2014年上半年我國宏觀經濟與財政政策分析報告*
——下半年穩增長與新常態下經濟合理增速測算

中國社會科學院財稅研究中心

閆 坤

中國社會科學院經濟研究所

劉陳杰

2014年上半年我國宏觀經濟與財政政策分析報告*
——下半年穩增長與新常態下經濟合理增速測算

中國社會科學院財稅研究中心

閆 坤

中國社會科學院經濟研究所

劉陳杰

2014年第二季度，發達經濟體總體上企穩回升，美聯儲退出量化寬松(QE3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息。同時，日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施，穩定經濟和國內金融市場。值得注意的是，由于下半年美國經濟復蘇、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(QE3)，我國在下半年可能會面臨一定程度的熱錢流出壓力，國內貨幣政策應該對此提早做好政策儲備。2014年二季度，我國GDP同比增長7.5%，總體來說較之一季度溫和改善。隨著一系列穩增長措施加強落實、海外經濟復蘇帶動我國出口，我們對全年完成7.5%左右的增長目標有信心。我們預測我國2014年第三、第四季度GDP同比增速分別為7.5%和7.6%，全年GDP同比增速為7.5%。這一預測的核心基準假設為：下半年房地產增速逐漸回落至10%，消費增速穩定在12%，出口名義增速為7.5%，基建投資增速為28%。財政政策應主要從以下三個方面來完成下半年保增長、調結構的總任務：(1)繼續擴大地方政府債券自發自還試點范圍，保障基建投資財政資金來源；(2)加快建立跨年預算平衡機制，在不增加當年赤字的情況下，將一部分2015年的預算資金在本年度使用；(3)實施消費稅改革，降低一些必需消費品的高稅率，適度鼓勵必需品消費。

實現成功跨越“中等收入陷阱”的經濟體，具有一個共同的特征，就是能夠提供一個具有持續激勵，但又具有公開透明的監督機制，從而促使社會縱向流動性加快，避免出現社會階層的固化。因此，化解經濟發展中的種種不平衡，促進社會縱向流動，可能并不在于一時的經濟增長得失，而在于如何適應經濟增長新常態，如何測算適度的新常態增速，以及在這一穩健增速下進行一系列的制度改革。

我們主要從四個方面：(1)潛在增速測算；(2)全面建成小康社會的總體目標；(3)目前經濟社會發展環境要求；(4)我國發展中面臨的各種約束，測算我國未來經濟增長面臨的新常態增速。總體而言，我們認為GDP增速的新常態將從目前的7.5%左右，逐步下降到2020年的6.0%～6.5%。

穩增長；熱錢流出；經濟增長新常態

2014年第二季度，發達經濟體總體上企穩回升，比較重要的兩點為：(1)美國在就業市場、房地產市場和消費零售市場進一步回升，美聯儲退出量化寬松(QE3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息；(2)日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施，穩定經濟和國內金融市場。總體上來講，發達經濟體中的美國與日歐出現政策上的分化，一方美國在收緊貨幣政策，另兩方(日本和歐洲)在實施寬松的貨幣政策。值得注意的是，由于下半年美國經濟可能從一季度的GDP環比折年率-2.9%上升逐步至潛在產出(3%)以上(我們預計第三和第四季度美國季度GDP環比折年率均為3.3%)、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(QE3)，我國在下半年可能會面臨一定程度的熱錢流出壓力，國內貨幣政策應該對此提早做好政策儲備。

一、美國曲折中復蘇，量化寬松正式退出

面對近期基于持續好轉的美國就業市場數據和消費數據，美聯儲在6月FOMC會議紀要中表達了對經濟較為樂觀的看法，并詳細討論了量化寬松貨幣政策正常化的路徑。與此同時，日本消費稅上調的負面影響減弱，我們注意到日本首相安倍晉三近期又披露了新的一攬子經濟改革方案，包括逐步下調企業稅率、讓更多女性參與職場、吸引移民等，用以振興日本經濟。歐央行6月會議推出“價”和“量”雙管齊下的貨幣寬松組合拳，穩定區域經濟和金融環境。雖然近期葡萄牙一家銀行債務違約引起了市場的擔憂，但我們認為新一輪歐債危機的概率并不高。總體而言，美國等發達經濟體正在曲折中逐漸復蘇，而且美國已經開始實質性的退出量化寬松政策，歐洲和日本還在為經濟復蘇而努力，推出了一系列的穩定經濟和金融市場的政策措施。展望下半年，逐步回升的美國經濟與量化寬松政策正式退出(美國國債利率上升和美元匯率的預期走強)可能使得熱錢開始回流美國等發達經濟體。按照我們構建的月度熱錢監測體系和預測模型，我們預計下半年我國存在熱錢流出的風險，貨幣政策需要提前對此做好防范措施。

(一)美聯儲量化寬松政策(QE)十月散場。

相對于低迷的一季度，美國二季度經濟復蘇態勢較為明顯，資本市場和實體經濟的關鍵指標逐步好轉。目前美國就業市場、消費零售以及房地產市場均出現持續的企穩回暖跡象，美國經濟也可能在下半年走上持續復蘇的道路。庫存投資和凈出口顯著下降、消費者健康服務支出大幅下修、伴隨異常寒冬天氣的擴散影響，拖累美國一季度GDP環比折年率終值向下修正至 -2.9%。我們預計拖累一季度GDP的因素將出現反轉，支撐二季度GDP環比折年率上升至3.2%，第三和第四季度的GDP環比折年率均為3.3%。與此同時，我們預計美國量化寬松政策(QE)可能于2014年10月正式退出歷史舞臺，并于2015年二季度前后首次加息。

1.美國下半年宏觀經濟將穩步復蘇至潛在產出水平。2014年第一季度，由于庫存累計、消費者健康服務支出大幅下降、惡劣天氣等原因，拖累美國經濟下降至近幾年最差的環比折年率-2.9%(分析美國季度經濟，我們一般選用季度環比折年率這一指標)。根據我們的預測，導致一季度美國經濟下滑的這些因素在二季度以后都可能出現反轉，美國經濟增速將在2014年3～4季度開始真正走向復蘇道路，2～4季度環比折年率可能分別為3.2%、3.3%和3.3%。美國經濟在國內消費、企業資本性支出和房地產市場的帶動下，進入中長期潛在經濟增速(3%)的附近區間。

