基于個人投資者羊群效應的量化投資策略研究

王亮節

摘要：本文采用2008年1月到2013年12月的季度戶均持股比例、機構持股比例增長率數據，基于個人投資者對機構投資者行為進行跟風的羊群行為，使用SAS構建相應的量化投資組合，進行收益分析。最終得出結論，戶均持股比例較低而機構持股比例增長率較高的投資組合往往能夠獲得超過指數收益的超額收益，且該效應在指數震蕩下行期間表現尤其明顯。

關鍵詞：羊群效應 戶均持股比例 機構持股比例增長率

一、引言

隨著行為金融學的興起，行為投資策略開始在投資領域表現出較好的效果。行為金融學認為，投資者往往是非理性的，其心理因素往往對其投資決策產生極大的影響。投資者情緒的大幅波動導致的認知偏差和情緒偏差，往往會在股票市場中得到放大，從而產生市場定價錯誤的現象。

在一個成熟的市場中，股票價格基本在一個合理的范圍內波動，投資者主要靠公司分紅獲得收益，機構投資者占比極高。而我國的股票市場尚不完善，個人投資者高度活躍是我國資本市場的顯著特征。中國證券登記結算公司數據顯示，截至2014年4月，流通市值在50萬元以下賬戶比例達到了97.23%，中國股市已是名副其實的散戶集中營。廣大散戶的“集體理性”缺陷導致股市追漲殺跌盛行，造成了市場對資產的錯誤定價。

羊群效應，是行為金融學解釋市場異象的主要理論基礎之一，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自身的信息的行為。股票的投資過程中，個人投資者往往會表現出羊群效應，即追漲殺跌，會導致股市大幅波動。而個人投資者的分析能力有限，獲取的信息不充分，跟著機構進行投資就成了許多散戶的選擇。文中采用戶均持股比例、機構持股比例增長率作為反映市場中投資者情緒的因子，通過交叉對比分析，來發現隱藏在市場中的投資機會。

二、因子選取

戶均持股比例=（全部流通股本÷流通股東總數）/全部流通股本×100，它表示的是平均每個股東持有的流通股本占總股本的比重，反映了投資者的持股集中度。戶均持股比例越高，說明集中度越高。

機構持股比例=機構持有流通股本總數/全部流通股本，表示的是總流通股本中，機構持有的流通股本占比。機構投資者持股比例增長率是指相較于上期機構持股比例，本期機構投資者持股總量變化率。

三、理論假設

機構投資者主要是指一些金融機構，包括銀行、保險公司、投資信托公司、信用合作社、國家或團體設立的退休基金等組織。機構投資者持有的股票數量遠大于一般的中小投資者，所以他們不會頻繁變更投資組合，否則會增加交易成本并引起股價的大幅波動，引起不必要的損失。因此機構投資者往往采用“長期持有”的的中長期投資策略。中長期持有一般都需要做專業的分析研究，因此機構投資者的投資決策往往是很慎重的，缺乏經驗的個人投資者可以跟著機構投資者進行中長期的價值投資獲取收益。

二是由于機構投資者的專業性，信息獲取能力較個人投資者要強很多，往往會掌握最新的極具價值的投資信息。機構投資者短期的大量增持往往說明這只股票即將有利好消息放出，短期內會大漲，這種情況下通常個人投資也會跟風買入，也就是所謂的炒熱點。但在這種情況下，主力一般都是在前期已經埋好了籌碼，拉升之后就開始脫手，而不理性的個人投資者會在這時才開始買入，結果往往損失慘重。

但是，由于資金量較大，短期大量買入會使股價大幅抬升，增加持有成本，機構投資者潛入某只股票需要的時間較長。當股價開始明顯拉升時，說明主力已經將籌碼埋好，并開始出貨。而跟風的狂熱個人投資者才開始入場，他們往往不考慮股價大幅拉升的內在原因，而是盲目追漲，將股價哄抬更高，表現出所謂的羊群效應。而此時倘若不及時撤出，往往就會損失慘重。因此，若能夠在主力埋籌碼時及時發現并入場，就有機會依靠后期個人投資者的涌入獲取超額收益，或者依靠長期投資獲取穩定的超額收益。戶均持股比例較高的個股，說明已經被主力控盤，后期基本上沒有發展空間。因此可以假設戶均持股比例相對較低，而機構持股比例增長較大的股票收益率會相對較高。

