中國式經濟增加值考核是否會導致投資不足

2014-09-19 07:17:05李琦

財經理論與實踐 2014年3期

基金項目：國家自然科學基金青年項目（71202045）、教育部人文社科一般項目（10YJC790139）、上海對外經貿大學0852工程國際經貿學科群建設預研究項目（Z085YYJ13012）、國家自然科學基金面上項目（70792125）、國家社會科學基金青年項目（12CGL026）

摘要：以央企控股上市公司為樣本，研究發現經濟增加值不僅沒有導致企業投資不足，而且起到了抑制作用。研究結果表明，經濟增加值為核心的業績評價方式對當前央企構建價值投資理念和實現股東價值最大化經營目標具有重要正向作用。

關鍵詞：經濟增加值；業績評價；投資不足

中圖分類號：F275 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217(2014)03-0087-05

一、引言

投資是企業資源配置的重要方式，投資效率的高低影響著企業的價值創造。有效率的投資是企業可持續發展的源動力，但是根據現有的研究發現，我國的企業普遍存在著非效率投資問題［1，2］。而且，這種非效率投資現象在國有企業中表現得比較突出。國有企業的非效率投資主要表現為投資過度，這一問題源自于股東和管理層的委托代理沖突。針對投資低效問題，國務院國資委決定從2010年開始全面在中央企業推廣經濟增加值業績考核，以規范央企管理者的投資行為。地方國資委也陸續開展經濟增加值業績考核的準備工作。與傳統的會計指標不同，經濟增加值關注公司的"剩余盈利"，經濟增加值指標的計算方式決定了它能夠強化國有企業經營者重視權益資本，以價值創造為經營理念，理性投資，抑制企業過度投資的沖動。

從理論上分析，經濟增加值將有助于抑制央企過度投資，實證研究也證明了這一點［3］。但是，經濟增加值是一把雙刃劍。國外學者S. David Young和Stephen F. O'Byrne（2002）指出，經濟增加值指標可能會導致企業經營者的短期化行為，導致投資不足［4］。但同時又指出，若企業運營良好，EVA對能創造價值的投資的激勵作用仍不會減少。與國外的EVA指標不同，國資委對中國式經濟增加值的計算方法進行了適當的修正，而這些調整項有助于避免企業經營者的機會主義行為。因此，本文將利用央企上市公司的數據，研究中國式的經濟增加值是否能夠導致企業投資不足。

二、理論分析與假設提出

經濟增加值是建立在經濟利潤的基礎之上。與只考慮債務資本成本的會計利潤不同，經濟利潤是指公司從成本補償角度獲得的利潤，即扣除公司所有的資本成本之后的利潤，資本成本不僅包括債務資本成本，還包括權益資本成本。經濟利潤是企業的資本投資收益超過加權平均資本成本的價值。因此，經濟利潤彌補了會計利潤的不足，充分考慮了企業所有資金的機會成本，指導公司資源的優化配置，從而實現資本的最大增值獲利。經濟增加值的核心理念是資本成本。經濟增加值的基本公式等于稅后凈營業利潤（NOPAT）減去加權平均資本成本。國務院國資委經過多年的試點和考察，制定了符合我國實際情況的經濟增加值指標［5］，計算公式如下：

經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本

=稅后凈營業利潤-調整后資本×

平均資本成本率

盡管經濟增加值是一種經濟利潤指標，能夠使經理人和股東的目標函數趨于一致，但還不能完全消除經理人的機會主義行為。從理論上來看，經濟增加值指標重視資本成本和股東價值，能夠有效抑制企業過度投資行為。但是，我們還應該關注經濟增加值是否會矯枉過正，導致企業的投資不足行為。盡管學者們大都認同經濟增加值能夠對企業經理人的過度投資行為產生抑制作用，但是關于經濟增加值與投資不足的關系，學者們存在一定的分歧。

財經理論與實踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)李琦：中國式經濟增加值考核是否會導致投資不足

