高管激勵體系將如何影響公司績效的實證檢驗

姜呂鋼　李晗旭

摘要：隨著面向市場化、商業化的不斷發展，我國公司面臨著嚴峻的企業代理問題，如何有效的激勵和監督高管的問題亟待解決。本文立足于中國實情，選取了381家主板上市公司為樣本，時間跨度為2002年至2012年，主要研究了公司治理結構以及由高管現金薪酬、高管持股比例、股權激勵措施組成的高管激勵體系對于公司業績的影響，發現國有股份比例越高，獨董工作地點與公司所在地一致以及董事長與CEO為同一人時，公司業績會受到負面影響；而相反的，高管激勵體系中的各個因素都對公司業績產生了積極的影響。進一步的，我們研究了以公司規模、國有股份等因素對激勵體系的激勵效應產生的不同影響。文章指出，公司規模越大會使得所有激勵措施的激勵效應變得更弱，而國有股份比例的提高，將增強現金薪酬的激勵效應。

關鍵詞：公司績效 高管激勵體系 公司治理情況

一、問題分析

從1932年伯恩和米恩斯（Berle and Means）開始，企業中高管層的激勵問題便成為當代經濟學中的核心問題之一。結合當下現實因素及我國的政策環境，本文將以我國主板上市公司為研究對象，基于大量面板數據分析及實證檢驗，探究高管激勵措施對公司績效的影響，以及在不同公司規模和國有股份比例的情況下，這些激勵措施的不同效果，最后針對實證結果提出相應分析及相關建議。

二、實證檢驗

（一）數據來源

文中數據來源為國泰安數據庫、wind數據庫、resset數據庫以及各公司年報，時間范圍橫跨2002年到2012年。本文以我國主板上市公司為研究對象，采用不平衡面板數據回歸來探究不同激勵機制對公司績效的影響。筆者初始在數據庫中隨機選取了650家主板上市公司，之后逐步剔除掉ST公司、數據和信息不完全公司后剩下381家主板上市公司，共計4142個數據。樣本中的主板上市公司涉及15個行業類別。本文采用的是具有時間固定效應的面板回歸分析。

（二）變量描述

本文選取了每股收益（eps）作為因變量，因為EPS是衡量公司績效最直觀的標準之一，也是大多數設立薪酬激勵體系的上市公司的最大化目標之一。此外，本文選取了公司資產規模、資產負債率以及總資產周轉率作為對公司績效的控制變量【Hamid Mehran，1995】。在最重要的自變量方面，筆者選取了獨立董事占董事會人數比例、監事會人數、董事長與CEO兼任情況和獨立董事工作地點與公司所在地是否一致作為本文衡量公司治理結構的變量。其中，董事長與CEO兼任情況則作為當下社會中的一種較普遍現象引起了筆者的興趣，這樣的兼任情況對于公司績效以及高管激勵體系的影響都存在爭議，在這一點的研究上，本文填補了以往研究的空白。本文將董事長與CEO兼任情況以虛擬變量形式表現，兼任為1，不兼任為0。同時，為了更好的衡量獨立董事的作用，筆者選取了獨立董事的工作地點與公司所在地是否一致作為代理變量。文中獨立董事工作地點與公司所在地是否一致也為虛擬變量，一致為2，不一定為1，不一致為0。最后，筆者選取了前三名高管薪酬、高管持股比例以及公司是否有股權激勵這三個變量作為高管激勵體系的代表。其中，公司是否有股權激勵制度為虛擬變量，有股權激勵為1，沒有股權激勵為0。

三、相關檢驗

筆者對所有變量做了單位根檢驗，發現只有前三名高管薪酬一個變量是不平穩的，而其余變量全部平穩，所以可以直接進行回歸。此外，筆者還對所有自變量進行了相關性檢驗，大部分變量的相關系數都在0.2以下，最大的也只有資產規模的對數（LNTOTAS）和高管前三名薪酬（3SAL）之間的0.486981，可以認為選取變量之間不存在強烈的線性關系，變量間不會產生完全共線現象，因此本文可以在同一回歸中選擇上述所有變量。

四、回歸第一部分

這個部分筆者研究了公司的治理結構和高管的激勵措施對于公司績效的影響。回歸模型如下，回歸結果（表1）分析：

（一）資產規模和國有股份比例

從回歸結果可以看出，資產規模對于公司的每股收益有顯著的正向影響，這說明公司規模越大，其每股收益也將越多，這可能歸結于公司的規模效應。國有股份的比例在回歸2和回歸3中顯著為負，說明國有成分越多的公司，其每股收益越小。這點與現實生活中的國有企業的資金利用效率較低，對市場的反應能力較弱是吻合的。

