行為金融對我國股票市場的分析

鄭熤

近十幾年來，隨著金融市場的不斷發(fā)展，特別是在經濟全球化趨勢日益發(fā)展的今天，新的市場變化不斷出現。隨著這些新狀況的出現，原有的、傳統的分析方法難以對當前復雜的形式作出全面的解釋。尋找新的股票分析方法，實事求是的發(fā)現證股票價格波動的根本影響因素是當前金融前沿最受人關注的話題之一。

一、傳統分析方法的不足

1.反應不足與反應過度。

從股票市場誕生之日起，對技術分析就存在著激烈的學術爭論。技術分析在業(yè)余散戶投資者中有著廣泛的群眾基礎，并且在股評和股市消息中也廣泛應用。在信息爆炸時代，市場中充滿著各式各樣的信息，并且以極快的速度進行轉播。盡管信息交流的便利為交易者的制定投資策略起到至關重要的作用，但是交易者在獲得相關信息后的交易行為并不總是“理性”的。在整個市場中，除了大型機構會按照標準的金融程序進行交易外，其他大多數交易者對于收到的消息和市場所表現出的價格走勢持懷疑觀望的態(tài)度，然后交易者會根據自我經驗以及私人信息渠道進行判斷調整交易計劃。在這個過程中，交易者所表現出的過度自信和過度失望情緒容易導致交易者做出違背市場規(guī)律的行為。

當交易者得到某些消息后出現過激的反應，這種反應所呈現的交易狀況往往違背參數指標的一般規(guī)律，甚至經常違背股票基本價值關系。而在2013年12月底國家領導人前往慶豐包子鋪用餐之后，傳言與慶豐包子有股權關系的全聚德高開漲停，但之后在交易者查明兩者之間并無關聯之后走勢開始一路下挫，總體走勢也回歸原有趨勢。

2.股指通道脆弱的慣性。

當股票價格突破原有平臺重新建立新的平臺時，股票的指標也會隨之波動形成一個波動區(qū)間。股票在新的穩(wěn)定的環(huán)境中小幅波動，并按照原有趨勢繼續(xù)前進，這種趨勢一般被稱為價格通道。按照市場三大假設理論中的“價格沿著趨勢波動，并保持趨勢的”假設，交易者在進入一個價格通道之后，如果該通道繼續(xù)保持原有形態(tài)，交易者則難以依靠小幅度波動獲利。在投機交易中，希望價格突破通道限制往往是交易者最希望看到的事情，而事實上也正是如此。價格通道依靠一定的交易量和參與者的行為維持，一旦有新的交易者攜帶大量資金進入或者有部分參與者的集中退出都將破壞通道的穩(wěn)定結構。

在零和博弈的市場中，沒有波動交易者則無法獲取利潤，特別是在手續(xù)費、印花稅以及傭金和其他雜費的制約下，股票價格沒有一定的波動空間對交易者來說就失去了價值。但是，價格通道和指標趨勢的改變往往沒有提前預兆，如果交易者按照價格通道進行投機交易容易失去良好的機會。例如，雷柏科技（002577），在2013年10月22日開始交易量持續(xù)萎縮進入緩慢的下降通道，但在11月2日突然放量上攻，在這兩個月的交易時間內漲幅高達300%，且在上攻過程中價格通道持續(xù)調整。

3.不同盤面分析參數不同。

傳統的數理指標在衡量股票時常常是“以不變應萬變”的姿態(tài)出現在交易者面前。交易中，如果出現大單交易，在該股票的時分成交明細表中就會將該筆成交用顯著的顏色標示。這種原本方便交易者查詢大單的設計在低價股成交明細表中反而起不到應有的作用。股票就像人體一樣，各項指標都有一個合理范圍，并且這些合理范圍與“性別”、“年齡”、“生活習慣”等外因息息相關。如果僅適用一套標準，用數學標準的思維去衡量股票健康狀態(tài)難免會造成不準確的后果。