從計算公式看，如果企業想要提高經濟增加值指標，一方面是提高稅后凈營業利潤，另一方面是節約資本成本。也正是從這兩個角度出發，經濟增加值對投資不足有正反兩方面的影響。一方面，由于稅后凈利潤指標的存在，經濟增加值考核鼓勵一切能夠給企業帶來經濟利益增長的投資，因此，只要資本投資項目的凈現值為正，經理人就不應該放棄該投資項目，投資不足的現象不會出現。而且從長遠來看，經濟增加值的提升必須依靠新資本的投入來帶動，而不是一味挖掘現有的資本項目。因而，從這個角度來看，經濟增加值的應用不會引起投資不足。另一方面，經濟增加值考核可能進一步加深經理人的短期化行為傾向。這主要是因為，經濟增加值的計算要考慮資本成本，企業資本投資的規模越大，資本成本就越高。經理人和股東之間存在著代理問題［6，7］，對于經理人來說，可能更注重當前利益而不是長遠利益。因此，在經濟增加值業績考核的情況下，經理人有可能通過最大限度的從現有資產榨取利潤來提高當期的經濟增加值，從而減少任何不能立即帶來回報的投資，放棄那些資金耗費大、需時長但長期收益較高的投資項目。而且短期內控制資本量比提高稅后凈營業利潤要容易得多，因此注重短期利益的經理人可能更傾向于選擇前者。特別是，可能是出于穩步改革的考慮，國資委現在對中央企業負責人進行的業績考核主要是在年度考核的基本指標中引入經濟增加值，任期考核的基本指標與原有的業績評價體系基本保持不變，這有可能引發經理人的機會主義行為進而帶來投資不足的現象。所以，經濟增加值業績考核可能導致投資不足。

但是，國資委推行經濟增加值考核的目標是提高現有資本使用效率而減少盲目擴大規模的現象，而不是投資不足的機會主義行為。我國的經濟增加值指標設計是特殊的，它不同于國外的EVA指標，國務院國資委在制定經濟增加值指標時也考慮了長期投資的問題，而且進行了適當的調整。其主要表現在三方面。一是研究開發費用的調整，國資委規定研究開發費用作為稅后凈營業利潤調整項予以加回。研發是企業的一項重要的長期投資支出，有利于提高未來業績和勞動生產率，但是具有回收周期長、高風險且當年投入產出為零的特點。因此企業為了提高短期業績，往往縮減研發支出。經濟增加值允許研發費用調整，不僅能夠在一定程度上避免研發投入的縮減，而且鼓勵企業的研發活動。二是在建工程的調整，國資委規定在計算資本總額的時候允許扣除在建工程。在建工程資金需求量比較大，建設周期長而且通常短期內不會給企業帶來收益，如果不允許扣除會產生較高的資本成本，導致企業當期的經濟增加值偏低，會在一定程度上挫傷企業經理人的投資積極性。在建工程項目可以在計算資本投資的時候予以扣除，這就相當于將一部分大額投資計入暫記賬戶，從而不會在短期內顯著降低企業的經濟增加值水平，在一定程度上保持了經理人投資的動力，避免投資不足的行為。三是資本成本率的設置，國資委規定資本成本率原則上定為5.5%，這一規定相對比較穩健，與大部分中央企業EVA試點期間的資本成本率保持一致，因此不致于對中央企業的經濟增加值計算結果帶來過度的沖擊，起到避免投資不足的作用。因而，具有中國特色的經濟增加值業績考核方法從理論上來看能夠在一定程度上避免投資不足行為的發生。而且，對于企業的可持續發展來說，經濟增加值的提升必須依靠新資本的注入來帶動。如果經理人從長遠考慮，不會僅為追求短期經濟增加值的提升而損害未來的經濟增加值水平。

綜上可知，基于經濟增加值的業績考核本身可能導致企業的投資不足現象出現，然而中國化的經濟增加值在設計的時候已經針對此問題進行了一些適當的調整，因此能夠在一定程度上避免投資不足行為。中國化的經濟增加值的計算調整項和應用設計比較合理，能夠正確引導經理人的投資行為，使經理人以企業可持續發展為經營目標，不會削減必要的投資。

