投資者的視野打開，相信什么叫證券市場的監管力度，什么叫中小投資者的保護，什么叫尊重市場規則，他們一定會有更真實的感受，而這一切必將促進A股市場的演變進化。

前景展望

滬港通一旦成行，會對內地股市產生什么影響？

靜態地看，滬股通總量3000億，每日交易上限130億；港股通總量2500億，每日交易上限105億。以目前滬市超過15萬億的總市值，1300億左右的日均成交來看，滬港通短期內對A股影響不大。但滬港通是徹底打通境內外資本市場的前哨戰，隨著試點的逐步成熟，相信在可預見的將來，可選擇的投資標的將越來越多，交易金額的上限也會越來越大，最終實現中國大陸資本市場的全面開放。

人類創造資本市場，資本市場也會反過來改變人類的生活，看似小心翼翼、一步一回的滬港通一旦開通，內地資本市場就再也不是封閉的小池塘，而是通過香港與國際資本市場的汪洋大海建立了一條溝通的渠道，細水長流之中轉變我們的投資理念，重塑我們的投資市場。A股的涓涓細流，終將匯入全球資本市場的汪洋大海。

作為人類歷史上最偉大發明（沒有之一）的資本市場，它是鮮活的，有著獨立的生命和固有的發展軌跡，你惡搞它，它會加倍報復你；你善待它，它也會加倍回報你。資本管制的長城擋不住境內境外資本需求利潤的沖動。資本市場的開放互聯是大勢所趨，它不僅體現了資本的贏利本能，亦是社會開放、經濟穩定、思想解放的象征。

滬港通只是中國內地資本市場全面開放的一個緩沖帶，雖然因為各種因素暫時擱置了，但無礙大局，這一次我們一定能走下去，也只能走下去！