民營企業中期票據發行利率溢價問題研究

劉向濤

摘要：隨著中國信用風險的逐步顯性化，民營企業信用債的信用違約風險問題逐漸成為市場關注熱點。本文通過構建一條民營企業中期票據發行利率溢價曲線，重點分析了該曲線的特征及影響曲線波動的主要因素，并對該曲線的未來走勢進行預測。

關鍵詞：民營企業 中期票據 利率溢價曲線 信用風險

隨著銀行間債券市場的發展以及發行主體的不斷擴容，民營企業逐步成長為其中重要的一類市場參與者。同時，隨著“超日債”違約事件出現、剛性兌付預期打破，中國信用風險逐步顯性化，民營企業信用債的信用違約風險問題逐漸成為市場關注的熱點。

在中國當前的市場環境下，國企與民企在違約風險概率上仍存在明顯區別，多家研究機構（如中信證券、中金公司等）的投資策略報告提及規避中低等級民營企業信用債，因而民營企業信用債發行利率溢價，即所謂的“所有制溢價”便成為中國信用債定價中存在的一個特殊問題。

為研究民營企業債券發行利率溢價問題，本文擬構建民營企業中期票據發行利率溢價曲線，選擇中期票據主要是因為其樣本數據更為豐富，期限結構也比較多樣，能更好地分析不同期限中期票據發行利率溢價情況。

本文擬分析以下幾個問題：

第一，民企中票發行利率是否存在“所有制溢價”？

第二，如民企中票存在發行溢價，其溢價程度、溢價波動特征如何？

第三，該發行溢價主要與哪些因素相關？這些因素中哪些是最主要的？

第三，未來民企中票發行利率溢價是否還存在，溢價程度、波動情況將如何變化？

民企中票發行利率溢價曲線的構建

為使利率溢價曲線只反映“所有制溢價”情況，盡量剔除其他因素的影響，本文從存續期內所有無擔保中期票據中將民營企業中期票據篩選出來。截至2014年5月末，無擔保中期票據共發行1807只，其中民營企業共發行168只1。數據采集完成后，將同一月份發行的相同期限、相同信用等級的民企中票發行利率的加權平均與市場總體加權平均利率做差（以發行金額為權重），再對不同期限、不同信用等級的利率溢價曲線進行算術平均，從而得出總的民企中票發行利率溢價曲線（以下簡稱民企中票溢價曲線，見圖1）。

從該曲線走勢來看，自2010年開始，除個別月份外，民企中票發行利率均比市場總體水平要高，這基本回答了本文的第一個問題，即在剔除其他因素后，“所有制溢價”現象在中國信用債市場的確存在；另外，自2011年9月份起，民企中票溢價曲線的波動明顯加大，這也符合中國債券市場信用風險逐步顯性化的現狀，因而本文傾向于認為民營企業信用風險的確要比其他類型企業要高。

民企中票溢價曲線的特征

（一）總體溢價水平呈上升態勢

本文將各年平均的民企中票發行利率溢價情況與各信用等級中票發行加權平均利率的利差進行比較，結果見表1。

總體來看，與信用等級利差平均值相比，2011年及2012年民企中票發行利率溢價水平約為前者的1/4至3/1，2013年約在1/2左右，2014年1～5月達65%，其相對水平呈上升態勢；從絕對水平來看，2010年以來民企中票發行利率溢價水平也一直呈上升態勢。

（二）民企中票溢價曲線波幅更為劇烈

本文將民企中票發行利率溢價數據序列與同期限市場整體中票發行利率及AA等級中票發行利率進行簡單比較（選擇AA等級主要是因為民營企業位于這一等級序列的比重最大）。由圖2可以看出，市場總體走勢有一定的趨勢性，單邊上揚或下降的情況比較多，民企中票溢價曲線波幅則更為劇烈，上揚或下降的數據點很少超過3個月。同時還能夠看出，民企中票溢價曲線的波動與市場總體利率的波動沒有明顯關聯。

