我國(guó)企業(yè)整體上市動(dòng)因及模式分析

陳須常

摘要：隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代。整體上市作為我國(guó)證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新，主要目的為解決分拆上市帶來(lái)的重重弊端。股權(quán)分置改革后，我國(guó)企業(yè)現(xiàn)行已有的整體上市路徑主要可分為以下三類(lèi)：換股IP0模式、增發(fā)收購(gòu)模式、換股并購(gòu)模式。各種模式分別適用于不同類(lèi)型的企業(yè)，企業(yè)整體上市時(shí)，應(yīng)仔細(xì)分析、靈活應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：整體上市 換股IPO模式 增發(fā)收購(gòu)模式 換股并購(gòu)模式

一、引言

2013年9月18日，美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市迎接上市20周年；柳傳志也發(fā)出消息，2014年至2016年聯(lián)想控股實(shí)現(xiàn)在香港H股整體上市；國(guó)家電網(wǎng)也在持續(xù)推進(jìn)旗下企業(yè)整體上市。中國(guó)證券市場(chǎng)整體上市概念出現(xiàn)較早，在1994年以前的上市公司中就有整體上市的嘗試，只是相對(duì)目前滬深股市中大部分以分拆方式上市的公司而言，數(shù)量很小。隨著TCL集團(tuán)和武鋼股份整體上市的成功操作，整體上市的資源整合性和融資性得到了較多公司的青睞，不少中央和地方國(guó)有企業(yè)紛紛表示了希望實(shí)現(xiàn)整體上市的愿望。同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也表達(dá)了支持具備條件的國(guó)有大企業(yè)整體上市的態(tài)度。“整體上市”成為股市的熱門(mén)炒作題材，形成相應(yīng)的整體上市板塊。整體上市作為一種制度創(chuàng)新，模式各異，適應(yīng)于不同的企業(yè)。

二、企業(yè)整體上市動(dòng)因分析

企業(yè)要整體上市，集團(tuán)必須為股份公司，因而整體上市的首要條件是對(duì)企業(yè)所屬輔業(yè)進(jìn)行改制，盈利能力不強(qiáng)的輔業(yè)不改制，集團(tuán)公司不可能真正實(shí)現(xiàn)整體上市；企業(yè)整體上市可以保護(hù)中小股東利益，整合多層次上市公司結(jié)構(gòu)，避免大股東利用關(guān)聯(lián)交易侵害中小股東利益。企業(yè)整體上市的動(dòng)因分析如下：

（1）通過(guò)企業(yè)整體上市，可以增大上市公司規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)向公眾投資者分散，大大加強(qiáng)了企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（2）整體上市能充分發(fā)揮金融工具的創(chuàng)新作用，通過(guò)杠桿作用實(shí)現(xiàn)資本快速累積，使企業(yè)在較短時(shí)間內(nèi)融得大量資金，做大做強(qiáng)，加快提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

（3）對(duì)于投資公司來(lái)說(shuō)，投資成功一個(gè)企業(yè)后會(huì)積極推動(dòng)企業(yè)整體上市，將所投入的資金、技術(shù)等要素注入上市公司，然后從項(xiàng)目中安全退出，再尋找下一個(gè)投資機(jī)會(huì)。

三、全流通時(shí)代我國(guó)企業(yè)整體上市模式探究

上市公司規(guī)模一般較大，整體上市回購(gòu)中小股東股份需大量資金，企業(yè)靈活選擇了不同的金融工具來(lái)解決資金問(wèn)題。目前整體上市主要采用以下三種方式：換股IPO模式、增發(fā)收購(gòu)模式、換股并購(gòu)模式。從本質(zhì)來(lái)講，三種模式都是融資行為，只是具體操作有差異。其中換股IPO模式和增發(fā)收購(gòu)模式較為極端，適用于特定標(biāo)準(zhǔn)的上市公司和企業(yè)集團(tuán)，換股并購(gòu)兼有增發(fā)收購(gòu)模式和換股IP0模式的特點(diǎn)，是一種相對(duì)中庸的方式。

