東亞經濟體外匯儲備庫建設的利益博弈

何澤榮，嚴 青，陳奉先

（1.西南財經大學金融學院，成都 610074;2.首都經濟貿易大學金融學院，北京 100070）

東亞經濟體外匯儲備庫建設的利益博弈

何澤榮1，嚴 青1，陳奉先2

（1.西南財經大學金融學院，成都 610074;2.首都經濟貿易大學金融學院，北京 100070）

東亞經濟體外匯儲備庫建設呈現階段性、“危機驅動型”特征，不同經濟體從儲備庫建設中受益的差異明顯。中國在外匯儲備庫建設中投入了最高的份額，收益也比較顯著。未來外匯儲備庫的建設應該重點考慮對無參與動力經濟體的補償問題和參與動機強度不一致經濟體的協調問題。東亞外匯儲備庫的改革應從擴大規模、提升動力、強化監管和完善治理四個方面著手，重點在于監管體制和治理結構的完善。

外匯儲備庫;參與動力;成本收益

經歷了十年漫長的期待與不懈努力后，2009年12月24日東盟與中、日、韓三國（下文簡稱為東盟10+3）終于正式簽署了總額為1200億美元的“自我管理的外匯儲備庫安排（Self-managed Reserve Pooling A-greement，SRPA）”協議，用于支持簽約國應對短期的流動性困難。這標志著東亞外匯儲備庫的基本建立，體現著東亞各國加強區域金融合作，共同應對金融危機的信心和決心。然而，一個不可忽視的事實是最近三十年來，發展中經濟體和新興市場經濟體的外匯儲備呈現出與發達經濟體相反并蓬勃上漲的態勢，東盟10+3的外匯儲備已經達到了前所未有的水平。截止2012年12月，東盟10+3外匯儲備總量已達到5.75萬億美元，成為全球外匯儲備最高的地區，其外匯儲備量占全球總量的52.58%，占發展中經濟體和新興市場經濟體外匯儲備總量的85%以上。此時的東亞各國外匯儲備量遠非1998年東亞金融危機時的儲備量所能比擬。為何東亞各國如此熱衷于區域外匯儲備庫的建設呢?參與儲備庫建設的各方成本收益如何刻畫?亞洲外匯儲備庫的未來改革重點及面臨的困難又在哪里?在這一過程中中國的角色和定位又應當如何調整?本文試圖回答以上問題，為東亞外匯儲備庫的制度健全以及中國參與策略提供一些理論支撐。

一、外匯儲備庫問題研究:一個扼要的回顧

外匯儲備庫理論源自Buchanan提出的“俱樂部理論”。［1］Dodsworth最先將俱樂部理論引入到外匯儲備庫的研究之中。［2］［3］他認為各成員國之間的國際收支波動能相互抵消，因而能減少外匯儲備持有量。外匯儲備庫成員國的收益又取決于三個因素:一是成員國經濟周期的差異性程度。經濟周期差異越大則儲備庫的收益越明顯;二是對風險態度的差異程度。對風險態度越是趨于一致則收益越高;三是差異性利率對道德風險控制的程度。Medhora運用Dodsworth的保險指數（Coverage Ratio）分析西非貨幣聯盟內部成員的成本收益后指出，儲備庫不一定能使所有成員從中獲得對稱的收益，那些未從儲備庫建設中獲得很高收益的經濟體仍選擇繼續參與其中是因為他們預期未來可能獲得很高的非對稱收益。［4］Williams et al.利用保險指數系統地對比了東加勒比貨幣聯盟（ECCU）和CFA法郎區在成員收益、儲備持有水平、應對貿易風險沖擊等方面的差異性后指出，ECCU成員較CFA成員更能從儲備庫中獲得明顯收益，之所以產生這種差異在于前者的儲備管理水平、治理結構及制度建設較后者更好。［5］

