公司債發行過程中的盈余管理問題研究

摘要：本文以 “11超日債”為案例，借助應計項目操控和真實活動操控模型，從盈余管理的視角研究了“11超日債”發行前后的“業績變臉”問題，從而對公司債發行過程中的盈余管理問題進行了研究。最后，本文闡述了案例研究結論及其對債券市場的啟示。

關鍵詞：“11超日債”業績變臉 盈余管理 壞賬準備

盈余管理一般是指公司管理層使用會計方法或通過安排真實交易來改變財務報告的內容，從而誤導外部利益相關者對于公司業績的理解或者影響以此為基礎形成的契約。盈余管理不但與投資者保護制度密切相關，而且會影響會計準則和政策的制定，是當前會計和金融領域研究的熱點問題，也是上市公司在資本市場融資過程中普遍存在的現象。

隨著國內公司債券市場的發展和壯大，其融資過程中的盈余管理問題應引起債券投資者、信用評級機構以及監管部門等債券市場參與各方的重視。本文以上海超日太陽能科技股份有限公司發行的“11超日債”為對象，研究該公司在公司債券發行前后如何進行盈余管理，從而揭開其業績操縱的面紗。

事件簡要回顧

2011年3月18日，上海超日太陽能科技股份有限公司召開2010年度股東大會，審議通過了《關于擬發行公司債券的議案》，并且將上述股東大會決議公告刊登在2011年3月19日的《中國證券報》和《上海證券報》上，并在深圳證券交易所網站進行了披露。本次債券發行規模不超過10億元，期限不超過5年，附第3年末發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權，起息日為2012年3月7日。

然而，在“11超日債”發行之后，因上海超日太陽能科技股份有限公司2011年、2012年連續兩年虧損，根據深交所《公司債券上市規則（2012年修訂）》的相關規定，“11超日債”暫停上市。上海超日太陽能科技股份有限公司在發債前后的“業績變臉”問題引起了市場參與方的廣泛關注。為研究這一問題，本文借助盈余管理模型進行深入分析。

盈余管理指標的計算方法

首先，需要對“11超日債”發債企業的盈余管理水平進行估計。參照國內外學術界已有的研究成果，本文同時使用以下兩種方法來估計盈余管理程度。

（一）應計項目盈余管理程度的估計

基于行業分類的橫截面修正Jones模型是衡量應計項目盈余管理的理想方法。總應計利潤包括非可操縱性應計利潤和可操縱性應計利潤，前者是企業在正常的生產經營過程中所產生的應計利潤，而后者則是企業出于某種動機進行盈余管理而產生的應計利潤。該模型具體的計算過程如下：

首先，計算總應計利潤（Total accruals， TA）。

（1）

其中，i表示上市公司，t表示年度，NI表示上市公司某一會計年度的凈利潤水平，CFO表示上市公司某一會計年度經營活動產生的現金凈流量水平。為了盡可能減小上市公司規模差異給研究結論所造成的影響，上述模型中的所有變量都除以上一年度的年末總資產。

其次，計算非可操控性應計利潤（Non-discretionary accruals， NDA）。

（2）

其中，NDA表示經上一年度總資產標準化的非可操控性應計利潤；表示營業收入的增加額，因為隨著公司經營業績的變化，總應計利潤也會發生相應的變化；表示應收賬款的增加額；PPE代表上市公司的固定資產總額；A代表上市公司的總資產。