四、戶均持股比例與機構持股比例增長率對投資收益影響假設的檢驗

將2008年1月到2013年12月滬深300指數成分股按照戶均持股比例由高到低排列分為三組，并在組內按照機構持股比例變化率由高到低再分組，得到9組數據[gij]，其中i=1、2、3，為戶均持股比例由高到低排列，j=1、2、3，為機構持股比例變化率由高到低排列。由于部分公司的數據無法獲得，因此僅考慮每季度可獲得數據的個股。組合構建時股票的買入賣出價格為組合調整日收盤價，構建時為等權重，不考慮交易成本；在持有期內，若某只成份股被調出滬深300指數，不對組合進行調整。

各組合收益率表現如下表所示：

[戶均持股比例＼&高＼&中＼&低＼&機構持股比例增長率＼&高＼&102.15%＼&80.18%＼&167.84%＼&中＼&96.89%＼&98.42%＼&106.94%＼&低＼&63.23%＼&85.35%＼&76.84%＼&]

從表中可以看出，戶均持股比例最低，而機構持股比例增長率較高的組合g31，累積收益率最高，達到167.84%，年化收益率19.62%，跑贏滬深300指數的概率為45.45%。而機構持股比例增長率最低，戶均持股比例最高的組合g13表現最差，累積收益率63.23%，年化收益率9.32%，跑贏滬深 300 指數概率45.45%。從跑贏滬深 300 指數的概率來看，戶均持股比例最低而機構持股比例增長率中等的組合g32表現最好，跑贏概率59.09%，累計收益106.94%，年化收益率14.14%，僅次于組合g31。從各組合的績效指標看，各組合α均為正。機構持股比例增長率最高而戶均持股比例最低的組合從圖中可明顯看出，2008年以來，累計收益率表現最好的組合跑贏大盤并不明顯，跑贏主要集中在2009年1季度，2010 年3季度滬深300指數震蕩下行區間。指數下行期間往往能能夠獲得較高的超額收益，而指數震蕩上行區間，組合收益相較于指數來說，表現較差。但是組合超額收益為正時絕對收益遠遠大于超額收益為負的虧損，因此累計投資收益才會達到167.84%。

五、結束語

在個人投資者無法獲得優質有效的信息的前提下，追隨機構投資者進行股票投資對于個人投資者來說也是一個不錯的選擇。但是選擇錯誤的時機進場，盲目地追漲殺跌，結果往往是損失慘重。而利用市場中的羊群效應，通過數據分析找出戶均持股比例較低而機構持股比例增長率很高的股票組合，即在主力吸籌期間及時發現這些潛力股，隨后利用市場追漲殺跌的羊群效應，便可獲取超額收益。

參考文獻：

[1]魏剛.數量化選股策略之股東因子分析[R].華泰證券.2011-08-30

[2]蘇同華.行為金融學[M]中國金融出版社.2006endprint

摘要：本文采用2008年1月到2013年12月的季度戶均持股比例、機構持股比例增長率數據，基于個人投資者對機構投資者行為進行跟風的羊群行為，使用SAS構建相應的量化投資組合，進行收益分析。最終得出結論，戶均持股比例較低而機構持股比例增長率較高的投資組合往往能夠獲得超過指數收益的超額收益，且該效應在指數震蕩下行期間表現尤其明顯。

關鍵詞：羊群效應 戶均持股比例 機構持股比例增長率

一、引言

隨著行為金融學的興起，行為投資策略開始在投資領域表現出較好的效果。行為金融學認為，投資者往往是非理性的，其心理因素往往對其投資決策產生極大的影響。投資者情緒的大幅波動導致的認知偏差和情緒偏差，往往會在股票市場中得到放大，從而產生市場定價錯誤的現象。

在一個成熟的市場中，股票價格基本在一個合理的范圍內波動，投資者主要靠公司分紅獲得收益，機構投資者占比極高。而我國的股票市場尚不完善，個人投資者高度活躍是我國資本市場的顯著特征。中國證券登記結算公司數據顯示，截至2014年4月，流通市值在50萬元以下賬戶比例達到了97.23%，中國股市已是名副其實的散戶集中營。廣大散戶的“集體理性”缺陷導致股市追漲殺跌盛行，造成了市場對資產的錯誤定價。