2.美國近期數據顯示經濟已然企穩，但通脹有回升跡象。美國一季度GDP終值較前值出現了大幅向下修正，終值-2.9%，而前值為 -1.0%，下滑幅度超出了市場預期的-1.8%，其中個人消費支出從3.1%大幅向下修正至1.0%，成為主要的拖累因素。奧巴馬醫改的實施也對醫療消費支出形成“一次性”的大幅拖累，醫療支出的大幅向下修正拖累GDP超過1%。從美國近期公布數據來看，制造業方面，6月制造業PMI57.5，市場預期為56，創四年新高，分項指數中的產出和訂單都出現了回升；房地產市場方面，受就業市場改善和抵押貸款利率的下降刺激，5月新屋銷售環比激增18.6%，市場預期為1.4%，成屋銷售環比4.9%，市場預期為1.9%，均出現大幅反彈；居民消費方面，雖然5月個人支出環比0.2%不及預期，但仍高于前值，且6月份的密歇根消費者信心指數也上升1.3至82.5，高于預期82。但同時需要關注的是，5月美國PCE通脹同比回升至1.8%，為2010年10月以來新高，隨著失業率的下行，通脹壓力可能會逐漸顯現，我們認為美聯儲的貨幣政策目標可能會轉向“就業+通脹”。

3.美國就業市場超預期好轉，為量化寬松政策實質性退出創造條件。美國6月非農就業人數增加28.8萬人，遠好于市場預期，同時6月失業率也進一步降至6.1%。6月ADP私營就業人數勁增28.1萬人，為2012年11月以來的新高。6月挑戰者企業裁員人數減少至3.1萬，2014年1月以來的低位；7月初申請失業人數維持增加0.2萬～31.5萬人，企業裁員維持低位。

美國6月失業率超出預期進一步下降，就業的增長比市場之前的預期有所加速。勞動參與率沒有再次出現我們預期中的反彈。6月失業率跌至6.1%(為2008年9月以來新低)，這使得2季度失業率比上個月低0.1%。我們預計2014年4季度失業率平均為5.9%，為美國正式退出量化寬松政策創造條件。

圖1 2014年下半年美國GDP的季度環比折年率預測資料來源：CEIC數據庫，作者估計。

圖2 密歇根大學消費者信心指數與Conference Board消費者信心指數資料來源：彭博數據庫。

圖3 美國失業率和非農就業情況資料來源：彭博數據庫。

4.美聯儲可能在2014年10月份正式退出量化寬松政策(QE)。面對近期基于持續好轉的美國就業市場數據和消費數據，美聯儲在6月FOMC會議紀要中表達了對經濟較為樂觀的看法，并詳細討論了量化寬松貨幣政策正常化的路徑：(1)構建短期利率走廊：美聯儲通過隔夜回購利率和超額準備金利率構建利率走廊，兩者利差可能以20bp為宜；(2)計劃10月份結束QE3：明確討論了美聯儲結束購買債券的時間點，如果經濟前景能夠維持，將于2014年10月份結束購債。(3)美聯儲貨幣政策從價格管理向數量管理的轉變：債券本金滾動投資的停止(即縮表，緊縮美聯儲資產負債表)將在加息時或加息之后執行，這意味著美聯儲量化寬松政策退出節奏可能是先加息，再縮減美聯儲資產負債表。在美聯儲存在大量“超儲”(超額準備金)的背景下，政策利率向超額準備金利率和隔夜回購利率傾斜，貨幣政策從價格管理向數量管理的轉變可能是美聯儲貨幣政策未來發展的方向。

(二)2014年下半年熱錢可能流出中國。

美國經濟下半年企穩回升至潛在產出水平附近、正式退出量化寬松政策(QE3)等因素可能使得我國在2014年下半年有熱錢流出的風險。

正如我們在《2013年上半年我國宏觀經濟與財政政策分析報告》中構建的中國月度熱錢監測體系與預測模型，我們這里測算月度的熱錢規模，按照數據的可得性和頻率，采用的是世界銀行(1985)的間接法，即按照：

熱錢=外匯占款變動-貿易順差-凈FDI

間接法測算熱錢，沒有考慮到隱藏在經常賬戶貿易中的虛假貿易(出口商高報或進口商低報)，但是目前學術界尚未有可靠的辦法估計虛假貿易部分的熱錢規模，這里我們還是采用間接法來估計月度熱錢。

預測熱錢流動的三因素模型——人民幣升值預期(相對于美元)，中美利差和經濟增長差異影響熱錢流動。我們構建了影響中國熱錢流動的驅動因素模型(協整模型，殘差平穩)，發現人民幣升值預期、中美利差和經濟增長差異是影響熱錢流動的關鍵的三個因素。其中，人民幣升值預期可以解釋一部分進入中國的短期資本行為；中美利差可以部分解釋短期資本收益差異的影響；中美經濟增長差異解釋兩國基本面相對變化對熱錢流動的因素。

2014年下半年熱錢可能流出中國。根據我們的預測，美元匯率可能伴隨著量化寬松政策的退出而走強；同時，我們預計中美利差可能緩慢收窄(主要是由于我們下半年正致力于降低實體經濟融資成本，而美國國債收益率可能伴隨著寬松貨幣政策退出而走高)；美國GDP增長2014年下半年逐步回暖，而中國2014年下半年可能基本持平。按照我們的三因素模型，綜合匯率趨勢/中美利差/基本面差異在2014年下半年的變化趨勢，我們認為熱錢可能在2014年下半年流出中國。貨幣政策應該在熱錢流出之前，做好應對預案，保證基礎貨幣的適度充足。

(三)日歐繼續寬松，試圖重歸復蘇。

我們密切關注安倍近期一系列的改革方案以及日本經濟近期的變化。首先，日本消費稅上調的負面效應正在逐步減弱。近期公布數據顯示，日本6月份的制造業PMI初值為51.1，重返榮枯分水嶺50上方，并且結束了4月初消費稅上調導致的連續兩個月收縮，實現二季度首次擴張。日本消費者信心指數近期出現回升。具體的從分項數據來看，雖然新出口訂單指數繼續下降，但是新訂單指數卻恢復至擴張，顯示國內需求在快速復蘇，消費稅上調負面影響逐漸減弱。同時，近期公布的5月份日本核心CPI增長3.4%，創下了1982年以來最大漲幅，與市場預期持平，反映了消費稅上調對抵抗通縮的積極影響。其次，日本就業市場也延續好轉，5月失業率跌至3.5%，為1997年12月以來最低水平。

(2004年1月至2013年5月)系數標準差t-統計量P值常數-89.543.9-2.00.0438人民幣升值預期25.13.47.40.0000利差15.110.42.40.0501GDP增速差9.04.91.80.0701R20.58調整后的R20.56

圖4熱錢流動的三因素模型

資料來源：CEIC數據庫，作者估計。

隨著前期刺激政策實施效果的逐漸顯現，近期日本首相安倍晉三又正式披露了新的一攬子經濟改革方案，包括逐步下調企業稅率、讓更多女性參與職場、吸引移民等。由于現在還沒有公布具體的實施細節，改革方案后續動向及其會對日本經濟產生的影響還有待觀察。

總體而言，安倍經濟學這三支“箭”(量化寬松貨幣政策、財政刺激和經濟改革)，關鍵在于量化寬松的貨幣政策，但能否成功還取決于第三支“箭”的措施，即經濟改革措施能否切實增強日本經濟的產業競爭力，從根本上提高日本潛在增長率。只有解決了深層次問題，日本經濟才能形成良性循環，實現可持續增長。