為了估計公式（2）中的各個參數，本文采用分行業、分年度的方法對下列模型進行回歸，從而得到各個參數的估計值：

（3）

其中，TA為總應計利潤水平，、、、為參數的估計值，為隨機誤差項。

再次，計算可操控性應計利潤（Discretionary accruals， DA）。

由于總應計利潤由可操控性應計利潤和非可操控性應計利潤兩部分構成，所以可操控性應計利潤的計算方法如下：

（4）

在計算的過程中，使用發債主體所在行業上市公司的截面數據對公式（3）進行估計，并且按照年度每年估計一次。

（二）真實活動盈余管理程度的估計

真實活動盈余管理指標的具體計算過程如下：

首先，建立經營現金凈流量模型。使用模型（5）估計公司當期正常的經營現金凈流量，用公司實際的現金凈流量減去估計出來的現金凈流量，便得到操控性經營現金凈流量。

（5）

其中，CFO表示企業當年經營活動產生的現金凈流量，SALES表示當年的主營業務收入， SALES表示當年的主營業務收入的變化情況，A表示上年年末的總資產。

其次，建立生產成本模型。使用模型（6）估計企業當期正常的生產成本，用企業本年度實際的生產成本減去估計出來的生產成本，便得到操控性生產成本。

（6）

其中，PROD表示企業當年總的生產成本。

再次，建立酌量性費用模型。使用模型（7）估計企業當期正常的酌量性費用，用企業本年度實際的酌量性費用減去估計出來的酌量性費用，便得到操控性酌量性費用。

（7）

其中，DISEXP表示企業當年的酌量性費用。

最后，建立真實盈余管理總量模型。為了衡量真實盈余管理的總體效應，將上述三個衡量指標結合為一個綜合指標。具體見模型（8）。

（8）

其中，DREM表示真實盈余管理總量，DPROD、DCFO、DDISEXP分別表示操控性的生產成本、經營現金凈流量以及酌量性費用。

“11超日債”發行前后盈余管理行為分析

（一）發債企業業績突變的原因

2012年2月，上海超日太陽能科技股份有限公司發布公告，宣稱2011年度盈利超過8200萬元。一周以后，該公司公開發行了10億元公司債券，并且在3月26日宣告推遲發布公司年度財務報告的時間。直到4月16日，該公司發布了業績快報修正公告，將2011年度的凈利潤由盈利8300萬元變為虧損5800萬元，凈利潤前后相差大約1.42億元。對于公司債券發行前后的業績突變，該公司給出的解釋是計提了壞賬準備，主要由于歐洲國家的太陽能補貼政策存在著很高的不確定性，公司對部分應收賬款追加計提壞賬準備，計提壞賬準備的比例由原來的5%提高到10%。從計提壞賬準備的時間節點以及公司給出的理由來看，在公司債券發行之后追加壞賬準備，很可能是該公司的主觀安排。從盈余管理的角度來看，通過對壞賬準備等應計項目進行操縱，從而來影響公司的盈利水平，是公司進行盈余管理比較常見的手段之一。

從“11超日債”發行前后的表現中可以初步推測，在該債券發行過程中很可能存在著盈余管理活動。按照公司債券發行條例的規定，上市公司發行公司債券需要提交最近三年及最近一期的財務報表，那么，除了在公司債券發行節點前后存在著明顯的盈余管理之外，“11超日債”在發行的前后幾個會計年度中是否存在著盈余管理活動，以及采取何種方式來進行盈余管理，都有待通過更為詳細的財務數據進行深入的考察和分析。

（二）發債企業盈余管理行為的深入分析

按照證監會的行業分類代碼，上海超日太陽能科技股份有限公司屬于制造業中的電子行業。由于上海超日太陽能科技股份有限公司對外公告的公司債發行時間為2011年3月，下面本文將詳細考察“11超日債”發行前兩年以及當年，該公司的應計項目和真實活動盈余管理水平，并且與行業的平均值進行比較。

本文計算了2009至2011年上海超日太陽能科技股份有限公司各年度的應計項目盈余管理和真實活動盈余管理水平。其中，真實活動盈余管理從操控性經營現金流量、操控性生產成本、操控性酌量性費用以及真實活動盈余管理指標四個層面來度量。同時，按照同樣的方法計算得到2009至2011年度該公司所在的電子制造行業的平均盈余管理水平，即行業平均值1，并將該企業的盈余管理水平與行業平均值進行比較（見表1）。

數據來源：計算盈余管理指標的基礎數據來源于Wind資訊金融研究數據庫

通過將“11超日債”發債企業盈余管理指標與行業平均值進行比較，可以發現以下特征：

一是從應計項目盈余管理指標來看，在“11超日債”發行前兩年，即2009年和2010年，上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平分別為-0.064和0.137，均大幅超過了行業平均值。尤其是在公司債券發行前一年，該公司存在著顯著的應計項目盈余管理行為。而在公司債券發行的當年，即2011年，該公司的應計項目盈余管理水平低于行業平均值。這主要是因為應計項目盈余管理活動并不改變公司的真實盈利水平，只是通過將應計項目在不同的會計年度進行調整，來改變某一會計年度的盈余水平，因此多記的盈余在以后年度還需要轉回。這就解釋了為何上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司債發行的前一年度高于行業平均值，而在公司債券發行的當年又低于行業平均值。

