上市公司高管股權激勵對企業并購決策影響的實證分析*

海南大學經濟與管理學院 唐建榮

中國人民銀行海口中心支行 陳 波

上市公司高管股權激勵對企業并購決策影響的實證分析*

海南大學經濟與管理學院 唐建榮

中國人民銀行海口中心支行 陳 波

一、引言

企業并購是推動企業做大做優做強的重要手段，是市場經濟條件下企業實現資源合理配置的關鍵措施，同時也是中國產業結構升級的重要途徑。回顧西方證券市場發展歷程，從19世紀末到20世紀90年代，以美國代表的西方國家曾經發生過五次規模較大的并購浪潮。在中國，自1984年在河北保定發生第一起企業并購活動以來，企業間的并購活動呈現增長趨勢。近幾年來，中國企業并購活動的交易數量和交易金額不斷創出新高，據普華永道《2011年中國企業并購回顧與前瞻》報告披露，2011年中國地區并購交易總計5364宗，其中，中國境內戰略投資者間的并購交易數量增長11%，中國大陸企業的海外并購交易數量達到創紀錄的207宗，同比增長10%，交易總金額達到429億美元，同比增長12%。伴隨中國經濟結構調整和產業結構升級的步伐加快，企業并購活動必將蓬勃發展，企業并購決策研究的重要性越來越明顯。在眾多影響上市公司高管并購決策的因素中，對高管的股權激勵是否存在影響？這是本文研究的重點。

二、中國企業并購特征概覽

1.并購總額持續攀升。近幾十年來，中國經濟持續高速的增長為企業并購創造了良好的經濟基礎。從圖1可以看出，中國企業的并購規模呈現快速增長的趨勢，從2002年到2010年，并購交易金額增長將近10倍，并購交易次數總量較大，并呈現增長趨勢。在金融危機過后，中國經濟持續增長與企業并購活動相得益彰，2010年，中國企業并購活動超過2006年最高峰值，總交易金額超過7171億元人民幣，創歷史新高。

2.并購行業分布廣泛。中國是世界上第二大經濟體，行業體系比較完善，與此同時，中國企業并購活動的范圍也相對廣泛。從表1可以看出，中國企業并購活動在各行業中的發生頻率比較集中，在眾多行業中，并購交易活動發生最多的是制造業，主要是因為中國的上市公司以制造行業為主，這類企業具有較強的實力和基礎，收購后企業的整合也相對容易。房地產行業并購頻繁引人注目，這主要是因為中國近年來出現了房地產行業發展的熱潮，出現了大小不一的眾多房地產企業，頻繁的并購活動從側面反映了房地產行業的激烈競爭狀況和并購本身對資源配置的作用。從表2并購交易的行業跨度情況來看，行業內并購和跨行業并購都很活躍，可謂旗鼓相當。這一方面說明中國企業加快了產業整合的步伐，產業結構進一步優化和升級，同時也說明中國企業加速了向本業以外行業的擴張，實現公司發展的多元化。多元化可以帶來多樣化的發展空間和機會，搶占多元市場，但同時也存在沖淡主業、分散精力、加大經營管理的難度等問題。

3.并購活動日趨復雜。中國現在處于產業結構升級和市場化進程不斷加快的重要戰略機遇期，雖然《上市公司收購管理辦法》對并購方式作出了相關的規定，但市場環境的新變化和市場在并購方面的不斷創新，支付手段出現了現金、股份、資產、可轉換債券等多種方式，并且法律賦予了收購人更多的自主空間，使得收購方式多樣化發展。同時，隨著中國對外開放的不斷深入，企業的融資手段也更加多元化，行業限制逐漸放寬，促進了外資對我國企業的并購。當前，企業并購類型在并購活動日益活躍的情況下更加多樣，按照并購的方式、適用法律和納稅處理來劃分，企業并購類型就可以分為資產收購、338交易、股票收購和A類重組、B類重組和C類重組6個大類，其中每一大類又可以分為若干亞類。上述情況使得并購活動更加復雜。在中國法律制度相對不夠健全和中國企業并購經驗和知識儲備不足的情況下，這種狀況將對中國企業的成功并購提出了更多的挑戰。

圖1 2002～2010年中國企業并購交易規模資料來源：《中國企業并購年鑒2011》。

表12009～2010年股權并購交易最活躍的前九大行業并購次數(以交易金額排名)

