從金融視野看地方債危機

胡翾

根據2013年12月30日國家審計署發布的全國政府性債務審計結果，我國省級、市級、縣級、鄉鎮政府負有償還責任的債務共10.88萬億元，其中市級和縣級債務占比高達80%，很大一部分為二、三線甚至縣級市發行的城投債或企業債。

一種觀點認為，中國政府拿到債務資金并不像歐美國家用來消費，而是將資金用在了基礎建設和公共服務等方面，形成了很多穩健的資產，這些資產可以帶來收益，從而產生現金流用來還債。

短期來看，由于政府推動的資產多在相對壟斷的領域，屬于優質資產，地方政府可利用信托、理財、擔保公司等“金融創新”手段融入資金。但長期而言，這種所謂的“金融創新”，不過將風險分擔給不同的金融機構，而且更加隱蔽，更難監管，更難防范。如果將銀行、保險、信托等各類機構分開來看，似乎各自的風險都在可控范圍之內，可是由于金融市場互聯互通，單體金融機構的風險可能引發整個系統性的危機，甚至是財政風險與金融風險的交叉傳染。

國家發改委在2013年年末曾經警示，2014年預計有1000億元城投債券到期兌付。在目前地方經濟和財政收入增速放緩的情況下，部分地方政府連償還利息都困難，我們有理由擔憂政府是否有能力償還如此巨大的債務、化解地方債帶來的政治經濟雙重壓力，特別是財政風險與金融風險交叉傳染的可能性。

目前地方政府負債大量用于長周期的基礎設施建設，但銀行貸款和信托類債務期限偏短，融資成本較高，融資期限長且利率相對合理的企業債占地方政府性債務比例不足20%。募投項目與債券產品不匹配，已成為地方政府性債務結構不合理的主要問題。

其中，地方政府大量依賴的信托類債務年化利率普遍在13%～15%之間，遠高于企業債平均融資成本。由于地方經濟和財政收入增速放緩，而融資平臺對借貸成本的敏感度較一般企業更低，這又加重了其利息負擔。

根據廣發證券的統計，目前發行城投債的1000家地方融資平臺，截至2013年11月末，其存量城投債為2.4萬億元。據中誠信國際統計，2013年12月，超過一半的城投債票面利率在8.2%以上，而12月31日銀行間債券綜合指數平均利息為4.217%，僅城投債利息一項，地方政府就需要多付出近400億的財政支出。清華大學公共管理學院教授俞喬認為，我國地方政府債務每年需承擔的利息開支在1萬億左右，每天一睜眼就要償還利息近28億元，地方債利息負擔很大。

而由于地方政府和地方金融的互相依賴性，利率市場化進程可能會導致銀行業又一次的變革和風險，地方金融機構首當其沖受到沖擊，從而給地方政府帶來新一輪債務風險。2013年7月，中國人民銀行放開人民幣貸款利率下限，解除一直以來對銀行業的利差保護。銀行類金融機構不但受到利差收入下降的沖擊，而且直接面臨從定價水平、風險管理能力到客戶儲備、市場競爭力等全方位的挑戰。利率市場化是傳統銀行業的生死大關，也是金融市場洗牌重建的機會。在此過程中，信譽不佳、經營不善的小型地方性金融機構將逐步被市場淘汰。

這是有史可鑒的。在美國，20世紀70年代實現利率市場化后，隨即倒閉了3000多家銀行。我國中央政府1999年宣布取締農村合作基金會，限期清盤、清償，這一對農村金融秩序的整頓舉措，結果卻給地方政府帶來了巨額的債務。如廣東省政府為了清償全省886家農村合作基金會的股金，向中央借款71.13億元，各級政府自籌資金20.9億元。作為農村合作基金會開辦最興旺的省份之一，四川省需要清欠的股金達到250多億元，由此背下了沉重的債務包袱。

金融業具有“準公共產品”的特性，金融對政府有著天然依賴性。政府往往是金融風險和危機的最后承擔者，無論政府是否愿意，金融若發生系統性風險，由于其有很強的外部性特征，此時政府出于整個宏觀經濟和社會穩定的角度考慮，往往要出面承擔或分擔危機的成本。

現在，政府控制金融業的成本越來越高，一旦金融體系出現動蕩，需要維持金融秩序的財政支出也就水漲船高。在缺乏應有條件時，政府無法退出對金融業的控制，為維護金融安全，保持金融體系的穩定，地方財政將采用什么形式為地方金融系風險“埋單”是地方政府必須思考的問題。

除債務單位的事業收入外，土地出讓收入一直是地方政府主要還債來源。1月26日，財政部公布2013年財政收支情況顯示，2013年賣地收入增加的絕對數超過了財政增收的絕對數，加上因房地產引發的大量稅收的增長，因房地產產生的財政收入超過了5.7萬億元，將近全國公共財政收入的一半。

然而土地的稀缺性和不可再生性從根本上決定了土地財政無法長期依賴，加上近年來房地產政策的收緊，導致二三線城市地價漲幅甚微，甚至部分地區出現房價下跌、市場飽和的情況（近期曝出的三四線城市公務員被攤派賣房就是一個例子），地方政府顯然無法單純依靠賣地解決地方債問題。