近年來，新興市場經濟體不斷累積大量外匯儲備，在這樣的背景下，如何發揮既有外匯儲備的最大價值?Eichengreen在對拉美外匯儲備基金（FLAR）分析后認為，存在兩個路徑可以使外匯儲備用于增進區域經濟穩定和民眾福利:一是構建區域外匯儲備庫用于經濟體發生“融資驟停（Sudden Stops）”①時的緊急救助;二是將儲備庫部分資金用于購買政府和企業發行的債權，解決限制市場流動性博弈中的“先行者”問題，推動區域金融市場和金融工具的發展。Eichengreen認為第一條路徑會遇到“識別困難”和“道德風險”問題，不能從根本上提升自我應對風險的能力。而后者提升了經濟體在金融市場上的融資能力和渠道，因而更具建設意義。［6］

亞洲金融危機之后，“東盟10+3”達成了旨在緊急狀況下相互提供流動性支援的貨幣互換協議②——清邁協議（Chiang Mai Initiative，CMI），這是亞洲外匯儲備庫的前身。學界一開始便對CMI的性質、作用進行了激烈的爭論。Wang［7］、Nasution［8］、Yung 和 Wang［9］、Tadahiro Asami［10］等從亞洲貨幣合作的視角、Masahiro Kawai從國際金融體系改革的視角，探討了其面臨的挑戰和改革方向。［11］這些學者對東亞的貨幣金融合作和亞洲儲備庫的建設充滿期望。在亞洲儲備庫與IMF關系上，他們普遍認為，當前階段“互補性”強于競爭性，但隨著亞洲儲備庫的規模擴大及經驗不斷豐富，亞洲外匯儲備庫將與IMF等國際機構形成競爭關系。而Grims從“投票機制”、“監督與強化機制”、“危機管理”等方面，判定亞洲外匯儲備庫只能以配角的身份屈從于 IMF 等國際機構。［12］

Rajan et al.［13］、Siregar和Rajan［14］將東亞從亞洲金融危機中迅速恢復歸結為匯率的中度波動和外匯儲備庫的建設，并運用 Dodsworth［2］、Medhora［4］的“Reserve Coverage Index”測度了儲備庫成員的收益情況。Wan和Chee則運用協整方法測算了東亞外匯儲備庫的成本收益。［15］但這些研究，對東亞外匯儲備庫運行效果的實證考察并不多。目前，只有Kohlscheen和Taylor利用清邁協議參與國的數據，以各國政府債券二級市場利率與美國國債利率之差為被解釋變量，通過考察該國加入BSA是否顯著降低利差來判斷BSA的效果。他們的研究結果表明，BSA對于降低風險的作用非常微弱，市場投資者在對主權債權定價時幾乎未考慮BSA的存在。［16］

二、東亞外匯儲備庫建設現狀

東亞區域內的貨幣金融合作起步較晚，關于東亞外匯儲備庫建設最早源于亞洲貨幣基金（Asia Monetary Fund，AMF）的提議。1997年亞洲金融危機開始時，日本提出在東亞建立總額為1000億美元的基金用于對遭受貨幣沖擊和流動性困難的經濟體進行無條件緊急援助。這一提議受到東盟國家的積極響應，但美國和IMF擔心自身在亞洲的影響被削弱，便以AMF的無條件援助會助長域內經濟體的道德風險，并且其AMF的功能與IMF重合為由反對這一提案。最終，AMF的提議胎死腹中。但事情并沒有結束，在1998年亞洲金融危機最嚴峻的時期，日本拋出了總額為300億美元用于受危機沖擊國家緊急援助的“新宮澤（New Miyazawa）”計劃。這筆資金一半用于短期融資，另一半用于中長期融資。在這一計劃框架下，韓國、馬來西亞通過與日本的貨幣互換分別得到了50億和25億美元的資金支持。