二是從真實活動盈余管理指標來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性經營現金凈流量盈余管理水平均低于行業的平均值，說明其進行現金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生產成本盈余管理水平分別為1.558和1.847，顯著超過行業平均值0.706和0.878，在公司債券發行當年該指標有所下降，略低于行業平均值。這說明該公司在發行公司債券之前，很有可能通過增加產量來操控生產成本，增加公司的盈利水平。這一點在一定程度上可以根據該公司存貨水平的變化得到驗證。2009年和2010年該公司的存貨水平分別為16956.85萬元和25751.29萬元，2011年6月增加到470848.44萬元，存貨水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性費用盈余管理水平分別為0.216和0.159，略高于行業平均值0.131和0.146，公司債券發行當年該指標低于行業平均值。從真實活動盈余管理的總量來看，2009年和2010年該公司的盈余管理水平分別為1.245和1.674，遠高于行業平均值0.454和0.639，公司債券發行當年則略低于行業平均值。

綜合來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在發行公司債券之前存在著盈余管理行為，并且同時使用應計項目盈余管理和真實活動盈余管理兩種方式來進行盈余操控。其中，應計項目盈余管理主要發生在發行公司債券的前一年，而真實活動盈余管理則在發行公司債券的前兩年均存在，并且主要通過增加產量的方式來進行操控性生產成本盈余管理。由此可見，除了在公司債券發行前后月份中通過計提壞賬準備進行業績變臉以外，該公司在發債前的會計年度中也存在著盈余管理現象。

結論與啟示

盈余管理是資本市場中廣泛存在的現象，一些公司在進行融資活動之前經常出現盈余管理行為。股票市場中的盈余管理和財務問題已經引起了理論界和實務界的廣泛關注，隨著國內公司債券市場的快速發展和規模擴張，這些問題已經擴展到了債券市場。

在上述案例中，上海超日太陽能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后發行了無擔保公司債券，公司債券發行結束一個多月以后便公告虧損，其時間節點的選擇，存在著顯著的盈余管理動機。通過上文的深入分析，該公司其實在公司債券發行之前的會計年度中已經存在盈余管理問題。該公司債券融資中的盈余管理行為，為公司債券市場傳遞了信號，說明公司債券發行主體的盈余管理等財務誠信問題應該成為對公司債券進行投資價值評估的重要影響因素，投資者在做出投資決策時需要考慮到這一因素。

按照證券交易所債券上市規則，連續兩年虧損的企業發行的公司債券將被暫停上市交易。由于2011年及2012年連續兩個會計年度均為虧損，“11超日債”已經暫停上市交易，而回售期為發行后的第三年年末，這將對公司債券的流動性產生重大不利影響。投資者在對公司債券進行定價時，需要考慮到連續兩年虧損所帶來的債券流動性問題。因為按照債券定價理論，債券流動性是影響其價格的重要因素，尤其是對于機構投資者來說，這一點顯得更為重要。另外，雖然發行時的主體評級和債項評級均為AA級，在業績惡化的情況下，評級可能隨時會被下調，評級下調后往往有大量機構投資者會將該債券調出投資組合，這也會對債券的流動性造成沖擊。

綜上所述，投資者在對公司債券進行投資和定價的過程中，需要考慮到發債主體的盈余管理活動。對于信用評級機構來說，也需要在評級的過程中納入盈余管理因子，這樣才能更好地反映出發債主體的真實信用水平。而一旦投資者和信用評級機構考慮到了盈余管理因素，將對公司債券的定價和融資成本產生不可忽視的影響。

注：

1.筆者根據上述盈余管理模型中的公式，計算出電子行業中每一家公司的應計項目盈余管理水平和真實活動盈余管理水平，然后得出電子行業盈余管理水平的平均值。

2.數據來源于上海超日太陽能科技股份有限公司債券募集說明書。

作者單位：上海財經大學投資系

責任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻：

[1] 楊大楷，王鵬.股權集中下的大股東侵占和債務融資的關系研究評述[J]. 北京工商大學學報（社會科學版），2013（6）：97-103.

[2] 夏立軍. 盈余管理計量模型在中國股票市場中的應用研究[J]. 中國會計與財務研究，2003（2）：11-19.

