貨幣政策、融資約束與企業研發投入

高麗++胡木生

【摘 要】 持續穩定的資金投入是企業研發活動的關鍵，而貨幣政策的變化直接影響著企業的外部可融資水平，進而間接影響企業研發投資所需的資金供給。文章以2007—2012年滬深A股上市公司的研發數據為樣本，實證研究發現：（1）企業研發投入受國家貨幣政策正向影響，即當貨幣政策趨緊時，企業研發投入水平相對減弱，且國有企業的影響更為顯著；（2）企業的融資約束狀況會加劇貨幣政策的影響，融資約束程度越大，研發投入與貨幣政策之間越正相關。

【關鍵詞】 貨幣政策； 融資約束； 研發投入

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）27-0035-05

一、引言

隨著世界經濟日趨一體化，企業面臨的市場競爭越來越激烈。技術創新能力已經成為企業獲取持續性競爭優勢的源泉，而作為技術創新的核心，企業研發（R&D）也越來越受到企業的重視。根據《全國科技經費投入統計公報》等統計數據，近年來我國企業研發經費投入大幅提高，“十一五”期間更是以年均25.4%的速度增長，2012年達到了7 842.2億元，占全國研發總額的76%。與國際相比，我國企業研發經費總額在世界上僅低于美國和日本，居第三位。然而，從研發投入強度（一般表示為研發支出與銷售收入之比）來看，當前我國大中型工業企業研發經費投入強度僅為0.93%，而美國、日本、德國等發達國家則普遍在2%以上，其中日本達到了3.57%。為此，中國提出了“到2015年，我國大中型工業企業研發經費占主營業務收入的比例要提高到1.5%”的目標。提高企業研發投入成為當前社會的重要課題，研究研發投入背后的影響因素具有重要的現實意義。

貨幣政策是一國為實現既定的經濟目標（如穩定物價、促進經濟增長、實現充分就業和平衡國際收支等）而采取的政策性工具，其信貸傳導機制對微觀企業主體行為產生影響（饒品貴和姜國華，2010），主要體現在改變企業的融資成本和限制融資規模，進而影響企業的外部融資水平，并最終影響企業的投資行為（龔光明和孟澌，2012）。研發作為企業的重要投資活動，其投入是否會受到貨幣政策變化的影響呢？這是本文的出發點。本文的研究為企業研發投入與貨幣政策之間的關系提供了經驗證據，豐富了宏觀政策與微觀企業行為方面的相關文獻，并為更好地理解企業研發投入的影響因素提供了新的視角。

二、理論分析和研究假設

（一）貨幣政策與企業研發投入

企業研發是一個復雜的系統工程，需要大量資金長期持續的投入，資金不足會導致研發終止或失敗，資金是否充足是企業開展研發活動的關鍵。企業資金主要來源于兩方面：內源融資和外部融資。相比于外部融資，內源融資具有免抵押、無財務風險的優勢，但是對于大量持續投資且高風險的研發活動而言，僅依靠內源融資可能面臨資金供應不足的難題（解維敏和方紅星，2011）。因此，外部融資水平將直接或間接影響企業的研發投入。無疑，銀行貸款是企業外部融資的重要渠道，根據貨幣政策對微觀企業影響的信貸傳導機制，貨幣政策通過利率途徑、資產負債表途徑和銀行信貸途徑等直接影響著企業的外部融資水平（饒品貴和姜國華，2010；祝繼高和陸正飛，2009）。基于此，本文提出第一個假設：

H1：企業研發投入與貨幣政策寬松度呈現正相關關系，即當貨幣政策趨緊時，企業的研發投入相對減弱。

由于政府“隱形擔保人”的存在，國有企業相比于非國有企業所受到的債務約束較低（朱茶芬、李志文，2008），在獲取銀行貸款時能享受更多的銀行優待。因此，由于國有企業與非國有企業在獲取銀行貸款上的不對等，當貨幣政策發生變化時，二者的影響將存在差異。為此，提出第二個假設：