2000年5月6日，東盟10+3第一次財長會議在泰國清邁召開，與會各方就加強資本流動監管、區域救援、貨幣互換網絡和人員培訓四個方面達成了“清邁協議”。清邁協議的主要目的是通過區域內貨幣互換網絡的建設防范和降低金融風險。當一國發生危機時，在清邁協議框架下，該國不僅可以利用自身的外匯儲備，而且還可以利用與締約國約定的外匯儲備進行救援。清邁協議成為東亞外匯儲備庫的“基石”，至此，東亞外匯儲備庫的建設進入了實質性階段。清邁協議所建立的貨幣互換網絡實際上包括兩部分:一是東盟十國的貨幣互換協議（ASEAN Swap Agreement，ASA）。這一貨幣互換網絡成立于1977年，金額僅為2億美元，清邁協議后其金額提高到10億美元;二是東盟與中日韓以及中日韓三方之間達成的互換協議（Network of Bilateral Swap and Repur Agreement，BSA）。在BSA框架下，互換協議金額、幣種和啟動條件由雙方談判商定，一般來講，存在如下共同規定:最大融資金額為協議承諾金額的兩倍，但只有協議金額的10%可以無條件提取，其他部分須與IMF的“Contingent Credit Line（CCL）”掛鉤;可無條件提出的金額部分期限為90天，可展期一次。其余90%的協議金額期限也為90天，但可展期7次;在貸款利率上，初次使用和第一次展期時利率為LIBOR+150個基點，以后每次展期遞增50個基點，但最高不超過LIBOR+300個基點。

自CMI成立以來，其內在的缺陷飽受批評。對CMI最大的批評來自于雙邊貨幣互換的談判時間漫長、危機響應不足且救援力度有限。于是在2005年東盟10+3財長Istanbul會議就啟動了CMI第二階段進程，其核心是將CMI雙邊貨幣互換轉化為多邊互換（又稱為CMI-Multilateralization，CMIM）并擴充外匯儲備庫的數量。2009年12月24日，東盟10+3財長正式簽署了多邊化協議，主要內容有:統一建立外匯儲備庫，將BSA轉化為儲備庫資金，將額度提高至1200億美元;中、日、韓三國與東盟的出資比為80:20，中、日、韓各出資32%、32%、16%;各國從儲備庫中借款數量為其出資額與借款系數之積，中、日的借款系數為0.5，韓國為1，印、泰、馬、新、菲為2.5，其余為5;儲備庫遵循“自我管理”的原則，資金由各國自身保管，出資時按比例分攤。2012年5月3日，第15屆ASEAN+3財長和央行行長在馬尼拉會議中決定將儲備庫的金額擴大一倍至2400億美元，同時會議決定將目前該基金與IMF貸款規劃“不掛鉤比例”從此前的20%提高到30%，2014年將根據情況進一步提高至40%。

表1 東亞外匯儲備庫的資金分擔與借款分配 （單位:十億美元）

三、東亞外匯儲備庫參與方的收益與成本

1.外匯儲備庫“保險指數”理論

外匯儲備庫可以給參與者帶來兩方面的收益:一是增加了可用的外匯儲備量，二是降低了外匯儲備的波動性。Dodsworth［3］、Medhora［4］提出了“保險指數”將兩種收益統一起來。保險指數的形式如式（1）所示。

其中，Ri是一定時期i國平均外匯儲備量，Var（Ri）是相同時期內儲備的波動率（標準差）。按照（1）式的定義，保險指數會隨著外匯儲備量的增加、儲備波動率的減小而上升。當建立區域外匯儲備庫時，一國不僅可以利用自身外匯儲備而且在緊急狀況下還可利用其他成員的儲備。一國將部分自身的外匯儲備投入儲備庫時，所建立的局部外匯儲備庫保險指數如（2）式所示。

其中，CiP是j國投入ρ部分到外匯儲備到庫的情況下i國的保險指數。ρ為儲備庫的程度，0≤ρ≤1。當ρ=0時，此時相當于未建立外匯儲備庫，故CiP=Ci;當ρ=1時，此時相當于完全的儲備庫，各國將自身的外匯儲備全部投入到庫中。Rosero認為外匯儲備庫建設會通過增強流動性、協同政策反應降低風險的傳染性，從而有助于減少國際收支的波動性，但傳統的（2）模型并不能體現出這點，因此他將模型改造為:［17］

其中，τ為通過外匯儲備庫降低國際收支波動的程度。為了計算i國參與儲備庫建設所獲得的收益，我們需首先計算出i國未參加儲備庫情況下欲達到參加儲備庫情況下的“保險指數”所需的外匯儲備量，然后計算這種假想的外匯儲備量與i國實際外匯儲備量之差，若差值為正，則說明i國參加外匯儲備庫存在收益，反之表示存在損失。具體計算如（4）、（5）式所示。其中，RH是假想的外匯儲備水平，CiP*指的是參與儲備庫情形下的保險指數，Var（Ri）指i國自身的儲備變動率，G/L指收益或者損失。接下來本文將按照上述模型測算ASEAN+3各經濟體參與東亞外匯儲備庫建設中所獲得的收益及成本情況。