[3] 李琦，羅煒，谷仕平. 企業信用評級與盈余管理[J]. 經濟研究，2011（增2）：88-99.

從“11超日債”發行前后的表現中可以初步推測，在該債券發行過程中很可能存在著盈余管理活動。按照公司債券發行條例的規定，上市公司發行公司債券需要提交最近三年及最近一期的財務報表，那么，除了在公司債券發行節點前后存在著明顯的盈余管理之外，“11超日債”在發行的前后幾個會計年度中是否存在著盈余管理活動，以及采取何種方式來進行盈余管理，都有待通過更為詳細的財務數據進行深入的考察和分析。

（二）發債企業盈余管理行為的深入分析

按照證監會的行業分類代碼，上海超日太陽能科技股份有限公司屬于制造業中的電子行業。由于上海超日太陽能科技股份有限公司對外公告的公司債發行時間為2011年3月，下面本文將詳細考察“11超日債”發行前兩年以及當年，該公司的應計項目和真實活動盈余管理水平，并且與行業的平均值進行比較。

本文計算了2009至2011年上海超日太陽能科技股份有限公司各年度的應計項目盈余管理和真實活動盈余管理水平。其中，真實活動盈余管理從操控性經營現金流量、操控性生產成本、操控性酌量性費用以及真實活動盈余管理指標四個層面來度量。同時，按照同樣的方法計算得到2009至2011年度該公司所在的電子制造行業的平均盈余管理水平，即行業平均值1，并將該企業的盈余管理水平與行業平均值進行比較（見表1）。

數據來源：計算盈余管理指標的基礎數據來源于Wind資訊金融研究數據庫

通過將“11超日債”發債企業盈余管理指標與行業平均值進行比較，可以發現以下特征：

一是從應計項目盈余管理指標來看，在“11超日債”發行前兩年，即2009年和2010年，上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平分別為-0.064和0.137，均大幅超過了行業平均值。尤其是在公司債券發行前一年，該公司存在著顯著的應計項目盈余管理行為。而在公司債券發行的當年，即2011年，該公司的應計項目盈余管理水平低于行業平均值。這主要是因為應計項目盈余管理活動并不改變公司的真實盈利水平，只是通過將應計項目在不同的會計年度進行調整，來改變某一會計年度的盈余水平，因此多記的盈余在以后年度還需要轉回。這就解釋了為何上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司債發行的前一年度高于行業平均值，而在公司債券發行的當年又低于行業平均值。

二是從真實活動盈余管理指標來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性經營現金凈流量盈余管理水平均低于行業的平均值，說明其進行現金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生產成本盈余管理水平分別為1.558和1.847，顯著超過行業平均值0.706和0.878，在公司債券發行當年該指標有所下降，略低于行業平均值。這說明該公司在發行公司債券之前，很有可能通過增加產量來操控生產成本，增加公司的盈利水平。這一點在一定程度上可以根據該公司存貨水平的變化得到驗證。2009年和2010年該公司的存貨水平分別為16956.85萬元和25751.29萬元，2011年6月增加到470848.44萬元，存貨水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性費用盈余管理水平分別為0.216和0.159，略高于行業平均值0.131和0.146，公司債券發行當年該指標低于行業平均值。從真實活動盈余管理的總量來看，2009年和2010年該公司的盈余管理水平分別為1.245和1.674，遠高于行業平均值0.454和0.639，公司債券發行當年則略低于行業平均值。

綜合來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在發行公司債券之前存在著盈余管理行為，并且同時使用應計項目盈余管理和真實活動盈余管理兩種方式來進行盈余操控。其中，應計項目盈余管理主要發生在發行公司債券的前一年，而真實活動盈余管理則在發行公司債券的前兩年均存在，并且主要通過增加產量的方式來進行操控性生產成本盈余管理。由此可見，除了在公司債券發行前后月份中通過計提壞賬準備進行業績變臉以外，該公司在發債前的會計年度中也存在著盈余管理現象。

結論與啟示

盈余管理是資本市場中廣泛存在的現象，一些公司在進行融資活動之前經常出現盈余管理行為。股票市場中的盈余管理和財務問題已經引起了理論界和實務界的廣泛關注，隨著國內公司債券市場的快速發展和規模擴張，這些問題已經擴展到了債券市場。