H2：在貨幣政策趨緊時，國有企業對貨幣政策的變化更敏感，即當貨幣政策趨緊時，國有企業的研發投入下降得更明顯。

（二）貨幣政策、融資約束與企業研發投入

根據Myers（1984）的優序融資理論，由于企業與資金供給者之間存在信息不對稱和代理成本，使得外部融資成本高于內部資本成本，企業投資更多地依賴內部資金，從而導致企業投資決策受到融資因素的制約，由此產生了融資約束問題。企業融資約束是度量企業內部資金不能滿足投資決策的重要指標，融資約束程度越高，企業投資不足的可能性越大，包括研發投資。有學者研究發現融資約束對企業研發活動具有抑制效應（Brown et al.，2009；張杰等，2012；康志勇，2013），那么，在貨幣政策趨緊時，對外部融資依賴較高的企業（即融資約束程度高的企業）而言，貨幣政策對其研發投入的影響可能會更加明顯。基于此，本文提出第三個假設：

H3：貨幣政策對研發投入的影響隨企業融資約束程度不同而存在差異，即當貨幣政策趨緊時，公司融資約束程度高的企業所受到的影響更大。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選擇2007—2012年間滬深A股企業為樣本數據①，并根據以下原則對樣本進行了處理：（1）剔除未單獨披露研發數據的樣本；（2）剔除了金融類的樣本；（3）剔除數據缺失以及數據極端異常的樣本。為了研究結果的穩健性，筆者在1%水平下對所有連續變量進行縮尾（Winsorize）處理，并最終得到了1 218個樣本。本文所使用的財務數據和市場數據全部來自于CSMAR數據庫，每個年度的企業產權性質數據來源于SINOFIN數據庫，貨幣政策數據根據中國人民銀行網站公布的數據手工整理獲得。

（二）模型設定和變量定義

為了檢驗本文的假設，將待檢驗的回歸方程設定如下：

模型（1）中因變量R&D是指研發投入，根據研究目的并借鑒國內外文獻，選擇企業當年研發支出與主營業務收入之比進行度量。自變量MP是度量貨幣政策松緊度的變量，本文借鑒饒品貴和姜國華（2013）的思路，選擇銀行家信心指數作為度量指標，MP值越大，說明國家宏觀貨幣政策越寬松。同時也采用貨幣政策松緊度的年度虛擬變量進行了穩健性檢驗，結果不發生實質性變化。考慮到企業R&D投入具有連續性，在（1）式中加入了企業R&D投入的期初數R&D0，并采用期初資產總額進行了規模化調整。

方程中Control是由多個控制變量構成的向量，根據以往文獻（Benfratello，2008；解維敏和方紅星，2011；張杰等，2012），控制了一系列影響企業研發投入的相關因素，包括企業績效（CP）、財務杠桿（Lev）、托賓Q（TobinQ）、現金持有比率（CashK）、現金流比率（CFK）、現金股利支付率（Div）、企業規模（Size）、企業年限（Age）以及公司治理結構的一些變量。此外，本文根據上市公司注冊地按照東部、中部和西部設置了區域虛擬變量（Region），以控制區域經濟發展對研發投入產生的影響，并對企業所在的行業（Industry）進行了控制。

為驗證假設1和假設2，筆者分別采用全樣本、國有企業樣本和非國有企業樣本按照模型（1）進行回歸分析。為檢驗假設3，首先將總樣本按照企業是否面臨融資約束進行分組。至于融資約束分組，國外學者多采用分紅率、利息保障倍數、公司規模等指標進行分組（Fazzari et al.，1988；Kaplan and Zingales，1997；Cleary，1999；Almeida et al.，2004）。基于我國現狀，本文借鑒王彥超（2009）的思路，根據資產規模對樣本按照從小到大的順序將樣本分為三組：融資約束低組、融資約束中組和融資約束高組；然后按照方程（1）分組回歸。