為此，提出如下假設：對企業的管理者進行中國式經濟增加值業績評價以后，公司未出現明顯的投資不足行為。

三、研究設計

（一）模型設計

企業非效率投資的計量大多采用Richardson(2006)的研究模型［8］，本文以此為基礎計量企業的投資效率：

INVt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+

α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6RETt-1+

α7INVt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

首先利用上述模型進行回歸，得到企業t年的預期資本投資量，然后，用t年的實際資本投資量減去預期資本投資量，便可得到在t年的剩余資本投資量。如果該剩余資本投資量為負，就表示企業存在投資不足，這里用符號UnderINVt表示。

在投資不足變量確定以后，使用如下模型考察EVA的應用對央企控股上市公司的資本投資行為的影響。

UnderINVt=β0+β1EVA+β2Czxjl+

β3Size+β4Growth+β5FCF+β6ADM+

β7ORECTA+∑Industry+δ （2）

相關變量的名稱和定義詳見表1。

表1 相關變量定義

變量符號

變量含義及計算方法

INVt-1

t年（購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金－處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金）/年初總資產

Growtht-1

t-1年的銷售收入增長率

Levt-1

t-1年末的資產負債率

Casht-1

t-1年末現金與短期投資之和同總資產的比率

Aget-1

截至t-1年末的公司上市年齡的自然對數

Sizet-1

t-1年末公司總資產的自然對數

RETt-1

t-1年的股票年度回報率

INVt-1

t-1年（購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金－處置固定資產、無形資產和其它長期資產所收回的現金）/年初總資產

UnderINVt

t年的投資不足，等于資本投資模型中小于0的回歸殘差

EVA

虛擬變量，為了縱向比較企業應用EVA業績評價前后投資行為的變化，而且國務院國資委于2010年開始全面對中央企業的負責人進行EVA業績考核，所以本文定義2010年和2011年為1，2008年和2009年為0

Size

t年末公司總資產的自然對數

Growth

t年公司的銷售收入增長率

Czxjl

籌資現金流量，等于籌資活動產生的現金流量凈額與年初總資產的比值

FCF

t年的自由現金流量。等于公司t年的經營現金凈流量除以年初總資產，減去折舊和攤銷之和除以年初總資產，再減去預期的t年新增投資之后的余額。其中，t年的新增投資為模型（1）估算的預期資本投資

ADM

t年的管理費用率，等于t年末管理費用占主營業務收入的比例

ORECTA

t年的大股東占款，等于t年末其他應收款占總資產的比例

Industry

行業虛擬變量，行業按證監會的分類標準（除制造業繼續劃分為小類外，其他行業以大類為準），共有20個行業虛擬變量

Year

年度虛擬變量，控制不同年份宏觀經濟因素的影響，共3個年度虛擬變量

（二）樣本選擇與數據來源

選取我國滬深兩市的所有A股央企控股上市公司2008~2011年的數據作為初始樣本計算投資不足數據，根據本文的研究目標，對上述樣本進行了篩選。首先，剔除金融業上市公司。其次，剔除數據缺失的上市公司。最后，剔除樣本期間退市的公司。

將央企控股上市公司其它數據與資本投資模型計算的投資不足數據匹配合并，最終用于實證檢驗的央企控股上市公司樣本數為617① ［9］。為了消除極端值對樣本回歸結果的影響，對實證檢驗過程中用到的連續變量進行了1%~99%水平上的Winsorize處理。

所使用數據主要來源于上市公司年報、CSMAR數據庫和Wind金融數據庫，數據處理和統計分析運用SAS9.2統計分析軟件和Excel2007軟件。

四、描述性統計與實證結果

（一）描述性統計

表2報告了央企控股上市公司的投資不足樣本描述性統計結果。投資不足的均值為-0.027，中位數是-0.022。公司規模的均值是22.183，中位數是22.862。央企控股上市公司成長性水平較好，主營業務收入增長率的均值為15.0%，但標準差較大為0.463。籌資現金流量占總資產的比重均值為0.011，說明投資不足的央企控股上市公司的籌資現金流量相對較少。扣除了新增投資的自由現金流量占總資產的比重均值-0.055，說明在扣除預計最優投資后央企控股上市公司的自由現金流量不是很豐富。