在上述案例中，上海超日太陽能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后發行了無擔保公司債券，公司債券發行結束一個多月以后便公告虧損，其時間節點的選擇，存在著顯著的盈余管理動機。通過上文的深入分析，該公司其實在公司債券發行之前的會計年度中已經存在盈余管理問題。該公司債券融資中的盈余管理行為，為公司債券市場傳遞了信號，說明公司債券發行主體的盈余管理等財務誠信問題應該成為對公司債券進行投資價值評估的重要影響因素，投資者在做出投資決策時需要考慮到這一因素。

按照證券交易所債券上市規則，連續兩年虧損的企業發行的公司債券將被暫停上市交易。由于2011年及2012年連續兩個會計年度均為虧損，“11超日債”已經暫停上市交易，而回售期為發行后的第三年年末，這將對公司債券的流動性產生重大不利影響。投資者在對公司債券進行定價時，需要考慮到連續兩年虧損所帶來的債券流動性問題。因為按照債券定價理論，債券流動性是影響其價格的重要因素，尤其是對于機構投資者來說，這一點顯得更為重要。另外，雖然發行時的主體評級和債項評級均為AA級，在業績惡化的情況下，評級可能隨時會被下調，評級下調后往往有大量機構投資者會將該債券調出投資組合，這也會對債券的流動性造成沖擊。

綜上所述，投資者在對公司債券進行投資和定價的過程中，需要考慮到發債主體的盈余管理活動。對于信用評級機構來說，也需要在評級的過程中納入盈余管理因子，這樣才能更好地反映出發債主體的真實信用水平。而一旦投資者和信用評級機構考慮到了盈余管理因素，將對公司債券的定價和融資成本產生不可忽視的影響。

注：

1.筆者根據上述盈余管理模型中的公式，計算出電子行業中每一家公司的應計項目盈余管理水平和真實活動盈余管理水平，然后得出電子行業盈余管理水平的平均值。

2.數據來源于上海超日太陽能科技股份有限公司債券募集說明書。

作者單位：上海財經大學投資系

責任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻：

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[2] 夏立軍. 盈余管理計量模型在中國股票市場中的應用研究[J]. 中國會計與財務研究，2003（2）：11-19.

[3] 李琦，羅煒，谷仕平. 企業信用評級與盈余管理[J]. 經濟研究，2011（增2）：88-99.

從“11超日債”發行前后的表現中可以初步推測，在該債券發行過程中很可能存在著盈余管理活動。按照公司債券發行條例的規定，上市公司發行公司債券需要提交最近三年及最近一期的財務報表，那么，除了在公司債券發行節點前后存在著明顯的盈余管理之外，“11超日債”在發行的前后幾個會計年度中是否存在著盈余管理活動，以及采取何種方式來進行盈余管理，都有待通過更為詳細的財務數據進行深入的考察和分析。

（二）發債企業盈余管理行為的深入分析

按照證監會的行業分類代碼，上海超日太陽能科技股份有限公司屬于制造業中的電子行業。由于上海超日太陽能科技股份有限公司對外公告的公司債發行時間為2011年3月，下面本文將詳細考察“11超日債”發行前兩年以及當年，該公司的應計項目和真實活動盈余管理水平，并且與行業的平均值進行比較。

本文計算了2009至2011年上海超日太陽能科技股份有限公司各年度的應計項目盈余管理和真實活動盈余管理水平。其中，真實活動盈余管理從操控性經營現金流量、操控性生產成本、操控性酌量性費用以及真實活動盈余管理指標四個層面來度量。同時，按照同樣的方法計算得到2009至2011年度該公司所在的電子制造行業的平均盈余管理水平，即行業平均值1，并將該企業的盈余管理水平與行業平均值進行比較（見表1）。

數據來源：計算盈余管理指標的基礎數據來源于Wind資訊金融研究數據庫

通過將“11超日債”發債企業盈余管理指標與行業平均值進行比較，可以發現以下特征：

一是從應計項目盈余管理指標來看，在“11超日債”發行前兩年，即2009年和2010年，上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平分別為-0.064和0.137，均大幅超過了行業平均值。尤其是在公司債券發行前一年，該公司存在著顯著的應計項目盈余管理行為。而在公司債券發行的當年，即2011年，該公司的應計項目盈余管理水平低于行業平均值。這主要是因為應計項目盈余管理活動并不改變公司的真實盈利水平，只是通過將應計項目在不同的會計年度進行調整，來改變某一會計年度的盈余水平，因此多記的盈余在以后年度還需要轉回。這就解釋了為何上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司債發行的前一年度高于行業平均值，而在公司債券發行的當年又低于行業平均值。