編者注：“總體票面利率”改為“左軸：市場總體樣本中票發行利率”，“AA票面利率”改為“左軸：AA級中票發行利率”，“民企利率溢價改為“右軸：民企中票發行利率溢價”

（三）季末效應不明顯

從季節性來看，2010年至2014年一季度，民企中票發行利率溢價數據序列在一季度均值為0.2291%，二季度均值為0.3121%，三季度為0.2606%，四季度為0.1293%。其中，二季度最高，四季度最低，但通常四季度發行只數及金額也比較小；從季末效應來看，季末月份（即3、6、9、12月）均值為0.2225%，與總體均值0.2399%相差不大。

（四）內部差異性較大

從民企中票溢價曲線得出的過程來看，民企中票不同期限、不同等級下的溢價情況往往表現出不同特征，個體差異較大。這說明本文既要分析總體利率曲線的情況及影響因素，也要分析不同期限、信用等級下溢價曲線的不同特征。

民企中票溢價曲線的主要影響因素

（一）資金面對民企中票發行利率溢價的影響

資金面是造成信用債利率波動最為重要的因素之一，對信用債利率的影響也顯而易見，即資金緊張時發行利率抬升，資金寬松時發行利率下行，但對于民企中票溢價曲線是否有影響、如何影響則難以確定。銀行間隔夜拆借利率能夠大體測度銀行間資金面狀況，因此本文將民企中票發行利率溢價與銀行間隔夜拆借利率進行比較（見圖3）。

2013年之前，民企中票發行利率溢價的波動與資金面狀況并無明顯關聯；而自2013年開始，大部分時間內兩者波動基本一致，最為明顯的表現是在2013年6月，即“錢荒”期間，兩條曲線均出現大幅上揚。這表明在資金緊張時，對于同一期限、同一信用級別的企業，投資者對國有企業的偏好更為顯著。

編者注：隔夜拆借利率（月平均）改為“左軸：隔夜拆借利率（月平均）”，“民企利率溢價”改為“右軸：民企中票發行利率溢價”

（二）信用風險事件對民企中票利率溢價的沖擊

由于中國信用債市場發展時間較短，且債券市場在很長一段時間內未發生過違約事件，因此很難依靠歷史數據計算違約率，債券發行利率未能完全反映出企業間的個體差異。從不同信用等級中票發行利率走勢來看（見圖4），在2011年下半年以前，各信用等級發行利率差異也比較小。自2011年底開始，隨著宏觀經濟環境的變化，中國債券陸續出現一系列信用事件，信用風險逐步顯性化，不同信用級別中票發行利率走勢也出現了分化，利差逐漸增大。

結合民企中票溢價曲線來看，隨著信用風險事件的逐漸增多，利率溢價中樞也在不斷上升；但在信用事件集中爆發的幾個時間段內，利率溢價并未出現明顯波動，這里面可能的原因包括：前期爆發信用事件的山東海龍、新中基多為國有控股企業，對民營企業信用風險影響不大；中小企業發債金額較小，對債市沖擊較小；信用事件沖擊有一定的時滯性，時滯期及持續時間很難確定等。

（三）信用評級下調與民企中票發行利率溢價間的關聯

與信用風險逐步顯性化相一致，在2011年下半年之前，中國債券市場很少出現主體評級下調情況，而自2011年年底開始，由于經濟環境變化、發債主體信用級別下移等因素的綜合影響，主體評級下調的情況逐漸增多（見圖5）。

從圖5來看，2013年二季度至今評級調降只數與民企中票發行利率溢價走勢基本一致，而2011年底至2013年初兩者的關系并不顯著。

編者注：“評級降調支數”改為“左軸：評級降調只數”，“民企利率溢價”改為“右軸：民企中票溢價”