本文研究中各變量的具體定義見表1。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

筆者對主要變量進行了描述性統計，統計結果見表2。根據表2，企業研發支出與主營業務收入的均值為3%，研發投資在我國總體還是偏低、企業研發投入的力度還有待提高，而且R&D的最小值與最大值相差較大，說明企業間研發投入存在不均衡的現象。貨幣政策MP的均值為55%，標準差為0.08，總體上看，銀行家對國家貨幣政策的信心程度較適中。

（二）多元回歸分析

基于前述分析，本文按照總樣本、國有企業、非國有企業分別進行回歸，其結果見表3。在總體回歸時，企業研發投入與貨幣政策的回歸系數顯著為正，說明企業研發投入與國家貨幣政策存在正相關關系，且企業性質虛擬變量（PriDum）的系數在5%的水平上顯著為負，可以初步得出企業性質不同時研發投入對貨幣政策的敏感度不同，進一步證據來自分樣本回歸。在分樣本中，國有企業的研發投入對貨幣政策在1%的水平上顯著為正，且系數大于全樣本時；非國有企業則不顯著。這驗證了假設1和假設2。

為檢驗假設3，筆者首先按照資產規模對樣本由小到大分組，并按照分組樣本進行單變量分析。表4列出了R&D投入在各組中的相關統計信息，可以明顯看到，隨著融資約束的增強，企業研發投入的均值逐漸減少，說明研發投入受到融資約束的抑制作用。

進一步，在分組樣本中進行回歸，回歸結果如表5所示。根據表5，在融資約束最高組時，企業研發投入對貨幣政策的影響顯著為正，這說明當企業面臨的融資約束較大時，對影響企業外部融資來源的貨幣政策工具更加敏感，與假設3相符。

（三）穩健性檢驗

為了考察上述結果的可靠性，筆者還對結果進行了穩健性檢驗。在貨幣政策變量的選擇上，參考饒品貴和姜國華（2013）的思路，將年度貨幣政策的松緊度作為貨幣政策的虛擬變量，結果不發生實質性改變。在檢驗融資約束對貨幣政策和研發投入之間關系的影響時，根據李濤和徐昕（2005）的研究，采用籌資困難程度作為融資約束分組的標準，即根據企業可抵押資產（存貨與固定資產之和）進行分組，檢驗結果一致。

五、研究結論

加大企業研發投入、提高科技創新能力是增強我國核心競爭力的重要途徑，然而由于研發活動的特殊屬性，企業研發投入水平較低的現象長期存在，要解決該問題的關鍵是企業有穩定的資金以保障長期持久的研發投入。本文從貨幣政策的角度入手，實證檢驗了企業的研發投入與國家貨幣政策之間的關系，結果表明企業的研發投入與貨幣政策呈現正相關關系，當貨幣政策趨緊時，企業的研發投入相對減弱，尤其是在國有企業和存在較高融資約束的企業中，這種正相關關系更加顯著。

本文的研究貢獻可能體現在以下方面：（1）本文立足于貨幣政策來研究企業研發投資決策，拓展了宏觀政策對微觀企業研發投入影響的觀察視角，豐富了相應的研究文獻；（2）考察了不同融資約束性企業對貨幣政策的敏感程度，有利于更好地理解融資約束性企業在貨幣政策緊縮期的研發投資行為；（3）為貨幣政策對企業研發投入的影響提供了經驗證據。

本文的啟示是：研發投入需要持續穩定的資金供給，且受國家宏觀貨幣政策波動影響較大，企業在制定研發投資決策時不僅要考慮企業自身的資金狀況，更應考慮貨幣政策調整帶來的約束。本文的研究也證明了貨幣政策緊縮時企業的研發投入強度會相應減弱，意味著政策制定者在實施緊縮性貨幣政策時，要配合實施刺激企業研發投資的政策性工具（如財政補貼和稅收支出等），加大政府的科技投入，以緩解貨幣政策導致的企業融資困境與研發投資不足。

【參考文獻】

[1] 玄兆輝，呂永波. 中國企業研發投入現狀與問題研究[J]. 中國科技論壇，2013 （6）：5-10.