（二）實證回歸結果

1.資本投資模型回歸結果。采用資本投資模型回歸的目的是計算模型的回歸殘差，以此來衡量上市公司的投資不足。本研究采用普通多元回歸分析方法進行實證檢驗，預期投資模型的回歸結果如表3所示，本研究采用逐步添加變量的方法，隨著變量的增加，模型的擬合優度也逐步增長。第（7）列中調整的R2達到41.60%，說明考慮了所有相關變量的資本投資模型的擬合程度相對比較理想，解釋力度較強。回歸結果顯示，在控制了年度變量和行業變量之后，上市公司的新增資本投資與主營業務增長率、現金持有量、公司規模、股票市場回報率、上一年度資本投資均顯著正相關，與資產負債率和上市年限顯著負相關，相關系數的符號均與Richardson（2006）模型的預期相符。綜合上述分析，本文所用的資本投資模型能夠比較準確的衡量我國上市公司的投資不足水平。

表2 央企控股上市公司全樣本描述性統計

變量

樣本量

均值

中位數

標準差

Underinvt

617

-0.027

-0.022

0.023

Size

617

22.183

22.862

1.607

Growth

617

0.150

0.127

0.463

Czxjl

617

0.011

0.007

0.093

FCF

617

-0.055

-0.052

0.099

ADM

617

0.083

0.060

0.138

ORECTA

617

0.016

0.009

0.029

2.經濟增加值與投資不足的回歸結果。采用普通多元回歸分析方法對模型（2）進行實證檢驗，以此來檢驗央企控股上市公司在經濟增加值業績考核前后的投資不足行為變化，回歸結果如表4所示。表中第（1）列的數據沒有控制其他影響變量，數據顯示投資不足變量與經濟增加值虛擬變量在10%的水平上顯著正相關。為了提高模型的擬合優度，添加了控制變量，實證結果如第（2）列所示，數據顯示投資不足變量與經濟增加值虛擬變量在5%的水平上顯著正相關。實證結果表明經濟增加值業績評價不僅沒有導致央企投資不足行為的出現，而且還抑制

表3 預期資本投資模型的回歸結果

變量

預符

（1）

（2）

（3）

（4）

（5）

（6）

（7）

Intercept

0.039***

(9.35)

0.057***

(12.45）

0.051***

(10.17)

0.103***

(17.01)

-0.062***

(-3.83)

-0.070***

(-4.30)

0.023

(1.70)

Growtht－1

0.036***

(13.11)

0.036***

(13.25)

0.035***

(12.94)

0.031***

(11.54)

0.026***

(9.62)

0.026***

(9.83)

0.009***

(3.91)

Levt－1

-0.037***

(-8.82)

-0.032***

(-7.18)

-0.020***

(-4.56)

-0.029***

(-6.55)

-0.030***

(-6.75)

-0.0162***

(-4.26)

Casht－1

0.025***

(3.26)

0.006

(0.84)

0.002

(0.22)

0.002

(0.21)

0.026***

(4.02)

Aget－1

-0.021***

(-14.85)

-0.023***

(-16.16)

-0.023***

(-16.22)

-0.007***

(-5.46)

Sizet－1

0.008***

(10.95)

0.008***

(11.27)

0.001

(1.38)

RETt－1

0.004***

(3.92)

0.003***

(3.58)

INVt－1

0.535***

(47.36)

Industry

控制

Year

控制

5973

Adj R2

0.136

0.146

0.148

0.179

0.195

0.197

0.416注：回歸因變量為t年的資本投資支出（INV）；表中數據為投資模型中自變量的回歸系數和T統計量；***、**、*分別表示顯著

性水平1% 、5%、10%。

表4 經濟增加值業績評價與企業投資不足

變量

（1）

（2）

Intercept

-0.039***

(-5.59)