2.東亞外匯儲備庫“保險指數”的實際測算

本文使用1990～2012年間的外匯儲備（不含黃金）數據分析東亞外匯儲備庫的建設“效果”。數據來自IMF的IFS數據庫，季度頻率。按照ASEAN+3的經濟、金融發展狀況將數據劃分為1990Q1～1999Q4、2000Q1～2006Q4、2007Q1～2012Q4三個階段。按照（2）式可以計算出不同時期在不同參與程度ρ情況下的“保險指數CiP”。

表2 1990Q1～1999Q4各經濟體在不同參與程度ρ情況下的“保險指數CiP”

（1）各階段不同經濟體“保險指數”狀況的估計

從表2可以看出，如果建設東亞外匯儲備庫，那么中、日、韓、老、馬、菲等國會從中獲益，因為只要ρ不為0，他們的保險指數都會上升。而新、緬、菲、印度尼西亞等經濟體在不參與的情況下收益（保險指數）高于參與狀況的收益。即便是參與外匯儲備庫受益，那么在多大參與程度上受益最大呢?中、日、韓、老、菲在100%的參與程度下獲取最大收益，馬來西亞在1%的參與程度下獲取最大收益。縱然如此，在不同參與程度下各國參與的積極性也存在差異，如中國在ρ為0% ～20%的情況下參與最為積極，因為這一階段中國的邊際收益遞增，盡管隨后參與的邊際收益遞減，但總收益仍為正。同理，日本在0～20%，韓國在0～5%，老撾、馬來西亞在0～1%，菲律賓在0～5%的參與程度下最為積極。

表3 2000Q1～2006Q4各經濟體在不同參與程度ρ情況下的“保險指數CiP”

從表3可以看出，在2000～2006年間，國際金融形勢相對穩定期間，除中、馬、緬、越外，其他經濟體基本上沒有動力建設外匯儲備庫。即便是上述四國，參加外匯儲備庫的動力也各不相同:中、緬、越三國應該可以達成構建100%的外匯儲備庫，但馬來西亞僅同意各國貢獻10%左右建設外匯儲備庫。在外匯儲備庫建設中，中國在各國貢獻各自0～20%的外匯儲備建設外匯儲備庫時邊際收益遞增，之后遞減;馬來西亞在各國貢獻各自0～10%的外匯儲備建設外匯儲備庫時比較積極，此后增速縮減;緬甸、越南僅在各國貢獻1%的外匯儲備建設外匯儲備庫時其邊際收益遞增，之后迅速衰減。

對比表2、表3容易看出，在2000～2006年間支持外匯儲備庫建設的經濟體個數減少，同時外匯儲備庫份額也在下降。考慮到1997～1998年亞洲金融危機和2000～2006年平穩的國際金融形勢，再結合東亞各國對外匯儲備庫建設的參與積極性可以看出，東亞的外匯儲備庫建設存在明顯的“危機驅動”特征，即金融危機發生和隨后的一段時間內，東亞各國（經濟體）參與外匯儲備庫建設的熱情高漲，但隨著區域金融形勢的緩和，這些經濟體建設外匯儲備庫的熱情和意愿也隨之衰減，表現在外匯儲備庫建設參與個體減少和份額ρ減少。