二是從真實活動盈余管理指標來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性經營現金凈流量盈余管理水平均低于行業的平均值，說明其進行現金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生產成本盈余管理水平分別為1.558和1.847，顯著超過行業平均值0.706和0.878，在公司債券發行當年該指標有所下降，略低于行業平均值。這說明該公司在發行公司債券之前，很有可能通過增加產量來操控生產成本，增加公司的盈利水平。這一點在一定程度上可以根據該公司存貨水平的變化得到驗證。2009年和2010年該公司的存貨水平分別為16956.85萬元和25751.29萬元，2011年6月增加到470848.44萬元，存貨水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性費用盈余管理水平分別為0.216和0.159，略高于行業平均值0.131和0.146，公司債券發行當年該指標低于行業平均值。從真實活動盈余管理的總量來看，2009年和2010年該公司的盈余管理水平分別為1.245和1.674，遠高于行業平均值0.454和0.639，公司債券發行當年則略低于行業平均值。

綜合來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在發行公司債券之前存在著盈余管理行為，并且同時使用應計項目盈余管理和真實活動盈余管理兩種方式來進行盈余操控。其中，應計項目盈余管理主要發生在發行公司債券的前一年，而真實活動盈余管理則在發行公司債券的前兩年均存在，并且主要通過增加產量的方式來進行操控性生產成本盈余管理。由此可見，除了在公司債券發行前后月份中通過計提壞賬準備進行業績變臉以外，該公司在發債前的會計年度中也存在著盈余管理現象。

結論與啟示

盈余管理是資本市場中廣泛存在的現象，一些公司在進行融資活動之前經常出現盈余管理行為。股票市場中的盈余管理和財務問題已經引起了理論界和實務界的廣泛關注，隨著國內公司債券市場的快速發展和規模擴張，這些問題已經擴展到了債券市場。

在上述案例中，上海超日太陽能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后發行了無擔保公司債券，公司債券發行結束一個多月以后便公告虧損，其時間節點的選擇，存在著顯著的盈余管理動機。通過上文的深入分析，該公司其實在公司債券發行之前的會計年度中已經存在盈余管理問題。該公司債券融資中的盈余管理行為，為公司債券市場傳遞了信號，說明公司債券發行主體的盈余管理等財務誠信問題應該成為對公司債券進行投資價值評估的重要影響因素，投資者在做出投資決策時需要考慮到這一因素。

按照證券交易所債券上市規則，連續兩年虧損的企業發行的公司債券將被暫停上市交易。由于2011年及2012年連續兩個會計年度均為虧損，“11超日債”已經暫停上市交易，而回售期為發行后的第三年年末，這將對公司債券的流動性產生重大不利影響。投資者在對公司債券進行定價時，需要考慮到連續兩年虧損所帶來的債券流動性問題。因為按照債券定價理論，債券流動性是影響其價格的重要因素，尤其是對于機構投資者來說，這一點顯得更為重要。另外，雖然發行時的主體評級和債項評級均為AA級，在業績惡化的情況下，評級可能隨時會被下調，評級下調后往往有大量機構投資者會將該債券調出投資組合，這也會對債券的流動性造成沖擊。

綜上所述，投資者在對公司債券進行投資和定價的過程中，需要考慮到發債主體的盈余管理活動。對于信用評級機構來說，也需要在評級的過程中納入盈余管理因子，這樣才能更好地反映出發債主體的真實信用水平。而一旦投資者和信用評級機構考慮到了盈余管理因素，將對公司債券的定價和融資成本產生不可忽視的影響。

注：

1.筆者根據上述盈余管理模型中的公式，計算出電子行業中每一家公司的應計項目盈余管理水平和真實活動盈余管理水平，然后得出電子行業盈余管理水平的平均值。

2.數據來源于上海超日太陽能科技股份有限公司債券募集說明書。

作者單位：上海財經大學投資系

責任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻：

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