-0.053***

（-3.07）

EVA

0.003*

（1.85）

0.004**

（2.36）

Czxjl

0.042***

（3.68）

Size

0.001

（1.05）

Growth

-0.005

（-1.62）

FCF

0.089***

（7.21）

ADM

-0.001

（-0.08）

ORECTA

0.052

（1.01）

Industry

控制

Adj R2

0.078

0.146

樣本量

617

617注：回歸因變量為投資不足（UnderINVt）；括號內的數據為實證檢驗模型中自變量的T統計量；***、**、*分別表示顯著性水平1% 、5%、10%。

了投資不足行為。這進一步驗證了國務院國資委對經濟增加值指標的調整有助于避免企業經營者的投資不足行為。

五、穩健性檢驗

1.為了去除宏觀經濟環境影響的噪音，添加了GDP增長率控制變量重新進行檢驗，發現經濟增加值虛擬變量與投資不足仍然顯著正相關。此外，分別比較2008~2011年的央企控股上市公司投資不足行為差異，檢驗結果支持本文的結論。

2.Richardson（2006）模型假設上市公司投資行為正常，沒有系統性的非效率投資現象。如果不滿足假設的話，在使用模型殘差計量企業的過度投資和投資不足時，容易產生系統性偏差。為了解決這一問題，將資本投資模型計算的殘差按大小等分成三組，將殘差最小的一組作為投資不足組，再對模型（2）進行回歸，檢驗結果依然支持本文的結論。

3.配對選擇了非央企上市公司2008~2011年的數據進行了相同的檢驗，回歸系數不顯著，驗證了本文的檢驗結果是穩健的。本文的模型設計充分考慮了相關的變量，研究政策的出臺對企業投資行為的影響，基本避免了可能導致內生性的遺漏變量、解釋變量與被解釋變量相互影響的問題。

穩健性檢驗的結論與前文的實證檢驗結論保持一致，證明了經濟增加值業績考核與投資不足的關系的研究結論是可靠的。

六、結論

以上實證研究結果表明，中國式經濟增加值考核不僅沒有導致投資不足行為，而且起到了抑制作用。可見,具有中國特色的經濟增加值考核辦法通過對在建工程等項目的調整，確實很好的起到了激勵經理人的作用，有效地避免了經理人的機會主義行為，這也肯定了該指標的科學性和合理性。本文的實證研究從數據上驗證了國務院國資委推行的經濟增加值業績考核辦法的成效，給經濟增加值在我國的進一步推廣應用增強了信心。相信隨著經濟增加值業績考核工作在中央企業和地方國有企業的逐步展開，國有企業的投資將更加理性和有效。

注釋：

①為了更加精確地采用投資模型估計企業的非效率投資，本文主要參照李萬福等（2010）的論文中所采用的樣本選擇方法估計資本投資模型。

②國務院國有資產監督管理委員會令第22號，2009.

參考文獻：

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［2］唐雪松，周曉蘇，馬如靜. 上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究［J］. 會計研究，2007，（7）：44-52.

［3］劉鳳委，李琦. 市場競爭、EVA評價與企業過度投資［J］. 會計研究，2013，（2）：54-62.

［4］Stephen F. O'Byrne and S. David Young. Why capital efficiency measures are rarely used in incentive plans, and how to change that［J］. Journal of Applied Corporate Finance, 2009,21(2):87-92.

［5］Bertrand, M. and S. Mullainathan. Enjoying the quiet life? corporate governance and managerial preferences［J］. Journal of Political Economy, 2003,111(5):1043-1075．

［6］Aggarwal , R. , and A. Samwick. Empirebuilders and shirkers:investment,firm performance,and managerial incentives［J］. Journal of Corporate Finance,2006, 12(3)：489-515.

［7］Richardson, S.Over investment of free cash flow［J］. Review of Accounting Studies, 2006,11(2-3):159-189.

［8］李萬福，林斌，宋璐. 內部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制?［J］. 管理世界，2011，（2）：81-99.