從表4可以看出，在2007～2012年間，中、文、柬、印尼、緬、菲、泰、越等八國將從外匯儲備庫建設中獲益，這一受益國家數量高于1990～1999年間的六國和2000～2006年間的四國。這很可能是由于2007年開始國際金融形勢動蕩不堪，先是美國次貸危機而后歐債危機導致全球經濟衰退。各國尤其是外匯儲備不足的經濟體參與外匯儲備庫建設的熱情再度高漲。那些參與熱情不足的經濟體，如日本、韓國多是外匯儲備比較豐盈的個體（老撾除外）。與以往相同的是，中國在100%儲備庫中依然受益，文、柬、菲、泰、印尼等國同樣也會從100%的儲備庫中獲取最高的“保險指數”，但緬甸和越南僅從1%的外匯儲備庫中獲益最大，一旦擴大參與程度ρ，那么他們的“保險系數”將會下降。在各國參與外匯儲備庫建設的邊際收益方面，中國參與儲備庫建設的邊際收益在20%參與度之前始終遞增，之后雖然邊際收益遞減，但總收益仍為正。文萊、緬甸、柬埔寨、越南在1%參與度情況下所獲邊際收益最大，印度尼西亞、菲律賓、泰國在5%的參與度下所獲邊際收益最大。如果要建設東亞外匯儲備庫，那么存在兩個至關重要的問題:一是如何吸引非受益國參與其中，這需要儲備庫受益成員能給與其優惠條件，做出適當讓步;二是如何使受惠國達成一致的參與程度（ρ），這也需要“更大受惠國”對“較少受惠國”進行補償的一系列措施。

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表4 2007Q1～2012Q4各經濟體在不同參與程度ρ情況下的“保險指數Ci

圖1 2000Q1～2012Q4各經濟體參加外匯儲備庫建設的“保險系數”

圖1是對模型（3）的模擬。從圖中易知，在任意既定的參與程度（ρ）之下，外匯儲備庫擴大導致的國際收支波動性降低（表現為τ值上升）會推動各國的“保險指數（c）”呈上升態勢。

3.各階段不同經濟體參與東亞外匯儲備庫建設的盈虧分析

運用公式（4）可以計算出一國在不參與外匯儲備庫的條件下還要達到參與儲備庫條件下所獲“保險指數”所需的外匯儲備量，那么，該假設的外匯儲備量與該國實際外匯儲備量之差即構成一國參與外匯儲備庫建設的盈虧。東亞外匯儲備庫參與成員的收益情況如表5所示。

表5 不同時期外匯儲備庫參與者收益情況（單位:十億美元）

從表5可以看出不同時期參與東亞外匯儲備庫建設的經濟體收益情況。在1990～1999年間，中國參與外匯儲備庫建設可以收益361.6億美元，日、韓分別可以收益59.6億和60.6億美元，老撾在這一階段收益僅為0.6億美元;在2000～2006年間中國參與外匯儲備庫的收益增至2358.5億美元，而緬甸僅為0.6億美元，馬來西亞收益的數量上升至6.5億美元;在2007～2012年間，中國參與儲備庫建設的收益飆升至7766.5億美元，泰國以512億美元次之，印度尼西亞以434億美元位列第三，緬甸收益最小，僅為2.5億美元;整體而言，中國在這三個階段的外匯儲備庫建設中始終收益最大，因而中國最具推動外匯儲備庫建設的動力。而在這三個時期中，新加坡又是唯一一個任何時期都無動力參與外匯儲備庫建設的經濟體。

那么考慮了τ的情況下，各國參與外匯儲備庫的收益狀況如何?具體請見表6。

表6 考慮τ的情況下不同時期外匯儲備庫參與者收益情況（單位:十億美元）

對比表6與表5，不難發現τ從0增加到20%后，參與外匯儲備庫受益的經濟體其“保險指數”大幅上升，這說明外匯儲備庫的建設不僅能減少外匯儲備的波動性，而且還能降低國際收支的波動，進而提升“保險指數”。在τ增加到20%以后，各經濟體參與外匯儲備庫的收益也相應增加，比如2000～2006年間，τ為0時中國參與外匯儲備庫建設的收益為2358.5億美元，而τ升至20%時，中國的收益增至2919.97億美元，增長23.81%。在2007～2012年間，τ為0時中國參與外匯儲備庫建設的收益為7766.5億美元，而τ升至20%以后其收益增至10109億美元，增長30.16%。緬甸在這兩個階段各增加83.24%、128.82%，其他經濟體，如馬來西亞、柬埔寨的外匯儲備收益也劇增40%以上。越南在2000～2006年間收益增加92.7%，而2007～2012年間收益銳減82.59%。

四、政策建議

第一，進一步擴大融資規模，提高危機救助能力。目前，東亞外匯儲備庫的規模僅為2400億美元，相對于ASEAN+3 5.8萬億美元的外匯儲備和國際金融市場數以萬億美元的日交易額而言顯得很單薄。ASEAN+3財長會議應在儲備庫規模上進一步協調，爭取進一步將規模提高至5000億美元。這一數額無論與東亞的經濟實力、自身的儲備水平和干預市場的現實需要都是相適應的。