羊群效應，是行為金融學解釋市場異象的主要理論基礎之一，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自身的信息的行為。股票的投資過程中，個人投資者往往會表現出羊群效應，即追漲殺跌，會導致股市大幅波動。而個人投資者的分析能力有限，獲取的信息不充分，跟著機構進行投資就成了許多散戶的選擇。文中采用戶均持股比例、機構持股比例增長率作為反映市場中投資者情緒的因子，通過交叉對比分析，來發現隱藏在市場中的投資機會。

二、因子選取

戶均持股比例=（全部流通股本÷流通股東總數）/全部流通股本×100，它表示的是平均每個股東持有的流通股本占總股本的比重，反映了投資者的持股集中度。戶均持股比例越高，說明集中度越高。

機構持股比例=機構持有流通股本總數/全部流通股本，表示的是總流通股本中，機構持有的流通股本占比。機構投資者持股比例增長率是指相較于上期機構持股比例，本期機構投資者持股總量變化率。

三、理論假設

機構投資者主要是指一些金融機構，包括銀行、保險公司、投資信托公司、信用合作社、國家或團體設立的退休基金等組織。機構投資者持有的股票數量遠大于一般的中小投資者，所以他們不會頻繁變更投資組合，否則會增加交易成本并引起股價的大幅波動，引起不必要的損失。因此機構投資者往往采用“長期持有”的的中長期投資策略。中長期持有一般都需要做專業的分析研究，因此機構投資者的投資決策往往是很慎重的，缺乏經驗的個人投資者可以跟著機構投資者進行中長期的價值投資獲取收益。

二是由于機構投資者的專業性，信息獲取能力較個人投資者要強很多，往往會掌握最新的極具價值的投資信息。機構投資者短期的大量增持往往說明這只股票即將有利好消息放出，短期內會大漲，這種情況下通常個人投資也會跟風買入，也就是所謂的炒熱點。但在這種情況下，主力一般都是在前期已經埋好了籌碼，拉升之后就開始脫手，而不理性的個人投資者會在這時才開始買入，結果往往損失慘重。

但是，由于資金量較大，短期大量買入會使股價大幅抬升，增加持有成本，機構投資者潛入某只股票需要的時間較長。當股價開始明顯拉升時，說明主力已經將籌碼埋好，并開始出貨。而跟風的狂熱個人投資者才開始入場，他們往往不考慮股價大幅拉升的內在原因，而是盲目追漲，將股價哄抬更高，表現出所謂的羊群效應。而此時倘若不及時撤出，往往就會損失慘重。因此，若能夠在主力埋籌碼時及時發現并入場，就有機會依靠后期個人投資者的涌入獲取超額收益，或者依靠長期投資獲取穩定的超額收益。戶均持股比例較高的個股，說明已經被主力控盤，后期基本上沒有發展空間。因此可以假設戶均持股比例相對較低，而機構持股比例增長較大的股票收益率會相對較高。

四、戶均持股比例與機構持股比例增長率對投資收益影響假設的檢驗

將2008年1月到2013年12月滬深300指數成分股按照戶均持股比例由高到低排列分為三組，并在組內按照機構持股比例變化率由高到低再分組，得到9組數據[gij]，其中i=1、2、3，為戶均持股比例由高到低排列，j=1、2、3，為機構持股比例變化率由高到低排列。由于部分公司的數據無法獲得，因此僅考慮每季度可獲得數據的個股。組合構建時股票的買入賣出價格為組合調整日收盤價，構建時為等權重，不考慮交易成本；在持有期內，若某只成份股被調出滬深300指數，不對組合進行調整。

各組合收益率表現如下表所示：

[戶均持股比例＼&高＼&中＼&低＼&機構持股比例增長率＼&高＼&102.15%＼&80.18%＼&167.84%＼&中＼&96.89%＼&98.42%＼&106.94%＼&低＼&63.23%＼&85.35%＼&76.84%＼&]