[2] 中共中央，國務院. 關于深化科技體制改革加快國家創新體系建設的意見[S]. http：//www.most.cn/yw/201209/

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[10] Brown， J. R.， Fazzari， S. M.，Petersen， B. C.. Financing Innovation and Growth：Cash Flow， External Equity and the 1990s R&D Boom [J]. Journal of Finance，2009，64（1）：151-185.

[11] 饒品貴， 姜國華. 貨幣政策對銀行信貸與商業信用互動關系影響研究[J]. 經濟研究，2013 （1）：68-82.

[12] 王彥超. 融資約束、現金持有與過度投資[J]. 金融研究，2009 （7）：121-133.

[13] 李濤，徐昕. 企業因素、金融結構與財務約束：基于中國企業規模與產權結構的實證分析[J].金融研究，2005（5）：80-92.

方程中Control是由多個控制變量構成的向量，根據以往文獻（Benfratello，2008；解維敏和方紅星，2011；張杰等，2012），控制了一系列影響企業研發投入的相關因素，包括企業績效（CP）、財務杠桿（Lev）、托賓Q（TobinQ）、現金持有比率（CashK）、現金流比率（CFK）、現金股利支付率（Div）、企業規模（Size）、企業年限（Age）以及公司治理結構的一些變量。此外，本文根據上市公司注冊地按照東部、中部和西部設置了區域虛擬變量（Region），以控制區域經濟發展對研發投入產生的影響，并對企業所在的行業（Industry）進行了控制。

為驗證假設1和假設2，筆者分別采用全樣本、國有企業樣本和非國有企業樣本按照模型（1）進行回歸分析。為檢驗假設3，首先將總樣本按照企業是否面臨融資約束進行分組。至于融資約束分組，國外學者多采用分紅率、利息保障倍數、公司規模等指標進行分組（Fazzari et al.，1988；Kaplan and Zingales，1997；Cleary，1999；Almeida et al.，2004）。基于我國現狀，本文借鑒王彥超（2009）的思路，根據資產規模對樣本按照從小到大的順序將樣本分為三組：融資約束低組、融資約束中組和融資約束高組；然后按照方程（1）分組回歸。

本文研究中各變量的具體定義見表1。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

筆者對主要變量進行了描述性統計，統計結果見表2。根據表2，企業研發支出與主營業務收入的均值為3%，研發投資在我國總體還是偏低、企業研發投入的力度還有待提高，而且R&D的最小值與最大值相差較大，說明企業間研發投入存在不均衡的現象。貨幣政策MP的均值為55%，標準差為0.08，總體上看，銀行家對國家貨幣政策的信心程度較適中。

（二）多元回歸分析

基于前述分析，本文按照總樣本、國有企業、非國有企業分別進行回歸，其結果見表3。在總體回歸時，企業研發投入與貨幣政策的回歸系數顯著為正，說明企業研發投入與國家貨幣政策存在正相關關系，且企業性質虛擬變量（PriDum）的系數在5%的水平上顯著為負，可以初步得出企業性質不同時研發投入對貨幣政策的敏感度不同，進一步證據來自分樣本回歸。在分樣本中，國有企業的研發投入對貨幣政策在1%的水平上顯著為正，且系數大于全樣本時；非國有企業則不顯著。這驗證了假設1和假設2。

為檢驗假設3，筆者首先按照資產規模對樣本由小到大分組，并按照分組樣本進行單變量分析。表4列出了R&D投入在各組中的相關統計信息，可以明顯看到，隨著融資約束的增強，企業研發投入的均值逐漸減少，說明研發投入受到融資約束的抑制作用。