第二，進一步提升中日兩國領導權，提高兩個最大“金主”的融資動力。東亞外匯儲備庫的有效運轉，不僅是因為中日是儲備庫兩個最大的“金主”，而且還因為中日在東亞區域的經濟地位和地區影響力。但既有儲備庫的制度設計中并未賦予中日兩國與其份額相應的地位，這勢必會影響儲備庫規模的擴大。在未來的框架設置中，東亞儲備庫應給與中日以領導權。具體來講，在重大問題決策中應擯棄所謂“協商一致”的亞洲傳統改為多數票一致。

第三，完善治理結構，強化監管機制。在治理結構方面，中日在東亞儲備庫的建設過程中可效法歐元區的“法德模式”，中日兩國以提供儲備庫的資金換取儲備庫的領導權，而中日兩國之間以儲備庫的監管機構和領導人選進行交換，在這一過程中實現經驗與實力的互補。同時區域監管機構的建設也不容忽視。CMI和CMIM的援助之所以與IMF貸款條件掛鉤就是因為監管體制尚未有效運轉，無力承擔獨立評估求援國的風險并做出決策。監管機構的工作重點在于監控資本流動、評估風險和政策協調，其中必然涉及到部分經濟主權（特別是匯率政策方面主權）的讓渡。雖然這項工作比較困難，但各國應意識到抵御金融風險不能僅依靠外匯儲備，還要依靠政策協調。

第四，進一步提升人民幣在東亞經濟體中的作用。中國目前擁有全球最高的外匯儲備，雖然從流動性救援的角度來講，現有規模下東亞外匯儲備庫對中國的意義并不突出，但中國在外匯儲備庫建設過程中卻可以收獲三方面的好處:（1）確保東亞地區作為中國原料進口和產品出口的穩定市場，確保中國經濟持續發展;（2）爭取區域內金融領導權。在東亞外匯儲備庫的建設中推動人民幣成為區域儲備貨幣，同時加強與周邊國家、貿易伙伴的本幣互換網絡建設，擴大人民幣區域計價貨幣的適用范圍;（3）在區域債券市場建設中，中國也應積極參與。這三項措施有助于減少東亞各國對美元的依賴，提升人民幣在周邊化、區域化過程中的地位。

注 釋

①“融資驟停”指流向新興市場經濟體的私人資本迅速減少，并通常伴隨著產出水平、私人投資和信貸大幅下降、實際匯率升值。在操作上，Calvo et al.（2004）將其定義為“一國資本凈流入的下降幅度在一年內達到該國資本流動樣本均值的2個標準差以上”，而Guidotti et al.（2004）、Jeanne和Rancière（2011）則將其定義為一國資本流入與GDP之比較前一年減少5%，此時該國發生了“融資驟停”問題。

②所謂貨幣互換是指締約雙方約定在未來的一段時期內和特定的情形下（比如遭遇嚴重的經常項目赤字）以約定的匯率和條件交換貨幣儲備。貨幣互換只是締約方之間相互賦予對方的一種權利，這種協議在期限內可以啟用，也可以不啟用。一戰后英國于1925年4月28日宣布，英國依照戰前匯率平價1英鎊兌換4.86美元恢復金本位制。隨后美聯儲向英格蘭銀行提供總值2億美元的黃金儲備以助英國政府對付可能發生的對英鎊的投機性沖擊。這一協議開創了貨幣互換的先河，并為未來的貨幣互換在操作層面上提供了一個范本。

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F000

A

1005-2674（2014）02-083-09

本文原標題為:東亞外匯儲備庫的參與動力與成本收益的研究，現標題為編輯部改定。

2013-10-20

2013-12-10

何澤榮（1939-），男，四川成都人，西南財經大學教授，博士生導師，主要從事國際金融學研究;嚴青（1969-），男，廣東茂名人，西南財經大學博士研究生，高級經濟師，主要從事國際金融學研究;陳奉先（1982-），男，河北玉田人，首都經濟貿易大學講師，主要從事開放宏觀經濟學研究。

責任編輯:蔡 強