從表中可以看出，戶均持股比例最低，而機構持股比例增長率較高的組合g31，累積收益率最高，達到167.84%，年化收益率19.62%，跑贏滬深300指數的概率為45.45%。而機構持股比例增長率最低，戶均持股比例最高的組合g13表現最差，累積收益率63.23%，年化收益率9.32%，跑贏滬深 300 指數概率45.45%。從跑贏滬深 300 指數的概率來看，戶均持股比例最低而機構持股比例增長率中等的組合g32表現最好，跑贏概率59.09%，累計收益106.94%，年化收益率14.14%，僅次于組合g31。從各組合的績效指標看，各組合α均為正。機構持股比例增長率最高而戶均持股比例最低的組合從圖中可明顯看出，2008年以來，累計收益率表現最好的組合跑贏大盤并不明顯，跑贏主要集中在2009年1季度，2010 年3季度滬深300指數震蕩下行區間。指數下行期間往往能能夠獲得較高的超額收益，而指數震蕩上行區間，組合收益相較于指數來說，表現較差。但是組合超額收益為正時絕對收益遠遠大于超額收益為負的虧損，因此累計投資收益才會達到167.84%。

五、結束語

在個人投資者無法獲得優質有效的信息的前提下，追隨機構投資者進行股票投資對于個人投資者來說也是一個不錯的選擇。但是選擇錯誤的時機進場，盲目地追漲殺跌，結果往往是損失慘重。而利用市場中的羊群效應，通過數據分析找出戶均持股比例較低而機構持股比例增長率很高的股票組合，即在主力吸籌期間及時發現這些潛力股，隨后利用市場追漲殺跌的羊群效應，便可獲取超額收益。

參考文獻：

[1]魏剛.數量化選股策略之股東因子分析[R].華泰證券.2011-08-30

[2]蘇同華.行為金融學[M]中國金融出版社.2006endprint

摘要：本文采用2008年1月到2013年12月的季度戶均持股比例、機構持股比例增長率數據，基于個人投資者對機構投資者行為進行跟風的羊群行為，使用SAS構建相應的量化投資組合，進行收益分析。最終得出結論，戶均持股比例較低而機構持股比例增長率較高的投資組合往往能夠獲得超過指數收益的超額收益，且該效應在指數震蕩下行期間表現尤其明顯。

關鍵詞：羊群效應 戶均持股比例 機構持股比例增長率

一、引言

隨著行為金融學的興起，行為投資策略開始在投資領域表現出較好的效果。行為金融學認為，投資者往往是非理性的，其心理因素往往對其投資決策產生極大的影響。投資者情緒的大幅波動導致的認知偏差和情緒偏差，往往會在股票市場中得到放大，從而產生市場定價錯誤的現象。

在一個成熟的市場中，股票價格基本在一個合理的范圍內波動，投資者主要靠公司分紅獲得收益，機構投資者占比極高。而我國的股票市場尚不完善，個人投資者高度活躍是我國資本市場的顯著特征。中國證券登記結算公司數據顯示，截至2014年4月，流通市值在50萬元以下賬戶比例達到了97.23%，中國股市已是名副其實的散戶集中營。廣大散戶的“集體理性”缺陷導致股市追漲殺跌盛行，造成了市場對資產的錯誤定價。

羊群效應，是行為金融學解釋市場異象的主要理論基礎之一，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自身的信息的行為。股票的投資過程中，個人投資者往往會表現出羊群效應，即追漲殺跌，會導致股市大幅波動。而個人投資者的分析能力有限，獲取的信息不充分，跟著機構進行投資就成了許多散戶的選擇。文中采用戶均持股比例、機構持股比例增長率作為反映市場中投資者情緒的因子，通過交叉對比分析，來發現隱藏在市場中的投資機會。

二、因子選取

戶均持股比例=（全部流通股本÷流通股東總數）/全部流通股本×100，它表示的是平均每個股東持有的流通股本占總股本的比重，反映了投資者的持股集中度。戶均持股比例越高，說明集中度越高。

機構持股比例=機構持有流通股本總數/全部流通股本，表示的是總流通股本中，機構持有的流通股本占比。機構投資者持股比例增長率是指相較于上期機構持股比例，本期機構投資者持股總量變化率。

三、理論假設

機構投資者主要是指一些金融機構，包括銀行、保險公司、投資信托公司、信用合作社、國家或團體設立的退休基金等組織。機構投資者持有的股票數量遠大于一般的中小投資者，所以他們不會頻繁變更投資組合，否則會增加交易成本并引起股價的大幅波動，引起不必要的損失。因此機構投資者往往采用“長期持有”的的中長期投資策略。中長期持有一般都需要做專業的分析研究，因此機構投資者的投資決策往往是很慎重的，缺乏經驗的個人投資者可以跟著機構投資者進行中長期的價值投資獲取收益。