（二）公司治理結構

如筆者預期，董事長和CEO兼任情況對公司績效的影響顯著為負。回歸結果顯示，如果公司的董事長和CEO是同一人，那么公司的每股收益將會降低約6分錢。這說明，在實際社會中，董事長兼任CEO帶來的監督職能的缺失的負面效應占據了主要的影響地位。因此，聘請職業經理人會是更好的選擇。獨立董事工作地點與公司所在地的一致性對公司績效的影響也是顯著為負的，回歸數據表明如果公司的獨立董事是在公司的所在地工作的，那么公司的每股收益將會降低約2分錢。對此，筆者認為獨立董事如果在公司所在地工作，那么將很有可能和公司的高管產生更多的個人聯系，更多的關聯不利于獨立董事履行獨立監督的職能，所以公司的績效將受到負面的影響。

（三）高管激勵體系

在高管薪酬、高管持股比例和股權激勵方面，結果正如筆者預期，它們都對公司的每股收益產生了顯著的積極影響。前三名高管的薪酬增加100萬元，公司的每股收益將增加0.06元；高管的持股比例增加1%，公司的每股收益將增加0.004元；如果公司存在股權激勵措施，那么公司的每股收益將會增加0.09元。這些結論都與我們的傳統激勵理論相符合，說明公司對高管施以薪酬及股權激勵將會有效提升高管層的積極性，從而實現公司績效的提升。

（一）國有股份比例

從前三個回歸中，我們可以看出，國有股份比例與現金薪酬的交互項的系數顯著為正，這意味著國有股份越多的公司，其現金形式的激勵會有更高的激勵效應。但是高管持股比例以及公司的股權激勵措施卻不受此影響。對此筆者認為，在國家加快國有制企業改革，逐步向市場化過渡的大趨勢下，國有企業現在依靠經營特權而帶來的超額利潤將逐漸減少，所以相對而言，國企的高管不會像民企的高管那樣看好自身的前景，這導致國企的高管相對股權激勵將更加偏好現金形式的激勵措施。endprint

（二）資產規模

從后面三個回歸中可以看出，公司資產規模（lntotas）和所有激勵措施的交互項的系數都顯著為負，這說明，在規模越大的公司，其激勵的邊際效應會越弱。對于現金薪酬而言，這主要是因為高管對于大公司的薪酬的預期會比較高，而對規模小的公司的薪酬預期較低，所以在大公司更難出現超過其心理預期的薪酬，所以激勵效應較弱。另一方面，規模大的公司的高管薪酬處在一個較高的水平上，所以薪酬的邊際激勵作用會小于規模小的公司。對高管持股和股權激勵措施來說，原因主要是大公司的股價趨于穩定，而處于成長期的小公司的股價更有上升的可能，因此公司規模越大，其高管持股和股權激勵的激勵作用將會越小。

六、穩健性檢驗

筆者將因變量換成了資產收益率（ROA）進行回歸（此處沒有給出回歸結果），檢驗以每股收益（EPS）作為因變量的回歸的穩健性。所得結論與之前回歸相類似的，說明本文得出的結論是穩健的。

七、結束語

本文發現董事長與CEO兼任以及獨立董事在公司所在地工作將會降低公司的績效，這說明聘請職業管理人以及選擇和公司關聯更少的獨立董事將會是更好的選擇。而獨董比例和監事會人數與公司績效之間沒有顯著的關聯，這說明有可能我國主板上市公司中的獨董制度和監事會還沒有起到很好的管理監督作用。此外，所有的激勵措施都與公司績效顯著正相關，這說明，我國主板上市公司的激勵措施是有效的。在影響激勵措施的效果的因素方面，國有股份越高的公司的現金激勵措施會有更好的效果，而規模大的公司的各項激勵措施的激勵效果都將更弱。因此，在國有股份比例高的企業中，加大現金形式的激勵會在一定的激勵成本下取得更好的收益，而規模越大的公司則要理性的給予高管更高的報酬，因為這些報酬的激勵效果減弱了很多。

參考文獻：

[1]Ivan E. Brick， OdedPalmon， John K. Wald，CEO compensation， director compensation， and firm performance： Evidence of cronyism？ Journal of Corporate Finance，2006 （12）

[2]Hamid Mehran， Executive compensation structure， ownership， and firm performance， Journal of Financial Economics，1995

[3]Michael Firtha， Peter M.Y. Fung， Oliver M. Rui，Corporate performance and CEO compensation in China， Journal of Corporate Finance，2006

[4]Donghui Li， FariborzMoshirian， Pascal Nguyen， LiwenTan，Corporate governance or globalization： What determines CEO compensation in China？ Research in International Business and Finance，2007

[5]John E. Core， Robert W. Holthausen， David F. Larcker，Corporate governance， chief executive officer compensation， and firm performance， Journal of Financial Economics，1999

