守得云開見月明

冉蘭

上證指數自07年見頂6124點之后，進入漫長冬季，整個熊市冬眠期長達七年，這在全球股票史上也屬罕見。而如今，我們很有可能正站在熊市末期與牛市初期的交錯地帶。或者更有可能的，我們雖茫然不覺，卻已然站到了牛市的起點。

雖然預測牛熊看起來是很無稽而且很不靠譜的行為，但我們仍想通過這樣一個清晰又通俗的描述，來表達我們對未來股市的長期看法。一般而言，一輪較大級別行情的產生，往往需要幾個因素的互相配合：一個較低的起跳點（技術派）或較低的估值（基本派）、一個短期內難以證實或證偽的做多理由、利率環境出現變化、政策重心更多向經濟發展傾斜、經濟開始呈現低位爬升態勢（由預期傳導到數據）。需要說明的是：以上幾個因素若僅有一兩個閃現，那行情充其量也就是反彈；若配合因素越多，則行情級別越大。

起跳點或估值，相對比較好理解。以滬綜指為例，6124點一路下滑，最低曾于08年下探至1664點，這一極端的調整既是對上一輪牛市過度泡沫的報復，也成為了一輪長熊格局的猛烈開端。這一罕見的、極度煎熬的走勢，客觀上為市場創造了一個較低的起點位置；至于估值，雖然我們認為估值較于大眾情緒而言，好比浮標之于水的關系，估值隨情緒而起伏顯得不那么靠譜，但當A股呈現出銀行地產等長期幾倍PE、相比港股長期倒掛的時候，是應該引起重視了。這種極端的低估值情況在歷史上并不多見，往往具有一定的指示意義。至少我們可以知道此處水位極淺甚至接近干涸，比這樣更差的，恐怕只有崩盤了。而所謂崩盤，顯然是個極小概率事件，暫不考慮。

當然，僅有低的起跳點或低估值是僅僅不夠的，不足以解釋為什么整個14年前七個月都沒有行情。行情要起來就好比起義需要有口號豬得站在風口才能飛一樣，需要有一個或多個做多的理由，而且更為關鍵的是，這個做多理由在短期內大家無法證實或者證偽。回顧05年的牛市，事后被冠名為股權分置改革行情，但如今來看，所謂股權分置改革不過是矛盾進一步分化甚至后移，但當初無法證實或證偽，就在各方爭論之際行情已起，這就足夠。看如今，行情由滬港通點燃，但縱深化卻源于改革深化。而有意思的是，改革如何深化以及深化后是否成功，絕非當下能證實或證偽的。顯然，這個做多理由更好。

縱觀歷史上任何一次或大或小的上升行情，都是由或大或小的增量資金來推動的，所以無論從哪個角度來看，行情均可以定性為流動性行情。但如何流動得起來，顯然是有其中的道道。我們認為最核心的因變量，就是利率環境的變化。股市相對于實體經濟而言，是虛擬經濟范疇，也屬于風險資產。當社會整體資金層面趨緊導致社會用資成本上升時，股票這種風險資產往往是最先被拋棄的，而對于企業而言上升的資金成本，卻又被巧妙的包裝為給投資人的所謂無風險收益產品，往往以固定收益的面目出現。當固定收益動輒7%-10%的時候，只有傻子才會冒著本金損失的風險去股市里撲騰差不多的收益。但現在，天平開始逐步回到正常的位置。當多個現象均指向一個方向時，我們已經可以做好清晰的預判：資金最緊張的時刻已然過去，資金的天平也逐步回正，隨著無風險收益率的下降，蹺蹺板的另一端——以股市為代表的浮動收益產品會慢慢綻放他應有的魅力。當然，新股的再度開閘或會客觀上造成資金的稀釋，但稀釋不了的是資金進入股市的熱情。

在中國的股市，還有一個很流行并且很難駁倒的說法，即中國股市是政策市。政策對股市的確有著較大的影響。從邏輯上，單一政策會對短期走勢造成擾動，但組合政策或者政策的趨勢會對經濟運行造成影響，進而傳導到股市。在我們看來，政策不過就是經濟的對沖，與更加市場化的國家相比，就是人家更多的傾向于依靠市場自己的力量來解決，而我們更為迷戀或者迷信自己的能力，但大致原理是一致的，即對沖。經濟過熱的時候收緊澆冰桶，經濟過冷的時候放松添柴火。必須承認，我們的政府很優秀，調結構和穩增長這兩個看似矛盾的事情做得看起來還是很和諧。一直帶動中國經濟快速增長的火車頭——房地產，在過去因為過于綁架經濟而自身形成強大泡沫而讓歷屆政府頭疼不已，如今，我們似乎看到了雞尾酒療法的初步療效。各種限購限貸措施將房地產放進了冰箱急凍，阻嚇了購房者同時也讓體質弱的開發商淘汰，進一步阻嚇進入房地產的逐利資金。另一方面，一萬億的棚改計劃已經拉開序幕，而銀行也除舊改一律不批的態度在對資金做著方向引導。看起來，房地產泡沫在可控的范圍內慢慢變小，似乎是個好現象。既然調結構有了一定成效，考慮就業等現實因素，穩增長顯然有望重新成為重要的考慮，自然相關的政策傾斜也正紛至沓來。回顧過去三個月以來大大小小的政策，明顯暖風偏多。

那么這種暖風頻吹的局面，是否就一定能換來經濟數據的好轉？不見得。事實上，一輪行情的起因由上面其他因素都可以啟動，但唯有經濟的真實好轉傳遞到上市公司業績的持續增長，這一點才是支持行情能走多遠的重要因素。歷史上大部分的牛股，其實最終都跟業績的大幅改善給股東的預期回報提高有關系。如今我們能看到的是，因為過去調結構的主觀需求和資金面緊張的客觀局面，造成了各種經濟數據相對低位徘徊甚至有所反復的混沌局面，這也是目前行情產生爭執的一個主要原因。但我們必須搞清楚一個邏輯：經濟數據反映的是當下，不預示未來。而當下數據的產生是過去的各種政策和規律使然，因此要想琢磨未來數據的變化，則應看當下的各種政策和規律，究竟能對未來的經濟起到什么樣的作用？有一點可以肯定的是，今年GDP增速7.5%應該八九不離十。至于從宏觀何時傳遞到微觀，的確是個未知數。不過，從做投資的角度，我們不一定總是拿著望遠鏡看全貌，若在一個整體做多的氛圍里，我們能找到一些行業或者公司是業績增長并且保持穩定的，那么投資的勝率也會進一步提高。

綜合分析，我們認為：市場正在逐步朝著有利于多方的方向在發展，從戰略上可以考慮由防御轉向進攻。投資者正面臨著守得云開見月明的中長期投資機會。但同時需要對行情的反復也做好充分的準備，戰術上的階段防御也必須保留。