二是由于機構投資者的專業性，信息獲取能力較個人投資者要強很多，往往會掌握最新的極具價值的投資信息。機構投資者短期的大量增持往往說明這只股票即將有利好消息放出，短期內會大漲，這種情況下通常個人投資也會跟風買入，也就是所謂的炒熱點。但在這種情況下，主力一般都是在前期已經埋好了籌碼，拉升之后就開始脫手，而不理性的個人投資者會在這時才開始買入，結果往往損失慘重。

但是，由于資金量較大，短期大量買入會使股價大幅抬升，增加持有成本，機構投資者潛入某只股票需要的時間較長。當股價開始明顯拉升時，說明主力已經將籌碼埋好，并開始出貨。而跟風的狂熱個人投資者才開始入場，他們往往不考慮股價大幅拉升的內在原因，而是盲目追漲，將股價哄抬更高，表現出所謂的羊群效應。而此時倘若不及時撤出，往往就會損失慘重。因此，若能夠在主力埋籌碼時及時發現并入場，就有機會依靠后期個人投資者的涌入獲取超額收益，或者依靠長期投資獲取穩定的超額收益。戶均持股比例較高的個股，說明已經被主力控盤，后期基本上沒有發展空間。因此可以假設戶均持股比例相對較低，而機構持股比例增長較大的股票收益率會相對較高。

四、戶均持股比例與機構持股比例增長率對投資收益影響假設的檢驗

將2008年1月到2013年12月滬深300指數成分股按照戶均持股比例由高到低排列分為三組，并在組內按照機構持股比例變化率由高到低再分組，得到9組數據[gij]，其中i=1、2、3，為戶均持股比例由高到低排列，j=1、2、3，為機構持股比例變化率由高到低排列。由于部分公司的數據無法獲得，因此僅考慮每季度可獲得數據的個股。組合構建時股票的買入賣出價格為組合調整日收盤價，構建時為等權重，不考慮交易成本；在持有期內，若某只成份股被調出滬深300指數，不對組合進行調整。

各組合收益率表現如下表所示：

[戶均持股比例＼&高＼&中＼&低＼&機構持股比例增長率＼&高＼&102.15%＼&80.18%＼&167.84%＼&中＼&96.89%＼&98.42%＼&106.94%＼&低＼&63.23%＼&85.35%＼&76.84%＼&]

從表中可以看出，戶均持股比例最低，而機構持股比例增長率較高的組合g31，累積收益率最高，達到167.84%，年化收益率19.62%，跑贏滬深300指數的概率為45.45%。而機構持股比例增長率最低，戶均持股比例最高的組合g13表現最差，累積收益率63.23%，年化收益率9.32%，跑贏滬深 300 指數概率45.45%。從跑贏滬深 300 指數的概率來看，戶均持股比例最低而機構持股比例增長率中等的組合g32表現最好，跑贏概率59.09%，累計收益106.94%，年化收益率14.14%，僅次于組合g31。從各組合的績效指標看，各組合α均為正。機構持股比例增長率最高而戶均持股比例最低的組合從圖中可明顯看出，2008年以來，累計收益率表現最好的組合跑贏大盤并不明顯，跑贏主要集中在2009年1季度，2010 年3季度滬深300指數震蕩下行區間。指數下行期間往往能能夠獲得較高的超額收益，而指數震蕩上行區間，組合收益相較于指數來說，表現較差。但是組合超額收益為正時絕對收益遠遠大于超額收益為負的虧損，因此累計投資收益才會達到167.84%。

五、結束語

在個人投資者無法獲得優質有效的信息的前提下，追隨機構投資者進行股票投資對于個人投資者來說也是一個不錯的選擇。但是選擇錯誤的時機進場，盲目地追漲殺跌，結果往往是損失慘重。而利用市場中的羊群效應，通過數據分析找出戶均持股比例較低而機構持股比例增長率很高的股票組合，即在主力吸籌期間及時發現這些潛力股，隨后利用市場追漲殺跌的羊群效應，便可獲取超額收益。

參考文獻：

[1]魏剛.數量化選股策略之股東因子分析[R].華泰證券.2011-08-30

[2]蘇同華.行為金融學[M]中國金融出版社.2006endprint