A股市場中的藍籌股，紅籌股，創(chuàng)業(yè)板，中小板股票有著不同的規(guī)模和風險承受度；不同的上市公司也會因為經營行業(yè)的不同出現一定的行業(yè)差異和不同的上漲周期，包括資金周轉率、負債率等常見的財務指標上的差異。這些基本面上的區(qū)別注定會反應在股票價格走勢和參數指標波動上。

在股票市場中，盤面大小不同的股票在面對利好或利空消息影響時所反應出的走勢不同，影響過后恢復的時間也有差異，這就直接導致無法使用相同的交易指標參數去衡量測評。如長亮科技盤面較小，當交易量尚未放量時已近出現明顯波動。農業(yè)銀行屬于大盤藍籌股，交易量較大，但股價波動不明顯。

4.特殊狀況下交易指標失靈。

參數指標中鈍化問題是投資者最難以處理的問題之一，指標因鈍化時無法在關鍵時刻對交易者提供價格走勢的有效參考意見。

以常見的擺動類指標組合KDJ+RSI+WR為例，KDJ的計算式為：

n日RSV=（Cn-Ln）÷（Hn-Ln）×100

當日K值=2/3×前一日K值+1/3×當日RSV

當日D值=2/3×前一日D值+1/3×當日K值

J值=3×當日K值-2×當日D值

RSI的計算式為：

RSI=100-100÷（1+RS）

RS=X天的平均上漲點數/X天的平均下跌指數

WR的計算式為：

W%R=（Hn-C）÷（Hn-Ln）×100

從這些計算式中可以看出，參數指標中常用的基本數據包括最高價，最低價和漲跌天數。在實際交易中，只要莊家運用簡單的對敲手段就可以隨意操縱這些指標變化，導致指標鈍化失靈。按照該類指標數值參考標準所提供的參考意見與市場實際情況不符，交易者在識別鈍化過程中將耗費大量的時間和精力，當鈍化過程結束時也往往錯過最佳交易機會。

例如，在2013年8月27日至9月10日，中青寶走勢圖中KDJ，RSI，WR全部鈍化，且交易量未出現明顯放大，交易者難以判斷后續(xù)走勢。

二、行為金融分析方法

1.行為金融學的觀察視角。

對于股票走勢的分析，當前主流的看法是基本面決定一切，技術面提供支撐。在整個股評市場中，股票的交易者大致可以分為兩個大類：機構與非機構。機構有雄厚的資金實力和豐富的資源，基本上是市場的主力軍團。在非機構中可以進一步細化分為牛散和普通散戶。牛散是非機構的自然人賬戶，他們有較大規(guī)模的資金和較為專業(yè)的技術，并且受市場監(jiān)管的力度小于機構，因而在市場中比機構要更加靈活。散戶人數眾多，資金量少，通常被認為是非專業(yè)的。散戶的聚集離散可以看做經濟環(huán)境的風向標。不同的團體類別在股票市場中扮演的角色是不一樣的，并且是缺一不可的。機構、牛散、普通散戶以及各種股票和衍生品組成的股票市場就像一個完整的生物圈，擁有強大實力的機構需要從散戶手中攫取利潤，但是在高位出貨的時候又需要散戶接盤。這種縱橫交錯的關系網絡注定股票走勢的影響因素是多方面，分析預測股票價格未來的變化情況需要層層分解市場中各個類別的交易行為，并且更深入的了解市場中復雜關系背后的決定性力量。

在日常交易中，多數普通交易者習慣與參考交易指標做出判斷，而實際上當某一只股票處于莊家的操控之下時，指標在短時期內反映的僅是莊家的動作而不是客觀的事實。“騙線”對于市場中依靠傳統指標操作的交易者來說是十分難處理的事情，當傳統指標在短時期內失靈，無異于在夜色中航行的船只失去了羅盤。騙線行為是莊家利用散戶的心理和過于靈活的特點采取一定的手段來達到其交易目的的行為。在原有判斷手段失效的情況下，不妨使用新的觀察視角來尋找解決問題的途徑。