資料來源：《中國企業并購年鑒2011》。

表22009～2010年并購交易行業跨度情況統計

資料來源：《中國企業并購年鑒2011》。

4.并購目的更加多樣。企業的并購動因本來就較為復雜，可能在不同的時期就具有不同的特點，在中國企業的并購活動中，并購目的的多樣化更加明顯。中國的企業并購活動開始時帶有濃厚的政府干預色彩，通過市場經濟多年的發展，并購的市場化色彩更為濃厚，從單純為擴大生產規模的單一目標發展到取得銷售渠道、品牌價值、售后服務、搶占市場和實現多元化經營等多元化目標。例如聯想收購IBM的PC業務就體現了聯想集團收購品牌價值、獲得銷售渠道和進入國際市場等多重目標。

三、企業并購影響因素相關文獻回顧

西方經濟和管理領域的學者對高管的股權激勵和企業并購活動進行了大量研究，并取得了較大成果。Roll(1986)首次使用過度自信理論來解釋公司收購中所產生的“贏者詛咒”現象，認為高估和過分使用自己所掌握的信息，會使積極的競價者陷入目標公司之前設定的圈套中。Thaler(1988)對Roll的“自大假說”進行了實證研究，發現收購公司的非正常收益率與贏者詛咒理論是相一致的。Brown和Sarma(2007)研究了澳大利亞的企業并購數據，他們認為過度自信的管理者將從事更多的并購活動。Joseph和Richard(2006)通過對130家企業的實證研究，得出高管是否持有股票期權決定了并購活動中道德風險的大小。Craig和Richard(2011)研究指出兼并行為增加了并購公司的破產風險，其重要原因之一是管理動機。他們認為，冒進的管理行為不僅足以抵消而且會“打敗”一個典型兼并所期望的資產多樣性引致的風險分散收益。Eliezer等人(2011)研究了1999～2007年920期收購案，他們認為，當涉及行政總裁的不定期股票期權時，并購表現出高管將目標公司股東的財富轉移到了投標人股東的現象。

目前國內關于并購活動影響因素的研究不多，依然停留在并購影響因素探索的初級階段。閆永海(2011)運用2006～2007年的526個公司的并購數據樣本以及263個總經理的有關數據，研究了總經理過度自信對企業并購決策的影響，結果表明相對于非過度自信的總經理來說，過度自信的總經理更愿意從事并購活動。劉焰(2011)將企業并購模式的選擇與企業、產業生命周期聯系起來考察，提出企業生命周期系數與產業生命周期系數的概念與計量方法，建立了企業、產業生命周期系數與經濟周期指數三維坐標系，幫助企業做出并購的動態選擇。謝紀剛、田飛、任翹等(2009)以我國2007年發生并購的49家企業為樣本，驗證并購失敗的根本原因是企業缺乏并購管理能力，得出并購管理能力越強，并購績效越好；并購知識管理程序越完善，并購績效越好；并購專職人員越合適，并購績效越好的結論。張建紅、衛新江、海柯·艾伯斯(2010)利用1982年以來中國企業海外收購的1324個案例對影響中國企業海外收購成功與否的因素進行實證分析，認為決定中國企業海外收購成敗的因素來自不同的層面：中國與收購目標所在國的經濟關聯度對收購的成功有顯著的正面影響，收購企業的成功經驗對后來的收購有顯著的正面影響，被收購企業的科技含量對收購完成沒有顯著影響，專業顧問的聘用對收購的順利推進有明顯的積極作用。

綜上所述，學者對研究企業內部各要素對企業并購活動影響的文獻較少，尤其是研究高管股權激勵和企業并購活動關系的文獻較少，且沒有最終結論。當前中國企業并購活動正處于高速發展時期，研究企業內部要素尤其是高層股權激勵對企業并購活動的影響具有重要的意義，因此，本文將對這一問題進行實證檢驗、分析與評價。

四、高管股權激勵影響的實證分析

(一)樣本及數據來源。

本文關于企業并購的數據來源于《中國企業并購年鑒2011》，基于其統計的上市公司并購事件選取相關企業。為了保證樣本有較好的針對性，作了以下限定：剔除受到較強管制的金融和保險行業以及ST類型上市公司，從中選取以上市公司為并購主體的樣本。同時,依據國信證券數據庫提供的股權激勵和其他財務數據,通過對上市公司高層治理結構的分析，將公司分為有股權激勵和沒有股權激勵兩類。經過篩選，共挑選出2010年進行了并購活動的118家上市公司，在這118家進行并購活動的上市公司中,具有股權激勵機制的公司54家，沒有股權激勵機制的公司有64家。

(二)變量選取和界定。

選取并購決策為被解釋變量，依據是否具有并購活動分別賦值為1或0,如果進行過并購活動,則此上市公司并購決策變量賦值為1，如果沒有進行并購活動則將并購決策變量賦值為0。選取股權激勵變量為解釋變量，股權激勵變量同樣也是個虛擬變量,如果公司有股權激勵,則股權激勵變量賦值為1，沒有則賦值為0。

