文娛并購恐成造富盛宴后的“墳場”

雪球財經

此前一個喜聞樂見的橫跨資本和娛樂的新聞“中技控股跨界收購，小蘋果背后的資本盛宴”在網絡上鋪天蓋地的彌漫開來，這其中涉及的是中技控股（600634）在作價超60億元收購點點互動控股和點點互動（北京）之后，再以15億元跨界收購電影《老男孩之猛龍過江》的第一出品方“儒意欣欣影業”這家成立于2009年的影視公司。這次重組幾乎是將持續一年多來A股市場數十家文娛并購中的怪相完整呈現并在某些地方達到了登峰造極的程度，大股東和被收購方對資本市場的饕餮盛宴幾乎到了不顧忌吃相的地步。

中技控股收購原委

2011年，中技樁業（中技控股前身）在A股IPO失敗，隨后2012年再度申請上市，遭遇新股停發，再度失敗。直到2013年5月ST澄海停牌后復牌，中技樁業借殼上市，并于今年4月更名為中技控股，但是和很多其他重組后的暴漲不同，由于房地產行業進入夕陽狀態，中技控股的股價表現一直平平。

在中技控股甚至沒來得及完成更名的今年3月，旋即停牌進行第二次重大資產重組，此時中技控股市值不過40億出頭，幾經推遲至8月復牌擬增發高達86億，并以全部現金的方式蛇吞象收購兩家游戲公司和一家影視公司。巧合的是，中技控股在幾年前引入了包括復星在內的數家PE基金，這些基金截止今年3月的股價來看，賬面幾無盈利，考慮到時間成本，甚至將以虧損收場，而這批基金的解禁期在今年的12月。

收購邏輯有失偏頗

收購方向缺乏商業邏輯。盡管世界上存在很多多元化成功的企業，但絕大部分盲目的多元化擴張都以失敗告終，一家做預制混凝土樁的企業大踏步跨界收購游戲和影視行業，收購后若能運營成功可堪商業奇跡。

交易對價缺乏商業邏輯。以媒體報道“80后老板獲利15億”的老男孩小蘋果制造者“儒意欣欣影業”為例，2009年成立，參與過去年致青春等大制作，也參與過今年《老男孩猛龍過江》的應景制作，聽起來威風不小，但2013年利潤-78萬，2014年上半年利潤1759萬，如此業績如何能夠在A股市場上估出15億的天價來。

估值的基礎在于假定影視行業的超速發展將帶來儒意欣欣影業利潤的爆發式增長：2014年到2016年的承諾業績達到7500萬、1.3億、1.85億，如此，按照10倍出頭的平均市盈率估值15億看起來也就正常不過。對賭條件是，倘若未來三年沒實現如此靚麗的業績，被收購方股東將現金補償這三年未達到的利潤差額，即最高不超過3.9億。這其中的荒唐離譜顯而易見，業績承諾是15億天價估值的基礎，如果業績承諾沒有實現，15億元的交易金額就需要從頭調整，而不僅僅是補償這三年的業績。

從理論上講，被收購方股東拿到交易現金即可撒手不管三年業績全額補償，這筆交易也利潤十足。這也與近年來A股對文化娛樂類企業的收購的一個共同點——輕資產有很大關系，估值采用未來收益折現，于是做出天價業績承諾達成天價交易估值，倘若收購后業績變臉承諾未兌現，最終的補償也不過九牛一毛。

交易模式缺乏商業邏輯。上市公司收購可以采用現金、證券或兩者相結合的方式進行，對輕資產類公司，尤其是創始人和管理團隊的人力素質是企業核心價值的情況下，收購方式應充分考慮利益綁定和共容激勵，以維持收購后的有效運轉。A股多數對影視娛樂的收購也結合了增發股權收購的模式。

但離譜的是中技控股的收購中，采用向二級市場增發86億現金，以現金全資收購100%股權的形式進行，且在目前的收購預案中，除了前面提及的利潤補償之外，沒有任何其他的上市公司和被收購方利益綁定共同發展的約束性規定，收購交易一旦達成，若被收購方套現完畢離場，收購獲得的資產將變成一堆垃圾。

精心維護實際控制人地位

規避監管和多方共贏的方案設計。中技控股目前的控股股東持股30.87%，如果通過增發股權收購的方式，將可能喪失實際控制人地位；選擇增發獲取現金再現金收購，不僅改善公司負債狀況，而且在向多家機構分散增發后還能保持相對微弱的控股地位，避免了監管層對實際控制人變更的監管。

這場游戲中，控股股東持股市值截止目前已經翻倍有余獲利10億元以上，幾年前參與的PE機構也取得了翻倍收益；當前股價15.49已經較擬增發價6.52高出一倍有余，給即將參與天量增發的機構足夠的獲利邊際，不管故事能講到多遙遠，自會有多家機構積極捧場；被收購方一次性套現數十億，成為財富傳奇。

無章并購危險叢生

首先，這樣毫無章法并購助長了通過資本運作牟利的風氣。從數量上看，并購重組講故事的公司越來越多，從其它脈絡上也能看到并購暴利的現象正在深入的產生連鎖反應，例如做玩具的星輝車模重組暴漲帶動了也做玩具的驊威股份（002502）進行并購，做褲子的百圓褲業（002640）緊跟著做鞋的泰亞股份（002517）都進軍了大文化產業，甚至借殼的梅花傘和泰亞股份都位于福建晉江，連經營餐館的湘鄂情連年虧損卻借助更名字改主業宣稱進軍大數據互聯網等產業，股價不僅沒跌反而連續大漲。

一旦并購重組涉熱門概念，股價多數大漲甚至翻倍再翻倍，相關利益方持股市值多以十億級的臺階攀登。這導致一個十分病態的現象，只進不出，一朝上市，可以千年不老，哪怕主業荒廢，僅僅憑借收取坑位費，大股東就可以數億數十億的牟利，資本運作遠比實業經營更容易產生現金暴利。

其次，助長市場對績差股和概念股的炒作。由于重組多數帶來暴漲，股市中有相當大量的散戶和機構會追捧績差股，而績差股往往和概念股結合，大股東、被收購方、中介機構相互合謀，一次次重組一輪輪概念接連上演，使A股市場投資行為減少投機行為大大增加，沒有故事的藍籌股估值低得離譜，績差股股價飛天，這助長了畸形的投資習慣和文化。