歐央行6月會議計劃推出“價”和“量”雙管齊下的貨幣寬松組合拳，來穩定區域經濟和金融市場：

價格工具方面包括主要再融資利率、隔夜存款利率和隔夜再貸款利率的降低；數量工具則包括：(1)4000億歐元的定向長期再融資操作(TLTROs)；(2)無限制流動性的承諾延期至少到2016年12月；(3)結束SMP的沖銷；(4)積極準備進行ABS的購買。

歐洲中央銀行的定向寬松細則近期出臺，最大規模可達1萬億歐元。6月歐元區制造業PMI終值為51.8，創7個月新低，5月為51.9。在分項數據中，制造業產出指數以及新訂單指數都較前期有所下降。分國家來看，受到工廠訂單較5月份大幅萎縮的拖累，德國6月制造業PMI終值52.0，低于5月的52.4，為8個月來新低；意大利6月制造業PMI回落至52.6，創3個月新低；法國6月制造業PMI終值48.2，雖然相比5月有所改善，但仍低于50的榮枯線。通脹方面，歐元區6月CPI初值年率與5月持平，繼續保持在0.5%。

7月初的歐央行會議對一些寬松政策細節進行了闡述：(1)利率水平維持不變；(2)公布TLTRO細則，在2015年3月至2016年6月間將針對增加實體經濟貸款的銀行實施6次TLTRO，明確TLTRO最大規模可達1萬億歐元；(3)從2015年開始，提高議息會議的頻率至6周一次，并開始公布會議紀要。

圖5 日本、韓國消費者信心指數資料來源：彭博數據庫。

圖6 歐元區PMI指數資料來源：彭博數據庫。

值得注意的是，葡萄牙一家銀行近期出現債務違約，使得市場重新開始擔心新一輪歐債危機的爆發。我們認為，目前來看，葡萄牙銀行債務違約的風險基本可控，發生一系列債務危機的可能性較低，主要是因為：(1)葡萄牙政府和央行已經積極介入；(2)葡萄牙股市已經表現積極，顯示市場預期葡萄牙政府能順利解決單一的債務違約事件，而預期的作用對穩定金融市場非常重要；(3)葡萄牙銀行體系的抗風險能力在歐債危機后已經顯著上升。

整體而言，日本、歐洲均為穩定經濟增長和金融市場，積極推出一系列寬松措施，與美國的貨幣政策出現分化。日本和歐洲經濟體均帶有一定的出口導向型色彩，如果下半年美國經濟穩定復蘇，日本和歐洲經濟形勢也將逐漸改善。

二、中國經濟：二季度改善，有信心完成全年目標

根據國家統計局公布數據顯示，初步核算，上半年國內生產總值269 044億元，按可比價格計算，同比增長7.4%。分季度看，一季度同比增長7.4%，二季度增長7.5%。從環比看，二季度國內生產總值增長2.0%。總體來說，二季度中國經濟溫和改善，全年完成7.5%左右的增長目標雖然具有一定的壓力，但有信心完成。我們預測我國2014年第三、第四季度GDP同比增速分別為7.5%和7.6%，全年GDP同比增速為7.5%。核心基準假設為：下半年房地產增速逐漸回落至10%，消費增速穩定在12%，出口名義增速為7.5%，基建投資增速為28%。

從1978年改革開放到金融危機前，我國的平均GDP增速為9.6%，盡管期間經歷經濟周期的波折，但之后經濟又迅速回到接近10%的潛在增速上下波動。2008年國際金融危機之后，隨著人口結構、勞動力成本等要素稟賦的變化，我國經濟潛在增速正在經歷一個系統性下降的過程，應該逐漸適應經濟增長新常態，積極改善經濟增長結構，實現有質量增長和可持續增長。

(一)二季度宏觀經濟運行改善，完成全年目標有信心。

2014年二季度，GDP同比增速為7.5%，較2014年第一季度上升了0.1個百分點，與2014年全年GDP增速目標一致。宏觀經濟總體上在平穩改善，但是面對全年經濟增長目標，下半年仍有壓力。隨著一系列穩增長措施的加強落實、海外經濟復蘇對出口的拉動，我們對全年完成7.5%左右的GDP增長目標依然充滿信心。我們預測2014年第三、第四季度GDP同比增速分別為7.5%和7.6%，全年GDP同比增速為7.5%。

分產業看，第一產業增加值19 812億元，同比增長3.9%；第二產業增加值123 871億元，增長7.4%；第三產業增加值125 361億元，增長8.0%。關于三大需求對GDP增長的貢獻率，上半年最終消費對GDP增長的貢獻率是54.4%，拉動GDP增長4個百分點，資本形成總額對GDP增長的貢獻率是48.5%，拉動GDP增長3.6個百分點。貨物及服務凈出口對GDP增長的貢獻率是負的2.9%，負拉動GDP增長0.2個百分點。從分項的數據來看，上半年中國經濟的增長仍然是靠內需拉動，特別是第三產業，經濟增長方式略有改善。面對全年GDP增長7.5%左右的目標，我們認為目前實現起來仍有一定的困難，但考慮前期穩增長措施的進一步落實、海外經濟的穩定復蘇、房地產市場的調整溫和等多方面因素，我們有信心完成全年經濟增長目標。

(二)二季度固定資產投資高位放緩。

上半年，固定資產投資(不含農戶)212 770億元，同比名義增長17.3%(扣除價格因素實際增長16.3%)，增幅比一季度回落0.3個百分點。其中，國有及國有控股投資65 667億元，增長14.8%；民間投資138 607億元，增長20.1%，占全部投資的比重為65.1%。分地區看，東部地區投資同比增長16.3%，中部地區增長19.2%，西部地區增長18.6%。分產業看，第一產業投資4820億元，同比增長24.1%；第二產業投資89 186億元，增長14.3%；第三產業投資118 764億元，增長19.5%。從到位資金情況看，上半年到位資金 246 051 億元，同比增長13.2%。其中，國家預算資金增長15.5%，國內貸款增長12.9%，自籌資金增長16.7%，利用外資下降8.3%。上半年新開工項目計劃總投資196 843億元，同比增長13.6%。從環比看，6月份固定資產投資(不含農戶)增長1.45%。

1～6月份房地產投資累計同比14.1%，較前期下降0.6%。1～6月份基建投資累計同比回落0.17%～22.85%，制造業投資累計同比上升0.6%達14.8%。從6月份單個月的投資情況來看，鐵路運輸業、道路運輸和水利環境投資增速依然較高，分別增長31.94%、21.32%和24.63%。雖然基建投資的增速有所回落，但下半年政府將通過基建投資來維穩經濟。從結構上來看，房地產投資仍舊拖累整體增速，但制造業投資增速回升，基建投資繼續發力。