（四）不同期限、不同信用級別對民企中票溢價的影響

發行中票的民營企業以AA、AA-為主，三年期、五年期均有發行。從不同期限情況來看（見圖6），三年期、五年期民企中票發行利率溢價波動不完全一致，也未明顯出現一者比另一者更高的情況，可見發行利率溢價與期限結構之間的關系并不明顯，但2014年以來五年期發行利率溢價曲線出現抬升；從信用級別來看（見圖7），2014年之前，AA級民企中票發行利率溢價現象最為明顯，AA-次之，AA+最為不明顯，這主要是因為自2012年起，AA+民企中票發行只數較少，同時民企被評為AA+的也屈指可數，資質較好，市場認可度也比較高，但2014年開始這一趨勢出現變化，AA+與AA-的發行利率溢價開始抬升。

（編者注：請美編調整下橫軸時間點位置，零點位置時間與縱軸重疊）

（五）其他因素

其他因素也可能造成民企中票發行利率出現溢價并對溢價水平造成影響，如發行只數及發行節奏、行業分布及行業態勢、城投債利率波動等，有待進一步研究和挖掘。

總結及預測

（一）主要結論

通過上述研究，可以得出以下結論：

第一，2013年以來，國內經濟出現下行態勢，信用風險事件逐漸增多，信用評級下調的發債主體家數也在不斷增長，信用風險逐步顯性化。由于國有企業存在政府外部支持的可能性，因而相較國有企業而言，民營企業債市融資成本在逐漸抬升，相較其他類型企業的發行利率溢價也在加大。

第二，民企中票發行利率溢價與資金面情況存在關聯。特別是在債市資金面緊張時，市場更熱衷于中高等級國有企業信用債而非民營企業債，此時民營企業的信用風險溢價也將攀升至較高水平。

第三，民企中票溢價曲線呈現出窄幅波動的特征，且波動周期比較短，從三個月至六個月不等。這顯示出民企中票發行利率易受其他各類因素的影響，同時內部資質差異也比較大，且這種差異未完全反映在信用級別上。

第四，從信用級別角度看，AA級民企中票發行利率溢價狀況最為明顯，顯示出在目前外部評級情況下，AA信用級別內部資質差異較為明顯，市場接受度差別也比較大。

第五，2014年以來不同期限、不用信用級別民企中票溢價曲線走勢開始呈現出不同于以往的特征，這一現象有可能是對前期走勢的修正，有待在更長時間內進一步檢驗。

（二）未來民企中票溢價曲線走勢

從近期情況來看，銀行間債市剛性兌付預期的打破只是時間問題，且有很大概率出現在民營企業上；發債主體信用級別下移的趨勢仍將持續，且企業資質分化將加大。預計在未來3～5年內，民企中票發行利率溢價中樞仍將上行，并維持窄幅波動，在資金面緊張時（往往是季末）出現高點。

從遠期來看，預計民企中票發行利率溢價將回調至較為合理的水平，并圍繞這一水平上下波動，波動幅度較前期趨緩，但發行利率溢價是否會回調至零左右很難確定，主要取決于中國經濟改革及經濟結構調整能否順利完成。

本文存在的不足

本文盡可能對影響民企中票發行利率溢價的因素進行研究，并據此得出一些結論，同時對未來曲線走勢進行預測。但除文中討論的這些因素外，推論的可靠性也會受到其他因素的影響，例如民營企業信用風險溢價既會通過發行利率溢價來表現，也可能以民營企業“用腳投票”的形式體現在發行只數和金額上；民營企業與國有企業的行業集中度可能存在差別，因而發行利率溢價可能也體現了一定的行業差異而非所有制因素；信用風險事件對發行利率溢價的影響可能有一定滯后性，但滯后期很難判斷，因而考量某一信用風險事件對民企中票發行利率溢價的影響存在一定困難等。這些問題均有待在以后的研究中進行深入探討。

注：

1.數據均來自于Wind資訊，選擇無擔保類中票主要是為了剔除擔保對債項的提升作用，使主體評級與債項評級保持一致；另外，數據只包含單體企業，不含集合類。

作者單位：中債信用增進投資股份有限公司

責任編輯：廖雯雯 印穎