(責任編輯:漆玲瓊)

Whether Can Chinese EVA Lead to Underinvestment

Li Qi1，2

(1. Shanghai International Group Postdoctoral Programme, Shanghai 200041, China;

2.Postdoctoral Programme for Business Administration, Fudan University, Shanghai 200041,China)

Abstract：In order to promote investment efficiency, SASAC started the performance evaluation based on EVA from 2010. It should be researched whether the transition of assessment can cause underinvestment. This paper tests the relationship of EVA and underinvestment using the data of listed companies held by central SOEs. This study finds that EVA not only has not led to underinvestment, but also has inhibited underinvestment. The result shows that the performance evaluation based on EVA has a positive effect on central SOEs to build value investment philosophy and achieve business objective of maximizing the shareholder value.

Key words：EVA; Performance evaluation; Underinvestment

0.009***

(3.91)

Levt－1

-0.037***

(-8.82)

-0.032***

(-7.18)

-0.020***

(-4.56)

-0.029***

(-6.55)

-0.030***

(-6.75)

-0.0162***

(-4.26)

Casht－1

0.025***

(3.26)

0.006

(0.84)

0.002

(0.22)

0.002

(0.21)

0.026***

(4.02)

Aget－1

-0.021***

(-14.85)

-0.023***

(-16.16)

-0.023***

(-16.22)

-0.007***

(-5.46)

Sizet－1

0.008***

(10.95)

0.008***

(11.27)

0.001

(1.38)

RETt－1

0.004***

(3.92)

0.003***

(3.58)

INVt－1

0.535***

(47.36)

Industry

控制

Year

控制

5973

Adj R2

0.136

0.146

0.148

0.179

0.195

0.197

0.416注：回歸因變量為t年的資本投資支出（INV）；表中數據為投資模型中自變量的回歸系數和T統計量；***、**、*分別表示顯著

性水平1% 、5%、10%。

表4 經濟增加值業績評價與企業投資不足

變量

（1）

（2）

Intercept

-0.039***

(-5.59)

-0.053***

（-3.07）

EVA

0.003*

（1.85）

0.004**

（2.36）

Czxjl

0.042***

（3.68）

Size

0.001

（1.05）

Growth

-0.005

（-1.62）

FCF

0.089***

（7.21）

ADM

-0.001

（-0.08）

ORECTA

0.052

（1.01）

Industry

控制

Adj R2

0.078

0.146

樣本量

617

617注：回歸因變量為投資不足（UnderINVt）；括號內的數據為實證檢驗模型中自變量的T統計量；***、**、*分別表示顯著性水平1% 、5%、10%。

了投資不足行為。這進一步驗證了國務院國資委對經濟增加值指標的調整有助于避免企業經營者的投資不足行為。

五、穩健性檢驗

穩健性檢驗的結論與前文的實證檢驗結論保持一致，證明了經濟增加值業績考核與投資不足的關系的研究結論是可靠的。

六、結論

注釋：

①為了更加精確地采用投資模型估計企業的非效率投資，本文主要參照李萬福等（2010）的論文中所采用的樣本選擇方法估計資本投資模型。

②國務院國有資產監督管理委員會令第22號，2009.

參考文獻：

［1］辛清泉，林斌，王彥超. 政府控制、經理薪酬與資本投資［J］. 經濟研究，2007，（8）：110-122.

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［3］劉鳳委，李琦. 市場競爭、EVA評價與企業過度投資［J］. 會計研究，2013，（2）：54-62.

［5］Bertrand, M. and S. Mullainathan. Enjoying the quiet life? corporate governance and managerial preferences［J］. Journal of Political Economy, 2003,111(5):1043-1075．

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［7］Richardson, S.Over investment of free cash flow［J］. Review of Accounting Studies, 2006,11(2-3):159-189.

［8］李萬福，林斌，宋璐. 內部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制?［J］. 管理世界，2011，（2）：81-99.