房屋新開工面積80 126萬平方米，同比下降16.4%。全國商品房銷售面積48 365萬平方米，同比下降6.0%。房地產開發企業土地購置面積14 807萬平方米，同比下降5.8%。6月末，全國商品房待售面積54 428萬平方米，同比增長24.5%。

目前中國房地產市場持續走軟，但我們仍認為短期內房地產市場放緩對經濟的影響有限，我們估算這將令2014年的GDP增速下降0.4～0.5個百分點，但這在很大程度上會被穩增長措施(基建投資和穩定外貿等措施)所抵消。根據我們構建的房地產需求決定因素模型，我國貨幣狀況放松、地方房地產政策逐步放松、經濟基本面企穩將會令未來數月住房成交量企穩，房地產市場并不會出現崩潰。

綜上所述，目前來看下半年固定資產投資增速總體而言將依然穩定。主要是由于基建投資項目進一步落實：中央之前推出的一系列政策措施，包括棚戶區改造，西部鐵路投資，加快信息建設，加大環保及保民生增長等。這些措施從長遠的需求著手，兼顧了保增長和調結構的功能，經過6月底國務院督導組的加強落實，有望在2014年下半年進一步推動基建投資增速。同時，房地產投資可能逐步回落到10%以上，制造業投資則將會被出口和基建投資帶動小幅回升。我們預計，下半年固定資產投資增速約為15%左右，略低于上半年的水平，但不會有太大的下滑空間。

(三)居民收入穩定增長，居民消費依然穩健。

上半年，全國農村居民人均現金收入5396元，同比名義增長12.0%，扣除價格因素實際增長9.8%。全國城鎮居民人均可支配收入14 959元，同比名義增長9.6%，扣除價格因素實際增長7.1%。根據城鄉一體化住戶調查，2014年上半年全國居民人均可支配收入10 025元，同比名義增長10.8%，扣除價格因素實際增長8.3%。全國居民人均可支配收入中位數8780元，同比名義增長13.7%。6月末，農村外出務工勞動力17 418萬人，同比增加307萬人，增長1.8%。外出務工勞動力月均收入2733元，增長10.3%。

相對于一季度，二季度城鎮居民收入增速小幅回落主要是兩個方面的原因：一是因為工資性收入增長的速度在回落，工業企業的效益較為低迷，所以居民工資性收入的增速在回落。二是從結構來看，城鎮居民的經營性收入增速也有所回落，主要也是由于企業的利潤有所下降造成的。

上半年，社會消費品零售總額124 199億元，同比名義增長12.1%(扣除價格因素實際增長10.8%)，增速比一季度加快0.1個百分點。其中，限額以上單位消費品零售額62 102億元，增長9.8%。按經營單位所在地分，城鎮消費品零售額107 253億元，同比增長12.0%，鄉村消費品零售額16 946億元，增長13.2%。按消費形態分，餐飲收入 12 989 億元，同比增長10.1%，商品零售111 210億元，增長12.4%，其中限額以上單位商品零售58 329億元，增長10.2%。6月份，社會消費品零售總額同比名義增長12.4%(扣除價格因素實際增長10.7%)，環比增長0.96%。

上半年，全國網上零售額11 375億元，同比增長48.3%。其中，限額以上單位網上零售額1819億元，增長56.3%。

(四)居民消費價格基本穩定，工業生產者價格溫和上升。

上半年，居民消費價格同比上漲2.3%，漲幅與一季度持平。其中，城市上漲2.3%，農村上漲2.0%。分類別看，食品價格同比上漲3.4%，煙酒及用品下降0.6%，衣著上漲2.3%，家庭設備用品及維修服務上漲1.3%，醫療保健和個人用品上漲1.2%，交通和通信上漲0.1%，娛樂教育文化用品及服務上漲2.3%，居住上漲2.5%。在食品價格中，糧食價格上漲2.9%，油脂價格下降5.3%，豬肉價格下降5.1%，鮮菜價格上漲1.0%。6月份，居民消費價格同比上漲2.3%，環比下降0.1%。上半年，工業生產者出廠價格同比下降1.8%，6月份同比下降1.1%，環比下降0.2%。工業生產者購進價格同比下降2.0%，6月份同比下降1.5%，環比下降0.1%。

隨著5月豬肉收儲政策帶來的一次性沖擊效應減弱，6月豬價漲幅大幅下降，帶動6月CPI如期下行(同比增速2.3%)。一方面，豬價已經回落到正常漲幅區間，豬糧比穩定在盈虧平衡點以上；另一方面，我們預計下半年經濟增長將降為平穩，非食品價格上漲壓力不大，預計未來幾個月通脹將繼續處于低位。受近期穩增長政策對經濟拉動影響，PPI同比增速較5月提升，預計未來PPI溫和上升趨勢將延續。低通脹為政策放松留下空間，PPI回升也減輕了對通縮壓力的擔憂。

總體而言，在總體經濟形勢平穩的背景下，通脹很難有突出的表現，三季度通脹總體而言可能和二季度相比基本持平，通脹風險不大。

[11]紀洪濤：《生長在民間的詩學:狂歡詩學—巴赫金詩學思想論綱》，曲阜師范大學碩士學位論文，2003年。

(五)貨幣供應增長較快，下半年可能保持適度寬松。

6月末，廣義貨幣(M2)余額120.96萬億元，同比增長14.7%，狹義貨幣(M1)余額34.15萬億元，增長8.9%，流通中貨幣(M0)余額5.70萬億元，增長5.3%。6月末，人民幣貸款余額77.63萬億元，人民幣存款余額113.61萬億元。上半年，新增人民幣貸款5.74萬億元，同比多增6590億元，新增人民幣存款9.23萬億元，同比多增1354億元。上半年，社會融資規模為10.57萬億元，比上年同期增加4146億元。

6月份單月來看社會融資規模為1.97萬億元，比上月多5678億元，比上年同期多9370億元。上半年社會融資規模為10.57萬億元，比上年同期多4146億元，6月份人民幣貸款增加1.08萬億元，同比多增2172億元。

貨幣政策支持穩增長措施效果顯現。6月M2增速14.7%，遠超年度目標13%。當月社融總量1.97萬億元，同比增速89.9%，創下2013年2月以來新高，與2013年4月83%的增速水平接近。銀行表外業務部分也有回升，新增信托貸款再次回升至千億之上，委托貸款也較上月繼續上升。貨幣數據超出預期較多，除了基數原因以外，也反映出貨幣政策積極支持穩增長措施效果顯現。

值得注意的是，中長期貸款占比依然不高。6月份中長期貸款占比從之前連續兩月60%之上的水平，驟降至43%，短期貸款占比則從上月的34.5%升至54.7%。其中企業的短期貸款增長明顯，票據融資明顯回升，說明整體中長期融資需求仍然偏弱。

我們預計三季度貨幣政策將繼續維持中性偏松的基調。為了繼續支持一系列穩增長措施的落實,應對熱錢的可能流出情況，三季度貨幣政策將維持適度寬松的政策基調。當然，三季度全面降息和降準的可能性依然不高,但是央行定向降準或再貸款支持依然可能發生。

