投行曝選取殼資源四大要素13家公司具備條件

江歡

重組后股價連續漲停，令殼資源在資本市場上炙手可熱。記者從投行內部人士處獲悉其選取殼資源的標準，并據此篩選出13家具備條件的上市公司供投資者參考，包括國農科技、德棉股份、金宇車城等

資金的寵兒，烏雞變鳳凰，股價數日翻倍……今年以來，受到IPO發行進度緩慢和監管部門大幅“放開”并購重組審批的雙重影響，一股“借殼”熱浪席卷A股市場，殼資源也隨之變得炙手可熱。

對于當前企業借殼上市如火如荼的局面，廣發證券投行部工作人員為《投資者報》記者分析了個中緣由：“一方面注冊制將使得殼資源喪失價值，或大幅貶值。目前階段如果有合適的價格，賣殼是明智的選擇，另一方面，IPO發行進度緩慢，數百家公司排隊等待。準備上市的公司如果在時間上耗不起，可選擇借殼上市的方法‘曲線救國。”

那么，什么樣的企業會成為投行眼中的殼資源？他們選擇殼資源的第一標準是什么？

《投資者報》記者分別采訪了招商證券投行部、廣發證券投行部、西部證券投行部、信達證券中小市值團隊和上海重陽投資5家企業的投資和分析人士，他們表示，篩選殼資源最重要是看殼市值，因為市值決定重組后新股東的持股比例。

招商證券投資銀行總部執行董事胡偉業表示：“在借殼市場，投行找殼的市值標準是，市值最好不要超過20億元，在10億元以下的殼最為珍貴，注入資產的體量最好控制。不過現在的‘殼都太貴，10億元以下的公司基本沒有。”

記者統計發現，截止到9月2日，A股上市公司中市值在10億元以下的公司只有一家，即萬福生科。目前該公司市值7.5億元，因重大事項處于核查階段仍在停牌狀態。A股上市公司中市值低于20億元的上市公司有173家，其中停牌企業有50家，有32家企業涉及重大資產重組。而在一年前，A股上市公司中，市值低于20億元的公司有533家，其中，市值在10億元以下的公司有19家。

市值成投行選取殼資源首要因素

并不是所有公司都能成為優良的殼資源。什么樣的上市公司會成為投行眼中的殼資源？

記者多方采訪的結果顯示，投行選取殼資源的首要因素是市值。因為市值決定重組后新股東的持股比例。對于多大市值的公司可以納入殼資源的范圍，上述5家公司的投資分析人士意見不太一致，有人認為市值應在15億元以下，有人認為市值應在20億元以下，有人認為市值在30億元以下。

為便于統計，《投資者報》此次選取了市值在20億元以下的上市公司作為分析樣本。據Wind統計，在當前A股市場上2500多家上市公司中，市值低于20億元的上市公司有173家，其中停牌企業有50家，這50家公司中有32家涉及重大資產重組。根據2013年年報數據顯示，上述173家公司中有110家企業業績虧損，占比超過六成。

“市值意味著重組后的持股比例。對買方而言，持股比例非常重要，關系到注入資產被別人分享的問題，殼越小，借殼后新股東持股比例越大，后續增資擴股融資空間也大。”西部證券投行銀行總部總經理張亮如是對《投資者報》記者表示。

而胡偉業解釋道：“因為政策的原因，創業板還不允許被借殼。所以，中小板的殼往往比主板要好一些，因為市值更小。”

除去市值這一首要條件以外，哪些因素可判定公司能否成為優秀的殼資源？

前述5家公司的投資人士認為，有兩大主要因素，分別是資產負債率和公司股權結構。“資產負債率用于判斷殼的干凈程度。而上市公司實際控制人的股權比例不超過30%，控制力不強的公司就喜歡賣‘殼。”信達證券中小市值團隊的工作人員對記者解釋。

“一般而言，干凈的殼賬面資產負債表比較簡單，負債少，沒有官司或糾紛的公司都是比較好的選擇。而公司的股權結構比較分散的公司一般也比較受歡迎。”胡偉業表示。

找到優秀的殼資源之后，投行就需要判斷并購重組成功的可能性。而最終影響并購重組能否成功的因素還很多。

“投行站在買方的角度來看，瞄準的目標一般會選擇民營企業。國有企業賣殼比較難，需要處理的問題也比較多。”張亮表示，“而站在賣方的角度來看，去年業績處于虧損或者處于有色金屬、鋼鐵、紡織、造紙和制造業等目前不景氣的行業中企業，賣殼的可能性較大。”