進一步，在分組樣本中進行回歸，回歸結果如表5所示。根據表5，在融資約束最高組時，企業研發投入對貨幣政策的影響顯著為正，這說明當企業面臨的融資約束較大時，對影響企業外部融資來源的貨幣政策工具更加敏感，與假設3相符。

（三）穩健性檢驗

為了考察上述結果的可靠性，筆者還對結果進行了穩健性檢驗。在貨幣政策變量的選擇上，參考饒品貴和姜國華（2013）的思路，將年度貨幣政策的松緊度作為貨幣政策的虛擬變量，結果不發生實質性改變。在檢驗融資約束對貨幣政策和研發投入之間關系的影響時，根據李濤和徐昕（2005）的研究，采用籌資困難程度作為融資約束分組的標準，即根據企業可抵押資產（存貨與固定資產之和）進行分組，檢驗結果一致。

五、研究結論

加大企業研發投入、提高科技創新能力是增強我國核心競爭力的重要途徑，然而由于研發活動的特殊屬性，企業研發投入水平較低的現象長期存在，要解決該問題的關鍵是企業有穩定的資金以保障長期持久的研發投入。本文從貨幣政策的角度入手，實證檢驗了企業的研發投入與國家貨幣政策之間的關系，結果表明企業的研發投入與貨幣政策呈現正相關關系，當貨幣政策趨緊時，企業的研發投入相對減弱，尤其是在國有企業和存在較高融資約束的企業中，這種正相關關系更加顯著。

本文的研究貢獻可能體現在以下方面：（1）本文立足于貨幣政策來研究企業研發投資決策，拓展了宏觀政策對微觀企業研發投入影響的觀察視角，豐富了相應的研究文獻；（2）考察了不同融資約束性企業對貨幣政策的敏感程度，有利于更好地理解融資約束性企業在貨幣政策緊縮期的研發投資行為；（3）為貨幣政策對企業研發投入的影響提供了經驗證據。

本文的啟示是：研發投入需要持續穩定的資金供給，且受國家宏觀貨幣政策波動影響較大，企業在制定研發投資決策時不僅要考慮企業自身的資金狀況，更應考慮貨幣政策調整帶來的約束。本文的研究也證明了貨幣政策緊縮時企業的研發投入強度會相應減弱，意味著政策制定者在實施緊縮性貨幣政策時，要配合實施刺激企業研發投資的政策性工具（如財政補貼和稅收支出等），加大政府的科技投入，以緩解貨幣政策導致的企業融資困境與研發投資不足。

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[13] 李濤，徐昕. 企業因素、金融結構與財務約束：基于中國企業規模與產權結構的實證分析[J].金融研究，2005（5）：80-92.

方程中Control是由多個控制變量構成的向量，根據以往文獻（Benfratello，2008；解維敏和方紅星，2011；張杰等，2012），控制了一系列影響企業研發投入的相關因素，包括企業績效（CP）、財務杠桿（Lev）、托賓Q（TobinQ）、現金持有比率（CashK）、現金流比率（CFK）、現金股利支付率（Div）、企業規模（Size）、企業年限（Age）以及公司治理結構的一些變量。此外，本文根據上市公司注冊地按照東部、中部和西部設置了區域虛擬變量（Region），以控制區域經濟發展對研發投入產生的影響，并對企業所在的行業（Industry）進行了控制。

為驗證假設1和假設2，筆者分別采用全樣本、國有企業樣本和非國有企業樣本按照模型（1）進行回歸分析。為檢驗假設3，首先將總樣本按照企業是否面臨融資約束進行分組。至于融資約束分組，國外學者多采用分紅率、利息保障倍數、公司規模等指標進行分組（Fazzari et al.，1988；Kaplan and Zingales，1997；Cleary，1999；Almeida et al.，2004）。基于我國現狀，本文借鑒王彥超（2009）的思路，根據資產規模對樣本按照從小到大的順序將樣本分為三組：融資約束低組、融資約束中組和融資約束高組；然后按照方程（1）分組回歸。

