打破P2P“剛性兌付”無法一蹴而就

陳文

打破P2P“剛性兌付”不是一朝一夕能夠實現的。長期看，打破“剛性兌付”需要規范P2P平臺的自身行為，確保借款人與借款項目真實存在，項目的還款源與抵質押物真實有效，積極努力地充分披露借款人的違約風險。在投資人能夠有效衡量投資項目的收益與風險的前提下，投資人才有可能實現風險自擔。

監管層從默許P2P發展的一開始就夾雜著借P2P違約打破中國債務市場“剛性兌付”的“私心”。二十余年來，股票市場的跌宕起伏已經初步培育了股民風險自擔的意識，但債務市場的投資人教育仍不成功，“剛性兌付”成為束縛中國債務市場發展的魔咒。監管層之所以遲遲不愿推出對P2P的監管，某種程度上也是為了避免為P2P平臺提供監管“背書”與“增信”，讓P2P行業更多經歷市場的洗牌。

貸幫網：拒絕“兜底”引熱議

2014年5月，業內知名的p2p平臺貸幫網（以下簡稱“貸幫”）發生借款逾期事件，規模達1280萬。貸幫拒絕為逾期資金兜底近期經由媒體報道，在業內引發熱議。這是因為，先前的P2P平臺對于項目逾期，或者進行兜底，如果兜底兜不住，就被迫跑路；貸幫一不兜底，二不跑路，堅持走法律途徑解決問題，走出了自己的風格。

在此之前，由于平臺兜底的普遍性，P2P投資人關注的風險主要是平臺風險而非項目風險。今年7月紅嶺創投對1億壞賬的兜底處理，更強化了投資人重平臺輕項目的意識。這次同樣面臨巨額壞賬問題，貸幫選擇了不兜底，對于P2P投資人的風險教育具有一定意義，但其行為是否能夠提升到里程碑式的意義還有待進一步觀察。

貸幫陷入千萬壞賬風波揭示了現今的P2P平臺在發展模式選擇上所處的困局。國內P2P最先源起之時主打平均授信10萬左右的小額信貸，正如貸幫在2008年成立之初給自己的定位：專注于農村小額信貸項目。但開展小額信貸業務的P2P很難實現盈利，國內純信用無抵押小額信貸的壞賬率平均在十幾個百分點，平臺給投資人的年化回報在十幾個百分點，除此之外，平臺運營成本占貸款余額十幾個百分點，這意味著實際放貸利率至少得在年化40個百分點左右，平臺才能實現盈虧平衡。用貸幫創始人尹飛自己的話來說，那些年耕耘農村信貸市場燒的都是自己的錢和自己借來的錢。

從2013年開始，貸幫嘗試轉型與小貸、擔保公司合作，日益偏向大額融資項目。很不幸，沒多久就碰上本次的踩雷事件，出事的“前海租賃”正是貸幫網新模式下合作的第二家機構。P2P平臺依托線下合作的第三方擔保機構開展業務，一是為了降低平臺的運營成本，二是為了轉嫁信貸風險。但實際結果是，運營成本是降低了，但信貸風險不但沒有成功轉嫁，反倒由于信息不對稱的加劇而加大了。貸幫聲稱前海租賃提供了虛假信息，部分透露出依托第三方擔保機構開展業務的P2P平臺事前風控能力較弱的現實。當前海租賃項目逾期出現時，就該不該兜底問題，貸幫陷入商業道德和市場原則的矛盾中。

盡管面臨行業內外強大的輿論壓力，尹飛堅持不兜底，大有要做推動行業理性發展的殉道者的姿態。筆者很欣賞尹飛的勇氣與信念，但也認為尹飛這一犧牲在目前來看很難達到預期效果，國內P2P的“剛性兌付”一時難以打破。

“兜底”不合理，一時難轉變

對于P2P平臺的兜底行為，筆者的具體觀點如下：

第一，國內P2P平臺的兜底行為并不合理。國外也有兜底的平臺，例如最早成立的Zopa平臺，但其給投資人的年化回報只有4%（三年期債權）到5.1%（五年期債權）左右，相比國內P2P行業平均18個百分點的年化收益率，要低得很多。而Lending Club等純粹平臺雖然提供給投資人的名義年化回報率超過20個百分點，但要求投資者自行承擔項目的違約風險。Lending Club上的項目壞賬率大約在15個百分點，投資人通過充分的分散投資，有望獲取的預期回報率為8%。

反觀國內P2P平臺，一方面提供動輒十幾個百分點的年化收益率，另一方面則提供項目違約風險兜底，從情理上無法理解。P2P債權本身就是高收益率、高違約率的債權項目，不應該享受“剛性兌付”，投資者在分享高收益的同時必然承擔高風險，難以想象一個有效的金融市場中會存在動輒十七八個百分點的無風險投資機會。P2P平臺對帶有垃圾債券性質的P2P債權項目采取“剛性兌付”只是將風險暴露推后，而非降低風險。平臺之所以能夠提供兜底在于新投入的平臺資金足以覆蓋平臺先前的壞賬損失，但一旦平臺新投入資金的增長速度下滑，平臺的兜底能力就會喪失，違約風險將集中暴露，平臺只能選擇“跑路”。從中國P2P網絡借貸行業的健康可持續發展看，“剛性兌付”必須打破。

第二，平臺兜底是國內P2P平臺不得不走的一步險棋。P2P“剛性兌付”的打破既有賴于投資者風險自擔意識的增強，也有賴于項目違約風險的充分揭示。目前中國債權項目的違約仍不時會造成群體性事件，突出反映出投資人債權項目風險自擔意識的薄弱，平臺兜底正是適應國情的一種無奈選擇。同時需要強調的是，投資者風險自擔意識的培育需要以項目違約風險的充分揭示為前提，而國內P2P在項目違約風險充分揭示方面還需要走很長一段路。

在個人征信體系尚未建立、基于大數據的風控仍處于概念炒作的大背景下，P2P平臺自身尚且難以有效充分地獲取借款人的信用信息，投資者更是無從判斷借款人的違約風險。良莠不齊的P2P行業中，有些平臺實際上是自融平臺，借款人信息完全是捏造出來的，讓投資人自行承擔平臺自融項目的違約風險沒有任何道理；更多平臺即使提供的借款項目是真實存在的，但項目信息卻是篡改過的，尤其是拆標行為的大量存在，造成平臺放貸端和融資端嚴重期限錯配，投資人的回款安全與平臺的流動性高度綁定。在投資人缺乏渠道衡量借款項目違約風險的背景下，片面強調投資人風險自擔，絕對不是平臺負責的做法。

第三，打破P2P“剛性兌付”不是一朝一夕能夠實現的。長期看，打破“剛性兌付”需要規范P2P平臺的自身行為，確保借款人與借款項目真實存在，項目的還款源與抵質押物真實有效，積極努力地充分披露借款人的違約風險。在投資人能夠有效衡量投資項目收益與風險的前提下，投資人才有可能實現風險自擔。

考慮到散戶投資人識別平臺與項目的能力有限且信息搜索的成本過高，筆者認為可以考慮在政策法規允許范圍內成立P2P投資基金，以機構投資者替代散戶投資者對P2P平臺上的項目進行投資，個人通過P2P投資基金參與P2P理財。機構投資者在識別平臺與項目方面具備規模經濟，有效地降低單位投資成本，同時由于機構投資者的風險承受能力更強，能夠借助其專業的投資技能有效地衡量項目的投資收益與風險，促使P2P行業的去平臺擔保化，最終打破P2P的“剛性兌付”，改善整個P2P行業的生態環境。