根據市值、股東持股比例、資產負債率、是否民營企業等上述條件，《投資者報》記者對A股上市公司進行了篩選，具備上述條件的優秀殼資源僅有13家，包括國農科技、德棉股份、金宇車城、皇臺酒業、法因數控、東光微電、天倫置業、江蘇三友、鑫茂科技、龍生股份、西北軸承、圣陽股份和中聯電氣。

兩類公司傾向于借殼上市

“本來今年初IPO放開的時候，殼資源市場并沒那么熱，但在5月后情況發生了改變。”上海重陽投資的一位分析師對記者表示。

2014年5月19日，證監會召開會議，研究部署學習貫徹《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，證監會主席肖鋼指出，從6月份到年底，計劃發行上市新股100家左右，并按月大體均衡發行上市。

記者根據Wind數據統計顯示，今年以來，借殼上市的并購案達到41起，其中已完成的借殼交易案例為9起，涉及交易金額最大的是海瀾之家；失敗交易3起，正在進行中的借殼交易達到29起。

企業是選擇借殼上市還是IPO，在這一過程中，投行中介扮演著重要角色。哪些企業適合借殼上市，哪些企業適合IPO？

胡偉業總結曾經接觸過的項目，有兩類公司更傾向于借殼上市。“一種是規模大，資金短缺有大量貸款，往往借殼沖動比較大。二是一些達不到IPO標準的公司，通過借殼上市‘曲線救國。這些公司在財務或者其他方面的業務都有瑕疵。”

“未來借殼上市等同于IPO后，上市公司的并購重組應該不會減少。”張亮表示，“首先注冊制的具體配套政策并未出臺，將來的情況目前還是未知數。其次，即使以后未來注冊制放開以后，相應IPO審核的周期縮短，我覺得對于以一個企業來說，到底選擇IPO還是并購也要看企業的需求。”

“選擇IPO還是并購重組上市，都是企業基于自身發展的戰略考慮選擇的一種上市方式。那么一家企業為什么不獨立上市？因為它可能會受到規模、人才或產業的限制，即使它上市成功，獨立運行的話，也會有很多經營的風險和壓力。”信達證券中小市值團隊的工作人員表示。

投行都通過哪些途徑來尋找殼資源？胡偉業表示：“一般有兩種途徑：第一種是比較直接，找到合適公司的董秘直接談，或者聯系證券公司在當地營業部的工作人員，聯系當地熟悉的朋友進行溝通接洽；第二種操作手法依賴公司的并購重組信息平臺，里面會隨時發布有買賣需求的公司信息。”

借殼上市成功率為何不高

在“注冊制”正式推出和IPO的擁堵疏通之前，并購重組是高頻高發的大概率事件。

廣發證券投行部的工作人員告訴記者：“雖然殼資源市場如此火爆，但是借殼成功率并不高。就在前段時間，公司的一單借殼上市的項目就以失敗而告終。”

為什么借殼上市的成功率不高，借殼上市實際操作中的技術難度高于IPO嗎？

對于買方而言，主要有兩個原因影響借殼上市能否成功。

前述廣發證券投行部的工作人員解釋：“其一是因政策變化，未來借殼上市等同于IPO后，審核的套利空間就會很少，很難有IPO不通過的來借殼上市。其二是IPO排隊之路遙遙無期，眾人開始爆炒殼資源。一句話，殼資源貴呀！規模比較大的公司不在乎多出幾個億的話，當然可以選擇借殼上市。現實情況是，一般公司是沒有這個實力，也是不愿意負擔的。”

對于投行而言，上海重陽投資的分析師表示：“借殼上市和IPO對于投行的技術難度都差不多。借殼交易的案子需要協調的關系太多，首先要讓買賣雙方滿意，接著是管理層滿意，職工滿意，債權人滿意等等。其中需要博弈的環節實在是很多。借殼談判成功的概率非常之低。很多買方看了幾十個殼，談判了很多次，也撮合不成。從這個意義上說，其實借殼的成功率遠遠低于IPO。”

胡偉業表示，做借殼上市的并購案收益率并不是很高，而且成功率也低，所以目前公司主要業務集中在上市公司再融資的業務上。

張亮總結并購重組的案例時表示，想要獲得上市公司的控股權不一定要走借殼上市的道路。目前上市公司通過各種方式繞開并購重組，繞開借殼上市的情況也越來越多。“目前實施比較多的是，借殼方通過非公開認購買入上市公司股份，取得公司的實際控制權，然后通過上市公司現金收購的方式實現資產注入，避免借殼上市。”

信達證券中小團隊的工作人員補充道：“提到關于避免借殼上市的典型案例，2013年大康牧業向鵬欣集團非公開發行股份募集現金可算為一例。鵬欣集團動用了大約38.5億元的資金認購了上市公司大康牧業非公開發行的股份。發行完之后，上市公司的實際控制人發生變更，鵬欣集團成為新任的控股股東。”