本文研究中各變量的具體定義見表1。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

筆者對主要變量進行了描述性統計，統計結果見表2。根據表2，企業研發支出與主營業務收入的均值為3%，研發投資在我國總體還是偏低、企業研發投入的力度還有待提高，而且R&D的最小值與最大值相差較大，說明企業間研發投入存在不均衡的現象。貨幣政策MP的均值為55%，標準差為0.08，總體上看，銀行家對國家貨幣政策的信心程度較適中。

（二）多元回歸分析

基于前述分析，本文按照總樣本、國有企業、非國有企業分別進行回歸，其結果見表3。在總體回歸時，企業研發投入與貨幣政策的回歸系數顯著為正，說明企業研發投入與國家貨幣政策存在正相關關系，且企業性質虛擬變量（PriDum）的系數在5%的水平上顯著為負，可以初步得出企業性質不同時研發投入對貨幣政策的敏感度不同，進一步證據來自分樣本回歸。在分樣本中，國有企業的研發投入對貨幣政策在1%的水平上顯著為正，且系數大于全樣本時；非國有企業則不顯著。這驗證了假設1和假設2。

為檢驗假設3，筆者首先按照資產規模對樣本由小到大分組，并按照分組樣本進行單變量分析。表4列出了R&D投入在各組中的相關統計信息，可以明顯看到，隨著融資約束的增強，企業研發投入的均值逐漸減少，說明研發投入受到融資約束的抑制作用。

進一步，在分組樣本中進行回歸，回歸結果如表5所示。根據表5，在融資約束最高組時，企業研發投入對貨幣政策的影響顯著為正，這說明當企業面臨的融資約束較大時，對影響企業外部融資來源的貨幣政策工具更加敏感，與假設3相符。

（三）穩健性檢驗

為了考察上述結果的可靠性，筆者還對結果進行了穩健性檢驗。在貨幣政策變量的選擇上，參考饒品貴和姜國華（2013）的思路，將年度貨幣政策的松緊度作為貨幣政策的虛擬變量，結果不發生實質性改變。在檢驗融資約束對貨幣政策和研發投入之間關系的影響時，根據李濤和徐昕（2005）的研究，采用籌資困難程度作為融資約束分組的標準，即根據企業可抵押資產（存貨與固定資產之和）進行分組，檢驗結果一致。

五、研究結論

加大企業研發投入、提高科技創新能力是增強我國核心競爭力的重要途徑，然而由于研發活動的特殊屬性，企業研發投入水平較低的現象長期存在，要解決該問題的關鍵是企業有穩定的資金以保障長期持久的研發投入。本文從貨幣政策的角度入手，實證檢驗了企業的研發投入與國家貨幣政策之間的關系，結果表明企業的研發投入與貨幣政策呈現正相關關系，當貨幣政策趨緊時，企業的研發投入相對減弱，尤其是在國有企業和存在較高融資約束的企業中，這種正相關關系更加顯著。

本文的研究貢獻可能體現在以下方面：（1）本文立足于貨幣政策來研究企業研發投資決策，拓展了宏觀政策對微觀企業研發投入影響的觀察視角，豐富了相應的研究文獻；（2）考察了不同融資約束性企業對貨幣政策的敏感程度，有利于更好地理解融資約束性企業在貨幣政策緊縮期的研發投資行為；（3）為貨幣政策對企業研發投入的影響提供了經驗證據。

本文的啟示是：研發投入需要持續穩定的資金供給，且受國家宏觀貨幣政策波動影響較大，企業在制定研發投資決策時不僅要考慮企業自身的資金狀況，更應考慮貨幣政策調整帶來的約束。本文的研究也證明了貨幣政策緊縮時企業的研發投入強度會相應減弱，意味著政策制定者在實施緊縮性貨幣政策時，要配合實施刺激企業研發投資的政策性工具（如財政補貼和稅收支出等），加大政府的科技投入，以緩解貨幣政策導致的企業融資困境與研發投資不足。

【參考文獻】

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