為更好地測試解釋變量對被解釋變量的影響，根據以往學者研究的結果，本文將公司性質、公司規模、償債能力、盈利能力、成長能力、監督力度等指標作為控制變量。在公司性質方面，國有上市公司實力雄厚，有政府資金支持，具有較強并購可能，國有經濟在其中定義為1，私有經濟定義為2；公司規模方面，基本假設企業規模越大，企業并購的可能性越高；盈利能力用資產凈利率表示，基本假設企業盈利能力越高，企業并購的可能性越高；償債能力用資產負債率表示，基本假設債務水平低，企業并購的可能性越高；成長能力用主營業務收入增長率來反映，基本假設成長性越高，企業并購的可能性越高。監督力度方面用獨立董事人數反映，基本假設獨立董事人數越多，監督力度越大，企業并購的可能性越低。

(三)分析模型。

文章通過二元Logistic回歸模型來對管理層股權激勵與并購決策之間的關系進行實證分析，模型如下。

log[p/(1-p)]=β0+β1x1+β2x2+…+βnxn

其中，β0是常數，β1到βn是logistic模型的回歸系數，x1到xn為變量。

(四)結果分析。

把樣本數據代入，應用logistic模型進行回歸分析，回歸結果如表3所示。

表3股權激勵與企業并購的logistic模型回歸結果

通過模型分析結果可以得出，高管股權激勵與企業并購活動并不存在顯著的相關性，這意味著我國上市公司高管股權激勵沒有對企業并購決策產生重要影響。造成這種現象的原因是多方面的，主要可以歸納為：高級管理人員持股比例低，人數少，股權激勵的作用不是很明顯，中國股權激勵高管的內容和方式還不完善，不能達到有效的激勵作用。控制變量中，企業性質和主營業務增長率與股權決策呈正向關系，這說明當主營業務收入成長性較好時，企業具有更豐厚的資金來開拓業務，而企業性質系數為正，說明國有企業有更強的實力保證企業并購業務的開展，這兩項都與研究假設一致，并且存在顯著相關性。資產負債率與研究假設不一致，資產負債率與企業并購決策呈正向關系，獨立董事人數對企業并購的決策產生負向影響，但都不具有顯著關系，資產負債率對企業并購決策影響不大，獨立董事的監督作用有待提高。資產凈利率與企業并購活動呈負向關系，同樣不具有顯著性，說明盈利能力并不決定企業的并購決策。此外通過分析得出，企業規模與企業的并購活動沒有顯著的相關關系，這將使我們對企業并購活動中企業規模的影響有全新認識。

五、結論

本文通過對上市公司高管股權激勵和并購決策的實證研究結果表明：(1)公司的股權激勵與企業的并購決策并沒有顯著的相關性，表明我國上市公司高管股權激勵并沒有對企業并購決策產生較大的影響。(2)在其他影響企業并購的因素中，企業性質和主營業務增長率與企業的并購決策具有顯著的正向關系；資產凈利率和獨立董事人數與企業并購決策呈負向關系，但影響并不顯著；企業的資產負債率和企業規模對企業并購決策的影響也并不顯著。

[1]Roll, R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J]. Journal of Business, 1986(59)：197-216.

[2]Rayna Brown，Neal Sarma.CEO overconfidence，CEO dom-inance and corporate acquisitions[J]. Journal of Economics and Business，2007，59(5)：358-379.

[3]Joseph P.O’Connor，Jr.，Richard L.Priem，Joseph E. Coombsand K.Matthew Gilley.Do CEO Stock Options Prevent or Promote Fraudulent Financial R eporting?[J]. Academy of Management Journal，2006，49(3):483-500.

[4]閆永海：《總經理過度自信對企業并購決策影響的實證分析》，載于《會計之友》2011年第1期，第105～108頁。

[5]劉焰：《企業并購模式的動態選擇》，載于《經濟管理》2011年第2期，第63～70頁。

[6]謝紀剛、田飛、任翹等：《并購管理能力——解釋企業并購失敗的新視角》，載于《中大管理研究》2009年第2期，第71～89頁。

[7]張建紅、衛新江、海柯·艾伯斯：《決定中國企業海外收購成敗的因素分析》，載于《管理世界》2010年第3期，第97～107頁。

[8]張俊瑞、趙進文、張建：《高級管理層激勵與上市公司經營績效相關性的實證分析》，載于《會計研究》2003年第9期，第29～34頁。

中西部高校綜合實力提升計劃(海南大學)資助；教育部新世紀人才支持計劃項目(項目編號：NCET-10-0123)；“中央財政支持中西部高校提升綜合實力專項資金資助成果”。