在日常的交易中，機構或是牛散通常為了隱蔽其交易采用化整為零的零碎交易手段，然后在吸足籌碼后突然放量拉升價格，或是在高位突然拉升吸引散戶接盤，然后乘機出貨。交易者在面對不平等的實力時運用新的視角分析走勢尤為重要。莊家采取的手段總體來說是利用羊群效應，用其資金上的優(yōu)勢誘導普通交易者。在股票市場這種零和博弈的交易市場中，絕對沒有違背常理的行情，莊家利用散戶的心理特點交易，散戶也應當利用莊家的心理特點。實際上，某一只股票中往往不止一個大戶在其中，機構和牛散要賺取散戶的錢同時又要防止其他大戶乘火打劫，盡管大戶的資金量大，但是在復雜的局勢面前大戶通常也不敢于將過多的資金用在誘導散戶上。從一般股票走勢中可以看出，莊家的騙線行為往往出現在股價波動平緩的區(qū)域，騙線過程總是和股票走勢相反，并且過程持續(xù)時間較短。交易者通過揣摩對手的思路將可以及時做出有效反應。

2.行為金融學的分析。

隨著信息通信技術的發(fā)展，交易者之間的信息不對等的差異也在日益縮小。與此同時，市場中不斷出現的噪聲開始成為干擾交易者制定交易計劃的重要因素之一。自20世紀80年代，一些違背原有經典交易理論的異常現象開始活躍在股票市場中，而不少投機交易者在此之中獲利頗豐。例如常見的假日行情、節(jié)日行情，以及極具中國特色的“兩會”行情逐漸成為交易者心照不宣的黃金時期。這些異常現象的出現引發(fā)了人們對股票市場原有分析理論的質疑和思考，并且嘗試運用與原理論假設前提相悖的行為金融學做出合理的解釋。

經典的現代金融理論認為人們的決策是建立在理性預期（Rational Expectation），風險回避（Risk Aversion），效用最大化以及不斷更新自己的決策知識等假設之上的，但大量心理學研究表明人們的實際投資決策確并非如此。

行為金融學是在對有效市場假說（EMH）的質疑中提出的。是近年來國際金融學界的熱點問題，它借鑒了心理學、行為學、社會學研究成果，系統地研究了投資者在非理性假設下的投資決策行為，及其對資產定價的影響。將行為方法引入證券投資領域，實質上是將心理因素納入分析之中，將隱性成本考慮到總體成本的范疇內。在金融學的研究中，金融學家往往都會遵循新古典金融學的基本假定，默認投資者和決策者在不確定條件下的決策是理性的，即理性人假定。然而在股票市場中，大多數投資者的決定是“只能被視作即刻行動的動物血性，而不是基于加權概率判斷的結果。”（凱恩斯基于心理預期提出著名的“選美博弈”理論）即投資者都是非理性人。所以在假設前提無法達到的現實股票投資的過程中，那些以三大假設為前提，以純數理為基礎而研究出來的分析方法就顯得不那么適用了，因為其未將交易者的心理因素和社會因素導致的影響充分的表現出來。

原來假設的理性人所提出的利益最大化僅僅將金錢和物資算作利益的范疇，而長期的，非物質的收益并未有考慮在內。爾后的社會人假設不僅包含追求收入的動機和需求，而且增加了現實生活工作中還需要得到友誼、安全、尊重和歸屬等。盡管這些內容不屬于傳統的經濟范疇，但是這些因素的改變會對經濟產生影響。將行為金融學運用于證券投資，是將分析范圍擴大化，將抽象的行為數據化，把交易行為這種對交易狀況產生的最根本的原因與直觀可見的參數指標結合起來，為交易者后續(xù)的交易提供參考。

面對復雜的市場，傳統數理指標通常將市場的每一個交易者看做是實力相當的個體，或是將市場中的每一筆交易看做是五關聯的單個交易者做出的，這種觀念導致數理指標在運用的過程中常常應為實際情況與假設不符合而導致偏差。

數理指標有著便于觀察，簡單易用的特點，如果將行為金融數據作為權重按比例加入數理指標中將可以在一定程度上修正數學誤差。

3.指標打包組合應用。

不同的參數指標在使用方法和原理上有著各自的特點，傳統的參數指標歷經市場考驗，盡管有缺陷但仍然是有價值的。不少傳統數理指標中帶有一定量的行為心理因素，如果將這些指標混合使用相互彌補不足仍然可以成為較為準確的指標。