(六)二季度工業生產企穩回升，企業利潤較為平穩。

上半年，全國規模以上工業增加值按可比價格計算同比增長8.8%，增幅比一季度加快0.1個百分點。分經濟類型看，國有及國有控股企業增加值同比增長5.5%，集體企業增長3.2%，股份制企業增長10.2%，外商及港澳臺商投資企業增長7.4%。分三大門類看，采礦業增加值同比增長4.6%，制造業增長9.9%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長4.4%。分地區看，東部地區增加值同比增長8.4%，中部地區增長8.8%，西部地區增長10.8%。分產品看，464種產品中有346種產品產量同比增長。上半年規模以上工業企業產銷率達到97.5%，與上年同期持平。規模以上工業企業實現出口交貨值 56 143 億元，同比增長5.3%。6月份，規模以上工業增加值同比增長9.2%，增幅比前兩個月提高，環比增長0.77%。

1～5月份，全國規模以上工業企業實現利潤22 764億元，同比增長9.8%，其中，主營活動利潤21 388億元，增長9.1%。規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本為85.9元，主營業務收入利潤率為5.47%。1～6月，國有企業累計實現利潤總額12 211.1億元，同比增長8.9%。(1)中央企業8942.1億元，同比增長9.9%。(2)地方國有企業3269億元，同比增長6.2%。

(七)海外經濟復蘇帶動外貿回暖。

上半年，進出口總額123 919億元人民幣，以美元計價為20 209億美元，同比增長1.2%(一季度為同比下降1.0%)。其中，出口65 113億元人民幣，以美元計價為10 619億美元，增長0.9%；進口58 807億元人民幣，以美元計價為9590億美元，增長1.5%。進出口相抵，順差6306億元人民幣，以美元計價為1029億美元。6月份，進出口總額21 086億元人民幣，以美元計價為3420億美元，同比增長6.4%。其中，出口11 513億元人民幣，以美元計價為1868億美元，增長7.2%；進口9573億元人民幣，以美元計價為1552億美元，增長5.5%。

進出口呈現逐步回暖態勢。一季度，我國進出口值為5.9萬億元，下降3.8%。二季度進出口6.5萬億元，增長1.8%。其中，5月份我國外貿進出口同比增速由4月份的下降1.4%逆轉為增長1.5%，并在6月份進一步擴大至5.6%。

從貿易分類來看，一般貿易平穩增長，加工貿易小幅下降。我國一般貿易進出口6.8萬億元，增長5.1%，占我國進出口總值的55%。同期，加工貿易進出口3.9萬億元，下降3.7%，占31.6%。

從出口貿易伙伴來看，我國與歐盟雙邊貿易總值為1.79萬億元，增長9.6%，占我國進出口總值的14.4%。與美國雙邊貿易總值為1.57萬億元，增長2.8%，占12.7%。與東盟雙邊貿易總值為1.35萬億元，增長2.6%，占10.9%。與日本雙邊貿易總值為0.93萬億元，增長1.3%，占7.5%。

從出口地區來看，廣東、江蘇等7個省市對外貿易所占比重回落，中西部地區外貿出口保持較強勢頭。廣東進出口總值2.9萬億元，繼續位列全國第一。同期，江蘇、上海進出口總值分別為1.68萬億元和1.37萬億元；北京(含中央在京單位)進出口總值1.3萬億元。此外，浙江、山東和福建進出口總值分別為1.04萬億元、8460.5億元和5089.9億元。上述7省市進出口值合計占我國進出口總值的77.8%，較上年同期回落2.2個百分點。

從出口結構來看，機電產品出口下降，傳統勞動密集型產品出口略有增長。我國出口機電產品3.67萬億元，下降3.6%，占我國外貿出口總值的56.4%。同期，服裝、紡織品、鞋類、家具、塑料制品、箱包和玩具等7大類勞動密集型產品合計出口1.33萬億元，增長1.3%，占20.4%。

能源資源性產品進口量增價跌。我國進口鐵礦石4.6億噸，增長19.1%；進口煤1.6億噸，增長0.9%；進口原油1.5億噸，增長10.2%；進口大豆3420.7萬噸，增長24.4%；進口銅252.2萬噸，增長25.9%。

總體來看，我國外貿形勢在二季度出現了改善的跡象。展望未來，隨著美國經濟在2014年下半年企穩回升、促進對外貿易政策措施的落實，我國出口將出現回暖，預計下半年出口名義同比增速可能達到7.5%。

中國經濟現在正處在轉型升級、結構調整的關鍵階段，“三期疊加”(增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期)的影響仍將持續，結構調整的陣痛在傳統行業、傳統領域還是比較大，包括房地產調整，短期來講也有一些影響，但是綜合來看，我國經濟發展的基本面沒有變，支撐經濟增長的動力要遠大于下行的壓力，所以中國經濟有能力、有潛力、有回旋余地，有條件保持經濟持續較快發展。從有利條件來講，新興工業化、信息化、農業現代化和城鎮化，這“四化”仍是推動中國經濟長期發展的基本動力。黨的十八屆三中全會以后改革的力度不斷加大，2014年政府出臺了很多改革政策措施，改革開放和創新繼續會增加經濟發展的動力和活力。同時2014年以來出臺的一系列穩增長政策措施，效果也正在顯現。出口增速在最近幾個月溫和回升，房地產銷售和投資增速降幅收窄。我們認為下半年經濟保持平穩運行，有信心完成全年經濟增長目標。

三、上半年財政收支形勢良好，采取措施完成預算目標

2014年上半年，全國稅收總收入64 268.74億元，完成預算53.5%，同比增長8.5%。6月份，全國財政收入13 461億元，比上年同月增加1084億元，增長8.8%。其中，中央財政收入5477億元，同比增長5.8%；地方財政收入(本級)7984億元，同比增長10.9%。全國財政收入中稅收收入10 805億元，同比增長5.1%。本月中央財政收入延續上月的低增長態勢，主要受增值稅下降以及出口退稅增加等因素影響；地方本級收入增幅東部高于中部,中部高于西部。