緊急方案的出臺，實屬必然。國家發改委對此給出的當下解決方案是：借新還舊。舉新債還老債，這是現今世界上公共財政籌資通行的辦法。發改委提出，對于高成本融資計劃中明確用于項目建設的，在符合國家產業政策和固定資產投資管理規定的前提下，2014年可申請發行企業債券，募集資金用于置換高成本融資。如果平臺公司項目建設資金出現缺口，無法完工并實現預期收益，可考慮允許平臺公司發行適度規模的新債，募集資金用于借新還舊和未完工的項目建設，確保不出現“半拉子”工程。

盡管發改委一再強調，債務置換的目的是化解地方政府存量債務風險，但對地方政府增量發債必須考慮產業政策導向、企業信用水平、償債保障安排等多項指標，嚴格加以控制。然而到底什么樣的企業債券可以發行？新發債券會否一擁而上，對債券市場的現有容量造成沖擊？一旦新發債券到期后，能否再度借新還舊循環下去？發行借新還舊企業債的閘門一旦開閘，面對嗷嗷待哺的地方政府，有關部門對債券發行方的全面調控能力是一大考驗。

財政部給出的較長期方案是PPP模式，全名是Public-Private-Partnership（公共私營合作制，即公私合作）。財政部部長樓繼偉表示：“在當前創新城鎮化投融資體制、著力化解地方融資平臺債務風險、積極推動企業‘走出去’的背景下，推廣使用PPP模式，不僅是一次微觀層面的操作方式升級，更是一次宏觀層面的體制機制變革。”

PPP核心功能之一是轉變公共產品供給機制。PPP模式將政府的一部分支出責任通過“特許經營權”方式轉移給市場主體社會企業，建立了政府與企業市場主體的“利益共享”機制，通過長期持有和經營，可有效平衡短期和長期收益，讓企業盈利相對穩定，一定程度上解決了基礎設施短期回報差的問題。通過PPP模式可將一部分政府性債務剝離出去，也減輕政府債務壓力，并逐步強化中長期財政規劃，建立資產負債管理制度。

但也要看到，PPP模式在我國沒有相應的法律法規支持，經濟收益確定性不高，項目風險分擔機制不夠成熟，容易產生政府因項目涉及公共事業而出于政府責任不得不最后兜底的風險。例如上海大場水廠項目，由于2002年《國務院辦公廳關于妥善處理現有保證外方投資固定回報項目有關問題的通知》的頒布，導致項目公司被迫與政府重新進行投資回報率的談判，最終該項目在2004年被政府回購。PPP模式在我國仍處于探索之中，現有的已成功案例更多取決于個案的操作運行，還沒有成熟通行模式。

由于我國長期處于政府主導型經濟體制下，政府行為邊界過大，對金融經營活動的直接干預過多。尤其是上世紀90年代以來，我國加大地方性金融機構扶持力度，陸續完成城市商業銀行、農村信用社改革，并成立了大批信托、擔保、理財甚至第三方金融中介機構，進一步擴大地方性金融機構在全國銀行類金融機構的比例。這些地方性金融機構在業務發展中更加依賴地方政府的扶持，而地方政府由于持有地方性金融機構的多數股份，也更容易將其視為天然的融資工具。

由于政府財政收入、行政事業單位存款、政府扶持項目、優質抵押貸款資源等都是各銀行奮力爭搶的對象，金融體系在地方政府債務博弈中處于弱勢地位。少數地方政府直接以紅頭文件的形式，強制規定政府部門財政撥款、行政事業單位存款或者公務員工資發放必須通過某一特定金融機構渠道。更有甚者，以紅頭文件發布信托、理財集資消息，以政府信用無形背書，公然與國家法規對抗。作為受到特殊照顧的金融機構，必須投桃報李，爭先投資于地方政府融資平臺，無條件為政府提供財政資金。

在這一過程中，金融機構應有的風險防范意識不斷淡化，合規性審查成了過場。例如為獲得地方政府擔保和土地資源質押等有利條件，不少商業銀行在爭奪4萬億投資計劃中的優質項目時，給地方政府融資平臺貸款過程中放松了貸款條件和審查，為金融系統性風險埋下禍端。而在銀行體系縮緊銀根后，地方政府轉向非銀行類金融機構謀求融資渠道，不僅抬高了地方債務成本，而且使得債務風險更加隱蔽，加大了監管難度。

目前，已有中西部省市銀監局下發文件要求轄內農信社，若監管評級3級以下的存差資金應以低風險業務為主，原則上不得購買國債、金融債等低風險資產以外的其他所有企業債、理財、信托等產品。為應對地方性金融機構林立、素質良莠不齊的情況，中國人民銀行總行已經在調研擴大企業征信范圍的可行性，建立地方性金融機構征信系統，不僅包括信托、擔保、第三方金融中介公司，而且還將涵蓋農信社、農村商業銀行和城市商業銀行等銀行類金融機構。我國金融監管機構已經意識到地方政府過度干預對地方金融的不利影響，并試圖從金融風險的層面監控或標注其影響力。

過去，為解決地方財政問題，不少地方政府開辦企業，或通過地方金融機構間接干預金融市場的運行，從而使政府直接參與到微觀經濟活動中，政府債務壓力反而越背越大。應接受歷史教訓，在對當地經濟發展進行必要的監管和引導的基礎上，實行政企徹底分開，保留監督職能，剝離地方政府在地方金融機構的管理職能。對于地方政府擁有的各項金融資源，應徹底放開行政干預，在公開、公正、公平的原則下交由第三方中介公司，面向金融市場公開招投標。