為什么同股不同權(quán)

朱偉一

美國(guó)政治治理是一人一票，公司治理為何同股不同票？

阿里巴巴在美國(guó)上市獲得空前的成功，引來(lái)一張張笑臉，同時(shí)也將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引入人們的視線。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的英文是“dual share class”，指上市公司可以同股不同權(quán)，通常是一般股東一票一股，但公司少數(shù)高管可以一股數(shù)票。香港不允許上市公司同股不同權(quán)，所以馬云和他的兄弟們只能離鄉(xiāng)背井，遠(yuǎn)渡重洋，到美國(guó)去上市。美國(guó)允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，很多硅谷企業(yè)上市就選擇這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，以便少數(shù)身兼高管的股東可以牢牢掌握公司的領(lǐng)導(dǎo)大權(quán)。

2004年谷歌上市，在向證交會(huì)提供的注冊(cè)陳述中，谷歌共同創(chuàng)始人拉里·佩奇（Larry Page）是這樣謳歌雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的：雙重投票的結(jié)果主要是，由“我的團(tuán)隊(duì)，尤其是斯?fàn)柹w·布林（Sergey Brill）和我在很大程度上掌控公司的決策和前途，盡管谷歌的股票以后會(huì)轉(zhuǎn)手，股東可以充分享受谷歌的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，但對(duì)谷歌的戰(zhàn)略決策的影響要小于多數(shù)公眾公司的股東。為了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，從增加公司的核心價(jià)值來(lái)看，這一結(jié)構(gòu)明顯有其長(zhǎng)處”。

但美國(guó)也有反對(duì)意見(jiàn)。已故哈佛大學(xué)法學(xué)院教授威廉·里普利（William Ripley）便深揭猛批雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，稱(chēng)其“臭名昭著，無(wú)以復(fù)加”，其理由是該結(jié)構(gòu)剝奪了股民的投票權(quán)。歐盟一度考慮全面禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但該計(jì)劃因2008年金融危機(jī)爆發(fā)而擱置。美國(guó)也有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)廢存之爭(zhēng)。20世紀(jì)20年代雙重股權(quán)十分普遍，1929年股市崩盤(pán)之后，雙重股權(quán)逐漸淡出，20世紀(jì)80年代又死灰復(fù)燃。證交會(huì)隨即制定19C-4規(guī)則，試圖扼殺重新萌生的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。但美國(guó)法院宣布證券的規(guī)則無(wú)效，理由是該規(guī)則“遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了披露事項(xiàng)……公司治理的這部分內(nèi)容傳統(tǒng)上由各州管理”。而各州是以公司法制約相關(guān)事項(xiàng)，美國(guó)各州都有自己的公司法。美國(guó)法官實(shí)際上是認(rèn)定證券法越位，因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于公司法范疇，所以應(yīng)當(dāng)由公司法制約。隨后，證交會(huì)與美國(guó)各證券交易所籌商，最后的妥協(xié)方案是，已經(jīng)在公司掛牌的公司不得選擇股權(quán)雙重結(jié)構(gòu)，但新上市的公司可以選擇股權(quán)雙重結(jié)構(gòu)，類(lèi)似中國(guó)的“老人老辦法，新人新辦法”。

雙重股權(quán)到底有什么不好呢？美國(guó)機(jī)構(gòu)股東服務(wù)組織的調(diào)查結(jié)果是，雙重股權(quán)機(jī)構(gòu)有以下負(fù)面的問(wèn)題：（1）若以3年、5年或10年為期，雙重股權(quán)機(jī)構(gòu)公司的業(yè)績(jī)不如單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的業(yè)績(jī)，唯有1年期時(shí)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)公司的業(yè)績(jī)優(yōu)于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司；（2）與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的關(guān)聯(lián)交易更多；（3）與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股票價(jià)格更容易波動(dòng)；（4）與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的公司治理不夠標(biāo)準(zhǔn)；（5）與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司更加封閉。

但上述結(jié)論也受到質(zhì)疑，因?yàn)槊绹?guó)機(jī)構(gòu)股東服務(wù)組織代表的是機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者并非終極投資者；機(jī)構(gòu)投資者只是替別人投資，獲取手續(xù)費(fèi)并分享利潤(rùn)。或許，真正的投資者就沒(méi)有選擇：選擇單一股票結(jié)構(gòu)吧，機(jī)構(gòu)投資者有可能來(lái)攪局，為了短期利益而犧牲長(zhǎng)期利益；選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)吧，公司高管就有可能失控。

說(shuō)實(shí)在，美國(guó)能采納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也挺讓人費(fèi)解。美國(guó)政治治理是一人一票，公司治理為何同股不同票？如果單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)投資者或其他投資者更容易干擾公司高管的正確管理，政治治理也會(huì)有人干擾行政部門(mén)的正確決策。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的倡導(dǎo)者似乎也自知理虧，所以提出了一個(gè)論點(diǎn)：即便雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實(shí)中會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，美國(guó)投資者可以借助集團(tuán)訴訟保護(hù)自己的權(quán)益，而香港的法律并不允許集團(tuán)訴訟。

我國(guó)公司法的規(guī)定是同股同權(quán)，“同種類(lèi)的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”。當(dāng)然，股東行使股權(quán)投票只是我國(guó)公司治理的一個(gè)方面。