(一)上半年財政收入增速平穩，下半年壓力較大。

1～6月主要收入項目情況如下：

1.國內增值稅實現收入15 196.8億元，同比增長6.1%，與上年同期增速基本持平。按照扣除營改增收入的可比口徑，同比增長1.4%，增速回落。國內增值稅收入占稅收總收入的比重為23.6%。分行業看，在19個重點工業行業中，增值稅收入普遍小幅增長，但個別行業出現大幅下降；其中，煤炭、鋼坯鋼材、酒、原油行業增值稅收入同比下降分別為27.8%、18%、12.3%、11.6%。商業增值稅平穩增長，批發業、零售業同比分別增長4.8%和1.5%。交通運輸業和現代服務業增值稅收入增長顯著，同比分別增長187%和88.9%。國內增值稅低速增長，增速回落，主要原因：一是2014年1～5月工業增加值同比增長8.7%，增速下降0.7個百分點。分行業看，1～5月41大類工業企業產值中，28大類增速放緩，其中開采輔助活動增速下降20個百分點，黑色金屬礦采選業增速下降7.9個百分點，煤炭開采和洗選業增速下降5.6個百分點。少數行業增速上升較為明顯，如金屬制品、機械和設備修理業增長18.7%，增速上升9.6個百分點，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長9.9%，增速上升7個百分點，煙草制品業增長7.1%，增速上升2.7個百分點。二是價格水平下降，拉低了增值稅的增速。1～5月工業生產者出廠價格同比下降1.9%，導致增值稅稅基縮小，稅收下降。三是政策性減收。“營改增”增加了工業及商業增值稅納稅人的進項抵扣，減少了增值稅收入。2013年8月，國家對月收入小于2萬元的小型微利企業免征增值稅和消費稅，也減少了增值稅收入。

2.國內消費稅4561.64億元，同比增長4.8%，比上年同期增速加快1.2個百分點。國內消費稅收入占稅收總收入的比重為7.1%。

3.營業稅9199.75億元，同比增長4%，比上年同期增速回落8.9個百分點，考慮營改增收入轉移后同比增長11%。營業稅收入占稅收總收入的比重為14.3%。

4.企業所得稅實現收入16 253.01億元，同比增長8.6%，比上年同期下降5.6個百分點。企業所得稅收入占稅收總收入的比重為25.3%。

5.個人所得稅實現收入4069.47億元，同比增長12.1%,比上年同期增速上升了1.1個百分點。個人所得稅收入占稅收總收入的比重為6.3%。

6.進口貨物增值稅、消費稅實現收入6933.01億元，同比增長8.6%，比上年同期增速加快25.7個百分點。進口貨物增值稅、消費稅收入占稅收總收入的比重為10.8%。進口貨物增值稅、消費稅增長的主要原因：一般貿易進口額增長加速，1～5月一般貿易進口額同比增長7.0%，比上年增速上升了4.1個百分點。

7.出口貨物退增值稅、消費稅5847.37億元，同比增長10.3%。出口貨物退增值稅、消費稅在賬務上沖減稅收總收入。

8.車輛購置稅完成1444.3億元，同比增長16.8%，比上年同期增速上升了3個百分點。車輛購置稅收入占稅收總收入的比重為2.2%。

9.地方其他稅種情況：房產稅完成959.01億元，同比增長16.6%，比上年同期增速上升了5.6個百分點。房產稅收入占稅收總收入的比重為1.5%。

10.非稅收入10 369億元，同比增長11.1%。

上半年稅收收入增長的主要特點：一是與上年同期相比，稅收收入實現平穩增長。1～6月稅收總收入比上年同期增速加快0.6個百分點。二是主體稅種收入增速分化。1～6月，國內增值稅、營業稅、企業所得稅同比分別增長6.1%、4.0%、8.6%，比上年同期增速分別回落0.5個、8.9個、5.6個百分點；國內消費稅、個人所得稅同比分別增長4.8%、12.1%，比上年同期增速分別上升1.2個、1.1個百分點。三是房地產交易環節稅收增速普遍回落。1～6月房地產營業稅、契稅同比分別增長6.6%、11.7%，比上年同期增速分別回落39.1個、28.1個百分點。四是進口稅收恢復性增長。1～6月進口貨物增值稅消費稅、關稅同比分別增長8.6%和15.3%，比上年同期增速分別上升25.7個和31.3個百分點。五是分月來看，稅收收入呈現增幅回落的態勢。二季度增速比一季度增速回落3.2個百分點。六是分行業看，第三產業稅收增幅高于第二產業。第二、第三產業稅收增速分別為4.2%和11.6%。

從財政收入走勢看，下半年，受進一步擴大營改增試點加大減稅力度、后期房地產相關稅收增幅可能有較大回落等影響，全國財政收入增幅也不會太高，其中中央財政收入因上年第三季度基數較高，下半年增長壓力可能大于上半年，但隨著經濟企穩，我們對完成全年收入預算任務依然有信心。

(二)堅持民生支出的持續增長，促進經濟轉型發展。

1～6月累計，全國財政支出69 154億元，比上年同期增加9440億元，增長15.8%。其中，中央財政本級支出10 812億元，同比增長13%；地方財政支出58 342億元，同比增長16.4%。

分項目情況看：農林水支出6047億元，同比增長17.5%；社會保障和就業支出8625億元，同比增長13.4%；醫療衛生與計劃生育支出4905億元，同比增長18.4%；教育支出9920億元，同比增長13.4%；科學技術支出2041億元，同比增長1.8%；文化體育與傳媒支出968億元，同比增長14.2%；住房保障支出2019億元，同比增長30.2%；交通運輸支出4404億元，同比增長22.1%；城鄉社區支出6180億元，同比增長23.6%；糧油物資儲備支出1079億元，同比增長20.3%；資源勘探電力信息等支出2284億元，同比增長18.3%。

6月份，全國財政支出16 522億元，比上年同月增加3418億元，增長26.1%。其中，中央財政本級支出2017億元，同比增長12.3%；地方財政支出14 505億元，同比增長28.3%。全國財政支出重點項目預算執行進度加快。

1～6月累計，全國政府性基金支出22 126億元，比上年同期增加4307億元，增長24.2%。其中，中央本級政府性基金支出1258億元，同比增長36.9%；地方政府性基金支出20 869億元，同比增長23.5%，主要是用國有土地使用權出讓收入安排的支出18 642億元，同比增長24.8%。

建議相關財政部門：

一要密切跟蹤國際國內經濟形勢變化，準確把握財政運行態勢，保證國務院出臺的一系列穩增長措施財政資金充足到位。

二要適度加強出口退稅和消費稅改革工作，促進出口穩定增長和消費回升，助力下半年經濟增長，保證完成全年經濟目標完成。

具體而言，財政政策應主要從以下三個方面來完成下半年保增長、調結構的總任務：

1.繼續擴大地方政府債券自發自還試點范圍，保障基建投資財政資金來源。我們建議地方政府債券自發自還試點在下半年繼續擴大，抓緊修改《預算法》。在繼續擴大試點工作的過程中，需要做好兩項基礎性工作：一是推行權責發生制的地方政府綜合財務報告制度，即地方政府的“資產負債表”，向社會公開政府家底。這是建立透明預算制度的應有之義，更是市場參與者對于地方政府債券評級和定價的基礎。二是建立健全考核問責機制，探索建立地方政府信用評級制度，倒逼地方政府珍惜自己的信譽，自覺規范舉債行為。同時也能將地方政府的財政預算硬化，債務責任追溯機制和債務項目監督機制一并建立。目前我國政府性債務風險總體可控，但有的地方也存在一定風險隱患，全面規范地方政府債務管理是當前一項重要任務。地方債務體制和基建設施投融資體制改革總的要求應該是：疏堵結合，開明渠、堵暗道，加快建立規范合理的地方政府債務管理及風險預警機制。加快擴大地方政府債券自發自還試點范圍，短期內可以增加地方基建項目的資金來源，形成有效的資金保障機制。中長期內，還將有助于建立完善的地方政府投融資體制，有利于建設地方財稅體系，可謂既保增長又利于改革，既注重短期經濟增長又兼顧長期發展的政策措施。