(責任編輯:漆玲瓊)

Whether Can Chinese EVA Lead to Underinvestment

Li Qi1，2

(1. Shanghai International Group Postdoctoral Programme, Shanghai 200041, China;

2.Postdoctoral Programme for Business Administration, Fudan University, Shanghai 200041,China)

Key words：EVA; Performance evaluation; Underinvestment

0.009***

(3.91)

Levt－1

-0.037***

(-8.82)

-0.032***

(-7.18)

-0.020***

(-4.56)

-0.029***

(-6.55)

-0.030***

(-6.75)

-0.0162***

(-4.26)

Casht－1

0.025***

(3.26)

0.006

(0.84)

0.002

(0.22)

0.002

(0.21)

0.026***

(4.02)

Aget－1

-0.021***

(-14.85)

-0.023***

(-16.16)

-0.023***

(-16.22)

-0.007***

(-5.46)

Sizet－1

0.008***

(10.95)

0.008***

(11.27)

0.001

(1.38)

RETt－1

0.004***

(3.92)

0.003***

(3.58)

INVt－1

0.535***

(47.36)

Industry

控制

Year

控制

5973

Adj R2

0.136

0.146

0.148

0.179

0.195

0.197

0.416注：回歸因變量為t年的資本投資支出（INV）；表中數據為投資模型中自變量的回歸系數和T統計量；***、**、*分別表示顯著

性水平1% 、5%、10%。

表4 經濟增加值業績評價與企業投資不足

變量

（1）

（2）

Intercept

-0.039***

(-5.59)

-0.053***

（-3.07）

EVA

0.003*

（1.85）

0.004**

（2.36）

Czxjl

0.042***

（3.68）

Size

0.001

（1.05）

Growth

-0.005

（-1.62）

FCF

0.089***

（7.21）

ADM

-0.001

（-0.08）

ORECTA

0.052

（1.01）

Industry

控制

Adj R2

0.078

0.146

樣本量

617

617注：回歸因變量為投資不足（UnderINVt）；括號內的數據為實證檢驗模型中自變量的T統計量；***、**、*分別表示顯著性水平1% 、5%、10%。

了投資不足行為。這進一步驗證了國務院國資委對經濟增加值指標的調整有助于避免企業經營者的投資不足行為。

五、穩健性檢驗

穩健性檢驗的結論與前文的實證檢驗結論保持一致，證明了經濟增加值業績考核與投資不足的關系的研究結論是可靠的。

六、結論

注釋：

①為了更加精確地采用投資模型估計企業的非效率投資，本文主要參照李萬福等（2010）的論文中所采用的樣本選擇方法估計資本投資模型。

②國務院國有資產監督管理委員會令第22號，2009.

參考文獻：

［1］辛清泉，林斌，王彥超. 政府控制、經理薪酬與資本投資［J］. 經濟研究，2007，（8）：110-122.

［2］唐雪松，周曉蘇，馬如靜. 上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究［J］. 會計研究，2007，（7）：44-52.

［3］劉鳳委，李琦. 市場競爭、EVA評價與企業過度投資［J］. 會計研究，2013，（2）：54-62.

［5］Bertrand, M. and S. Mullainathan. Enjoying the quiet life? corporate governance and managerial preferences［J］. Journal of Political Economy, 2003,111(5):1043-1075．

［6］Aggarwal , R. , and A. Samwick. Empirebuilders and shirkers:investment,firm performance,and managerial incentives［J］. Journal of Corporate Finance,2006, 12(3)：489-515.

［7］Richardson, S.Over investment of free cash flow［J］. Review of Accounting Studies, 2006,11(2-3):159-189.

［8］李萬福，林斌，宋璐. 內部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制?［J］. 管理世界，2011，（2）：81-99.

(責任編輯:漆玲瓊)

Whether Can Chinese EVA Lead to Underinvestment

Li Qi1，2

(1. Shanghai International Group Postdoctoral Programme, Shanghai 200041, China;

2.Postdoctoral Programme for Business Administration, Fudan University, Shanghai 200041,China)

Key words：EVA; Performance evaluation; Underinvestment

財經理論與實踐2014年3期

財經理論與實踐的其它文章: 環境規制對企業技術創新的影響機制研究基于經濟增長視角; 論技術創新狀況的經濟評價指標; 勞動力流動與中國農村居民消費結構基于LAIDS模型的實證研究; 中國區域技術效率的差異及其原因探究; 中國省際環境基本公共服務績效差異分析; 中國汽車產業稅收制度研究