在實際交易中，交易者經常會遇到實力較強的莊家運用相關技術手段誘多逼空，恐嚇，騙線，擾亂交易者原有計劃，特別是部分莊家選擇在集合競價、開盤等情況不明朗時期誘導交易者操作，或是在收盤前期交易者大多較為疲憊時突然發(fā)力改變原有走勢形態(tài)，逼迫交易者在慌亂中匆忙判斷做出不理智的行為。有些交易數據本身變化速度較快，一旦莊家有對敲或對倒行為將嚴重影響指標準確的。在T+1的交易模式下，交易者一旦做出錯誤決策將難以快速修正，導致錯失獲利機會甚至出現損失。

在交易指標方面，MACD處于低位空頭市場，MTM指標顯示此時多頭能量不足。此時的KDJ開始上沖高位出現鈍化跡象，WR亦顯示為獲利賣出信號。但是從BOLL指標看，此時價格經過前期打壓已經處于正常水平，交易者無需擔心此時價格過高應獲利離場。事實上，若在此時離場將無緣不久之后124%的漲幅，此時莊家洗盤控盤意圖明顯。

將原有參數指標組合使用的固有的缺陷即實戰(zhàn)操作較為繁瑣，交易者需要同時考察多個指標形態(tài)走勢。從目前快速交易簡化分析的股票交易大趨勢來看，將指標打包開發(fā)出二級指標是當今修改完善傳統交易指標的大方向。例如交易軟件東方財富通軟件中根據逐單成交數據將資金劃分為散戶、中戶、大戶、超級大戶四類，資金博弈指標統計各類資金累計的成交量并與流通盤做比較，近似估算各類資金總體的控盤力度，清晰直觀的顯示看出即時的交易成交情況，反映出莊家和散戶對該股票的控制程度從而給交易者的交易計劃提供參考。

三、行為金融分析方法的不足

心理決定生理，意識控制行為。誠然心理因素在股市中的作用不能忽視，但其本身也存在些許不足。

在風險管理中經常從效用論和憂慮成本的角度分析風險管理方案，而在制定方案的過程中效用和憂慮指數又是最難以測量的。從事證券投資的交易者由于自有資金量不同，所花費的時間精力不同，投資方案不同以及投資總額占總資產比例不同常常難以套用一種統一的指標。從邊際角度看，同樣是1 000元，由于所帶來回報的邊際效益不同，交易者往往會產生完全不一樣的想法，難以簡單的劃分歸類。

與傳統數據不同，行為數據產生于交易者的主觀認識。目標理性的交易者在交易時卻無法保證采取理性的行為。當各種各樣的行為數據通過交易者的心理活動產生時也給市場制造了無數的垃圾。排除短暫的，非理智的行為數據，留下長久的，可持續(xù)的主要指標將是一項浩大的工程。這些因素導致心理指標很難用相同口徑測量。

股票市場交易者人數眾多，其心理因素也是不盡相同的。實際上，每一筆成交的背后都是兩種截然不同的思維在指導。如果在一個信息對等的完全競爭市場中，交易者憑借自我感覺進行交易最終會導致股票價格出現隨機漫步形態(tài)，此時心理因素以及任何指標全部失去總結判斷的意義。而在現實交易中，如果交易者的看法一致，那么該股票的價格同樣會出現小幅度波動，在某一段時間內出現價格隨機漫步現象。此時的心理影響開始相互抵消。

交易者心理因素的變化表現在交易行為中，而這種因素對股票價格的影響是短暫的、不穩(wěn)定的。運用新方法分析股票走勢需要一個較短的時間周期，一旦分析周期較長，交易者心理變化將隨著股票價格走勢出現新的變化。如果對長期走勢運用該方法分析，則需要實時更新數據調整分析參數，并且在每一個波段過后重新進行數據的測量推算，極大的增加了工作量。因此，這種分析方式并不適合對長期的、非投機交易的判斷。

（作者單位：湖南師范大學樹達學院）