2.加快建立跨年預算平衡機制，在不增加當年赤字的情況下，將一部分明年的預算資金在本年度使用。總體上而言，跨年度預算平衡機制是對現行單一年度預算平衡機制的一種改進，是指在財政預算編制、執行等環節，建立健全跨年度的、合理的平衡機制，實施依法征稅，硬化支出預算約束，更好地發揮財政宏觀調控作用。跨年度預算平衡機制的主要內容為：一是預算編制要考慮跨年度平衡。財政收支預算因政策需要可編列赤字，但應在政策推出后分年彌補。二是規范超收的使用和短收的彌補。預算執行中如出現超收，超收收入當年原則上不安排支出，用于削減財政赤字、化解政府性債務，或補充預算穩定調節基金，納入以后年度預算統籌安排使用；如果出現短收，則按程序通過調入預算穩定調節基金、削減支出或擴大赤字加以解決。三是弱化對收入預算的考核，收入預算從約束性轉向預期性，促進依法征管。四是加強對支出政策和支出預算的審查，硬化支出預算約束。目前而言，要完成2014年GDP增長7.5%左右的全年目標，有必要將2015年的部分預算支出提前支取，特別是一些有利于民生的大型基建項目。這樣有利于財政資本金的到位，有利于及時推進工程進度，更有利于從經濟周期和國民經濟發展需要的角度考慮，擺脫單一年度預算赤字的限制，改進宏觀調控的方式方法，進一步發揮財政政策的逆周期調節效應。

3.實施消費稅改革，降低一些必需消費品的高稅率，適度鼓勵必需品消費。黨的十八屆三中全會文件中提到調整消費稅征收范圍、環節、稅率，把高耗能、高污染產品及部分高檔消費品納入征收范圍。我們認為，有必要進一步發揮消費稅調節功能，適當擴大并調整消費稅征收范圍，把高耗能、高污染產品及部分高檔消費品納入征收范圍，放大消費稅引導合理消費行為的作用。研究將消費稅由目前主要在生產(進口)環節征收改為主要在零售或批發環節征收。隨著經濟社會的發展，我們認為有必要重新調節一些必需消費品的消費稅率，比如說化妝品稅目分類界定為高檔化妝品和一般化妝品，一般化妝品或將不再征收消費稅。消費稅的調整方向應該為，高耗能、高污染產品和奢侈消費品提高稅率，日常必需消費品降低稅率或不再征稅。我們預計提高消費稅率的產品主要為：煙、酒、高檔化妝品、貴重首飾及珠寶玉石、鞭炮、焰火、成品油、大排量汽車、高爾夫球及球具、高檔手表、名牌皮包、游艇、實木地板等。降低或者取消消費稅稅率的產品主要是：日常化妝品、小排量汽車和新能源汽車等。我們建議本輪消費稅稅率和征收范圍調整的權限更多的給予地方，使得消費稅逐漸成為地方的主要稅種，這將有利于下一步財稅體制改革。

四、測算中國經濟增長的新常態

作為近年來重要的經濟術語，“新常態”(New Normal)一詞最先由美國太平洋投資管理公司PIMCO的總裁埃爾多安提出。盡管在不同領域有不同含義，但“新常態”在宏觀經濟領域被西方輿論普遍形容為危機之后經濟恢復的緩慢而痛苦的過程。2014年5月，習近平總書記在河南調研時強調，從當前我國經濟發展的階段性特征出發，適應新常態，保持戰略上的平常心態。在戰術上要高度重視和防范各種風險，早作謀劃，未雨綢繆，及時采取應對措施，盡可能減少其負面影響。

正如我們在《2013年上半年我國宏觀經濟與財政政策分析報告》中提出的，實現成功跨越“中等收入陷阱”的經濟體，具有一個共同的特征，就是能夠提供一個具有持續激勵，但又具有公開透明的監督機制，從而促使社會縱向流動性加快，避免出現社會階層的固化。因此，化解經濟發展中的種種不平衡，促進社會縱向流動，并不在于一時的經濟增長得失，而在于如何適應經濟增長新常態，如何測算適度的新常態增速，以及在這一穩健增速下進行一系列的制度改革。

本部分主要從四個方面：(1)潛在增速測算；(2)全面建成小康社會的總體目標；(3)目前經濟社會發展環境要求；(4)我國發展中面臨的各種約束，測算我國未來經濟增長面臨的新常態增速。總體而言，我們認為GDP增速的新常態將從目前的7.5%左右，逐步下降到2020年的6.0%～6.5%。

(一)潛在增速的角度。

一般而言，經濟體的潛在增速受到供給方面的因素影響，從增長核算方程來看，供給因素包括：勞動力、資本存量和全要素生產率。

在勞動參與率和自然失業率不變的前提下，勞動年齡人口數量減少將直接降低中國未來的潛在增長率。我們根據15～59歲勞動年齡人口的下降趨勢*雖然我們通常采用15～64歲作為勞動年齡人口，但是中國的退休年齡中，男性60歲，女性大部分55歲。而且中國最大的特點不僅僅在于受教育年限低，而在于隨著年齡的提高，其受教育程度是在迅速下降的。即我們的退休年齡是官方規定的，而由于年齡偏大的勞動者受教育水平是很低的，超過60歲的退休人員繼續就業的可能性是微乎其微的。因此，15～59歲人口是中國特色勞動年齡人口。(2010年即為其峰值)，對投資增長率和全要素生產率做出合理假設之后，估計我國GDP在未來的潛在增長率。關于增長方程資本存量、勞動力和全要素生產率的主要判斷為：

判斷一：投資平均增長率將趨于降低，主要因為：經濟再平衡的需要；資本回報率也趨于下降。

判斷二：15～59歲勞動年齡人口持續減少(根據人口方程的測算，2016～2020年勞動年齡人口平均增長率為-0.28%)。

判斷三：全要素生產率緩慢下降。2016～2020年平均每年TFP增長率約為2.9%，而2011～2015年中國平均每年的TFP增長率約為3.2%。

根據上述對中國增長方程各部分的要素變化判斷(15～59歲勞動年齡人口和TFP增長率都是下降趨勢；實際投資增速為13.5%(通過資本回報率倒推))，我們可以估算出在“十二五”時期(2011～2015年)，中國平均潛在GDP增長率約為7.6%；“十三五”時期(2016～2020年)，中國平均潛在GDP增長率進一步下降到6.7%，其中，2020年我國GDP潛在增速將降至6.2%左右。