[6]陳笑雪，“管理層股權激勵對公司績效影響的實證研究”，經濟管理，2009

[76]吳春明.中國民營上市公司高管薪酬激勵機制的實證研究[D].西南財經大學，2009

[8]肖繼輝，彭文平.高管人員報酬與業績的敏感性——來自中國上市公司的證據[J].經濟管理，2002

[9]岳軍.股權結構、報酬激勵與公司績效的相關性[J].財經論叢，2007

[10]杜俊濤，顏霜，林武.公司治理機制對總經理報酬影響之實證研究[J].商業研究，2004endprint

（二）資產規模

從后面三個回歸中可以看出，公司資產規模（lntotas）和所有激勵措施的交互項的系數都顯著為負，這說明，在規模越大的公司，其激勵的邊際效應會越弱。對于現金薪酬而言，這主要是因為高管對于大公司的薪酬的預期會比較高，而對規模小的公司的薪酬預期較低，所以在大公司更難出現超過其心理預期的薪酬，所以激勵效應較弱。另一方面，規模大的公司的高管薪酬處在一個較高的水平上，所以薪酬的邊際激勵作用會小于規模小的公司。對高管持股和股權激勵措施來說，原因主要是大公司的股價趨于穩定，而處于成長期的小公司的股價更有上升的可能，因此公司規模越大，其高管持股和股權激勵的激勵作用將會越小。

六、穩健性檢驗

筆者將因變量換成了資產收益率（ROA）進行回歸（此處沒有給出回歸結果），檢驗以每股收益（EPS）作為因變量的回歸的穩健性。所得結論與之前回歸相類似的，說明本文得出的結論是穩健的。

七、結束語

本文發現董事長與CEO兼任以及獨立董事在公司所在地工作將會降低公司的績效，這說明聘請職業管理人以及選擇和公司關聯更少的獨立董事將會是更好的選擇。而獨董比例和監事會人數與公司績效之間沒有顯著的關聯，這說明有可能我國主板上市公司中的獨董制度和監事會還沒有起到很好的管理監督作用。此外，所有的激勵措施都與公司績效顯著正相關，這說明，我國主板上市公司的激勵措施是有效的。在影響激勵措施的效果的因素方面，國有股份越高的公司的現金激勵措施會有更好的效果，而規模大的公司的各項激勵措施的激勵效果都將更弱。因此，在國有股份比例高的企業中，加大現金形式的激勵會在一定的激勵成本下取得更好的收益，而規模越大的公司則要理性的給予高管更高的報酬，因為這些報酬的激勵效果減弱了很多。

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[10]杜俊濤，顏霜，林武.公司治理機制對總經理報酬影響之實證研究[J].商業研究，2004endprint

（二）資產規模

從后面三個回歸中可以看出，公司資產規模（lntotas）和所有激勵措施的交互項的系數都顯著為負，這說明，在規模越大的公司，其激勵的邊際效應會越弱。對于現金薪酬而言，這主要是因為高管對于大公司的薪酬的預期會比較高，而對規模小的公司的薪酬預期較低，所以在大公司更難出現超過其心理預期的薪酬，所以激勵效應較弱。另一方面，規模大的公司的高管薪酬處在一個較高的水平上，所以薪酬的邊際激勵作用會小于規模小的公司。對高管持股和股權激勵措施來說，原因主要是大公司的股價趨于穩定，而處于成長期的小公司的股價更有上升的可能，因此公司規模越大，其高管持股和股權激勵的激勵作用將會越小。

六、穩健性檢驗

筆者將因變量換成了資產收益率（ROA）進行回歸（此處沒有給出回歸結果），檢驗以每股收益（EPS）作為因變量的回歸的穩健性。所得結論與之前回歸相類似的，說明本文得出的結論是穩健的。

七、結束語

本文發現董事長與CEO兼任以及獨立董事在公司所在地工作將會降低公司的績效，這說明聘請職業管理人以及選擇和公司關聯更少的獨立董事將會是更好的選擇。而獨董比例和監事會人數與公司績效之間沒有顯著的關聯，這說明有可能我國主板上市公司中的獨董制度和監事會還沒有起到很好的管理監督作用。此外，所有的激勵措施都與公司績效顯著正相關，這說明，我國主板上市公司的激勵措施是有效的。在影響激勵措施的效果的因素方面，國有股份越高的公司的現金激勵措施會有更好的效果，而規模大的公司的各項激勵措施的激勵效果都將更弱。因此，在國有股份比例高的企業中，加大現金形式的激勵會在一定的激勵成本下取得更好的收益，而規模越大的公司則要理性的給予高管更高的報酬，因為這些報酬的激勵效果減弱了很多。

參考文獻：

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[76]吳春明.中國民營上市公司高管薪酬激勵機制的實證研究[D].西南財經大學，2009

[8]肖繼輝，彭文平.高管人員報酬與業績的敏感性——來自中國上市公司的證據[J].經濟管理，2002

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[10]杜俊濤，顏霜，林武.公司治理機制對總經理報酬影響之實證研究[J].商業研究，2004endprint