（一）“換股IPO”整體上市模式

換股IPO模式，即通過(guò)與上市公司股東交換股票，實(shí)現(xiàn)吸收合并上市公司，進(jìn)而集團(tuán)公司整體上市的IPO模式。多由集團(tuán)公司發(fā)起，將旗下上市公司中小股東的股票按照一定的比例換為整體上市公司的股票，在實(shí)現(xiàn)自身融資目的的同時(shí)保證公眾股東的利益。

集團(tuán)公司是否適用換股IPO模式進(jìn)行整合融資，取決于集團(tuán)自身的資產(chǎn)情況、政策力度和管理層的執(zhí)行能力。集團(tuán)所有資產(chǎn)都已具備進(jìn)入上市公司條件、企業(yè)集團(tuán)能夠取得國(guó)家政策的支持、企業(yè)管理層是有很強(qiáng)的實(shí)施該種方案的意愿，則公司更適合于采取該模式來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的整體上市。

換股IPO模式較適合處于快速發(fā)展期的集團(tuán)公司，既能滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展階段的資金需要，又能優(yōu)化集團(tuán)公司資源配置，實(shí)現(xiàn)整體價(jià)值增值。

（二）“增發(fā)收購(gòu)”整體上市模式

增發(fā)收購(gòu)模式，是通過(guò)向大股東定向增發(fā)或向公眾股東融資兩種方式來(lái)增發(fā)股份融資，以大股東資產(chǎn)作價(jià)，收購(gòu)整合集團(tuán)資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)整體上市。

增發(fā)收購(gòu)模式主要適用于實(shí)力雄厚、主業(yè)發(fā)展前景良好的企業(yè)集團(tuán)整體上市。在集團(tuán)公司規(guī)模大且資產(chǎn)質(zhì)量好的情況下，把主業(yè)資產(chǎn)注入上市公司，完成主業(yè)整體上市，同時(shí)仍保留了輔業(yè)資產(chǎn)，雖然輔業(yè)資產(chǎn)盈利較差，但具有繼續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

另外，由于增發(fā)收購(gòu)需從股票市場(chǎng)上增發(fā)融資，會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)的資金面，因此在使用該模式時(shí)需充分考慮到股市對(duì)于融資金額的承受能力，統(tǒng)籌規(guī)劃募集資金的規(guī)模，特別關(guān)注當(dāng)前股票市場(chǎng)的走向，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行增發(fā)活動(dòng)，保證上市融資的正常進(jìn)行。

（三）“換股并購(gòu)”整體上市模式

換股并購(gòu)模式，即集團(tuán)公司旗下有兩個(gè)以上的上市公司，將各上市公司通過(guò)相互換股的方式進(jìn)行吸收合并，整合雙方資源，只保留一個(gè)上市公司，其余上市公司全部注銷(xiāo)，實(shí)現(xiàn)整體上市。

換股并購(gòu)模式兼有定向增發(fā)模式和換股IPO模式的特點(diǎn)，但它們之間適用性卻存在較大區(qū)別。要執(zhí)行換股并購(gòu)模式，雙方必須都是上市公司，由于該模式是兩個(gè)上市公司之間換股，因此沒(méi)有新增融資，比較適用于集團(tuán)內(nèi)資源整合，有利于理順橫向同業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈條，減少集團(tuán)內(nèi)部的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理，有利于集團(tuán)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)然，換股并購(gòu)模式也可與其他模式同時(shí)使用，尤其是定向增發(fā)模式，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)整體上市。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)幾家公司之間業(yè)務(wù)具有高度相關(guān)性和產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)性時(shí)，可以先通過(guò)換股并購(gòu)的方式整合多家上市公司的資產(chǎn)，然后采用定向增發(fā)的方式來(lái)收購(gòu)母公司的資產(chǎn)，通過(guò)兩步走的方式實(shí)現(xiàn)母公司整體上市，最大限度地整合了集團(tuán)資源并降低了整體上市的難度。

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