(二)從全面建成小康社會目標的要求看。

黨的十八大報告中明確提出，“確保到2020年實現全面建成小康社會宏偉目標”，“實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”。這里的翻番都是剔除通脹因素后的實際增長。

從全面建成小康社會目標對城鄉居民人均收入的要求看，因為2011年、2012年、2013年的城鄉居民人均收入實際增速分別為9.9%、10.2%、8.1%，我們假設2014年、2015年城鄉居民人均收入實際增速分別為7.5%、7.2%。那么，為了實現在2020年城鄉居民人均實際收入翻一番的目標，2016～2020年期間的城鄉居民人均收入平均實際增速為6.0%即可。隨著收入分配制度改革和第三產業的發展，城鄉人均收入實際增速一般要略高于當期GDP增速。

綜合來看，為了實現黨的十八大報告中提出的“到2020年實現全面建成小康社會宏偉目標”，2016～2020年期間，我國GDP平均增速達到6.5%就可以完成目標，那么我國GDP增速的新常態從目前的7.5%左右降至2020年的6.0%左右即可。

(三)從目前經濟各方面的條件、環境看。

從需求層面看，我國目前正處于全面建設新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化的關鍵時期。2014年年初，我國發布了《國家新型城鎮化規劃(2014-2020年)》。城鎮化是伴隨工業化發展，非農產業在城鎮集聚、農村人口向城鎮集中的自然歷史過程。按照建設中國特色社會主義五位一體總體布局，積極穩妥扎實有序推進城鎮化，對全面建成小康社會、加快社會主義現代化建設進程、實現中華民族偉大復興的中國夢，具有重大現實意義和深遠歷史意義。我們主要從新型城鎮化的角度，將新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化綜合考慮，對“十三五”期間新型城鎮化建設過程中的GDP增速目標做定量的測算。

我們沿用朱孔來(2011)和簡新華(2010)的方法，通過運用面板數據的單位根檢驗和面板數據協整檢驗，得出我國城鎮化進程與經濟發展水平之間存在長期穩定的均衡關系。建立面板數據固定效應變系數模型，從彈性角度分析，認為我國城鎮化率每提高1個百分點，可以維持7.1%的GDP增長(2014～2020年期間，按照新型城鎮化規劃的目標，每年城鎮化率大約提高1個百分點)。

因此，從目前經濟各方面的條件、環境看，建設新型城鎮化中，工業化、信息化、城鎮化、農業現代化等各項需求將使得2016～2020年期間，我國GDP增速保持在7%附近。考慮到新型城鎮化，工業化、信息化、城鎮化、農業現代化建設隨著時間推移對經濟增速帶動作用的減弱，預計我國GDP增速的新常態將可能從目前的7.5%左右逐步降至2020年的6.5%左右。

(四)從發展中的各項約束條件看。

我國目前正在經歷經濟增速換擋期、經濟結構調整期、前期刺激政策消化期的三期疊加階段。經濟增長面臨各項約束條件，比如去杠桿化(目前包括居民、非金融企業和政府等的全口徑債務占GDP的比重已經達到210%，企業負債率排在新興市場經濟體第一)、產能過剩、房地產泡沫、地方政府債務、金融市場風險等。我們認為制約經濟增長的風險主要集中在三大領域：房地產、地方融資平臺和部分產能過剩的周期性行業：

1.房地產和土地是金融系統重要的抵押品標的，其資產價格的劇烈波動將引發巨大的金融風險。同時，“土地財政”的模式使得地方實際可用財力的相當一部分受到土地價格的影響。房地產領域可以認為是金融財政風險聚集的重點領域。由于2013年房地產新開工規模龐大，供應和庫存壓力可能會在2014年下半年開始顯著上升，部分二三線城市由于庫存累計的壓力，可能面臨房價下行風險。同時，房地產開發商目前較難獲得正規渠道融資，很多地產公司通過信托產品或基金子公司的專項集合理財方式募集資金，容易引發連鎖金融風險。

2.地方融資平臺的預算軟約束和政府隱性擔保使得其對融資成本不敏感，發債規模迅速膨脹，特別是縣鄉等基層政府的債務問題更加值得關注。隨著經濟增速逐漸回落，但財政支出的剛性增強，地方財政收支矛盾將日益增強，一些地方融資平臺可能面臨資金鏈斷裂，局部爆發債務風險的可能性在增加，這將引發財政和金融領域的連鎖反應。

3.部分產能過剩的周期性行業里大多為國有企業，承擔著解決就業的政策壓力，但是由于經濟結構的調整，目前經營較為困難。一方面，國家財政對國有企業還有千絲萬縷的聯系，如果企業經營面臨較大問題，財政可能實施其“父愛主義”進行救助，增加財政風險。另一方面，這些產能過剩行業的企業，大量通過信托、理財等影子銀行系統融資，環節短期現金流壓力，使得債務違約風險加大，造成較大的金融風險。

總體而言，追趕型經濟體從高速增長期過渡到中高速增長期，都將面臨高企的融資成本與逐漸下降的資本回報率之間的矛盾。我們測算的2013年年底中國名義資本回報率為9%，目前的綜合融資成本在7%左右，已經日益接近。按照利率市場化的國際經驗，我們預期無風險收益率(融資成本)在未來幾年可能還將上升1～2個百分點。然而，中國名義資本回報率與經濟潛在產出變化趨勢一致，未來幾年可能呈現出逐漸下降的趨勢。因此，如果沒有顯著的技術進步發生，我們將在3～4年后看到中國資本成本超越資本回報率，實際經濟運行困難加劇，特別是部分低資本回報率和產能過剩行業所帶來的財政金融風險將顯著上升。

參考日韓等經濟結構轉型成功的經濟體，其經濟增速從高速增長階段過渡到中高速增長階段，GDP增速都下降了50%左右。其中，高污染、高耗能、低效率部門逐漸萎縮，新興消費、高科技、節能環保行業取得長足的發展，并成為經濟的主導產業。

考慮我國目前房地產、地方融資平臺和部分產能過剩行業的壓力約束，并為新興產業提供更為廣闊的發展空間，同時參考日韓成功轉型經濟體的經驗，我們認為這一階段的經濟增速可能為高速增長期(10%)的50%～60%較為合適，即為5%～6%較為妥當。

綜上所述，從潛在增速、全面建成小康社會的總體要求、目前經濟各方面的環境和條件，以及發展中的各項約束條件來看，我國經濟增長的新常態也將隨著資源稟賦、環境要求、增長限制等因素的變化而變化。我們認為，我國經濟增長新常態的合理經濟增速將從2014年的7.5%左右，逐步降至2020年的6.0%～6.5%。

略)

* 本文是《我國宏觀經濟與財政政策分析》課題和國家社會科學基金重點項目《健全公共財政體系研究》(批準號：10AZD020)的階段性研究成果，課題組組長：閆坤。

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：2095-3151(2014)46-0003-17