從發達國家歷史經驗看我國金融衍生品市場發展的戰略選擇

姚宇惠

自1992年6月上海外匯調劑中心開辦外匯期貨業務至今，我國金融衍生品市場經歷了“試點——叫?！亻_”的曲折發展歷程。在此過程中，我國市場暴露出了諸如需求不足、投機嚴重、信息不透明等一系列問題。如何借鑒發達國家金融衍生品市場的成長經驗，設計我國衍生品市場的發展路徑，解決發展過程中出現的弊端，是建設成熟的金融衍生品市場所必須解決的重要問題。

發達國家金融衍生品市場的

歷史經驗

歷史上，發達國家金融衍生品市場的發展一方面大幅度推動了其基礎金融市場的繁榮，促進了經濟增長，另一方面也在一些時期給國民經濟帶來了嚴重破壞。我們應當認真研究分析發達國家金融衍生品市場的成長軌跡，總結借鑒其發展的歷史經驗，積極利用后發優勢，并結合我國實際國情，正確選擇我國金融衍生品市場的發展戰略，審慎把握市場的成長節奏。

適當發展衍生品市場是促進金融市場繁榮的強大助力

2008年爆發的美國次貸危機令人們普遍將金融衍生品與高風險這一負面概念緊密聯系起來，盲目地批評和抵制衍生品的創新。這是一種矯枉過正，是對金融衍生品的誤解。實際上，衍生品的主要目的是規避風險，衍生品交易的本質亦即交易風險。在一個成熟的衍生品市場上，投資者可以基于其持有投資組合的具體需求，為消除未來的不確定性，以他愿意承受的價格將風險轉嫁他人。從微觀上看，衍生品市場通過交易風險優化了交易雙方的資產組合，提高了交易雙方的收益。從宏觀上看，衍生品市場幫助眾多投資者鎖定收益，對基礎金融市場起到了穩定作用，進而提升了基礎金融市場的運行效率，更高效地配置了金融資源。

金融衍生品不是美國爆發次貸危機的主要原因，金融衍生品無節制的泛濫才是危機的主要原因。這里的“泛濫”包括了數量上和質量上的雙重含義。數量上，根據國際清算銀行統計，全球交易所市場ETD（Exchange Trade）與場外交易市場OTC（Over the Counter）的交易規模在2001年分別達到了23.54萬億美元與111萬億美元，此后數年仍呈高速增長的趨勢。僅在2007年上半年，全球衍生品交易總量就突破了516萬億美元，而當年全年的全球GDP總量只有54.35萬億美元。衍生品交易總量遠遠超過GDP總量，這意味著衍生品的發行和交易已經呈現過度投機，嚴重背離了市場規避風險的真實需求。質量上，發達國家尤其是美國的相關部門對衍生品的發行監管過于寬松，存在著一系列漏洞。例如，美國監管部門僅要求對首次出現的新衍生品進行仔細審查，當同類型或類似的衍生品再次申請發行時，監管部門只對其進行必要的登記備案。這就為發行機構虛假包裝衍生產品，過度粉飾產品內在價值提供了操作空間。大部分衍生品經過數次交易之后，其內在價值已被掩蓋，投資者根本無法準確估計其真實的收益和風險，此時的衍生品市場實際上已經失靈。數量上和質量上的雙重泛濫導致了衍生品的價格扭曲，為投資者正確選擇衍生產品制造了重重障礙，也為日后金融危機的蔓延提供了溫床。

總的看來，衍生品適當發展，有利于提升市場的資源配置效率，避免產能過剩；衍生品過度發展，則可能造成風險無限制地擴散，進而引發金融危機。因此不應盲目抵制衍生品的發展，發展衍生品本身沒有錯，關鍵是適當。為了達到適當這一目標，應該有方向地進行市場開拓、有步驟地進行產品創新、有重點地進行行業監管。這些都依賴于發行機構、投資者和監管方之間理論上的持續探索和實踐中的綜合協調。

市場需求是推動衍生品發展的核心動力

1972年，芝加哥商業交易所（CME）敏銳地察覺到了強勁的避險需求，積極著手開發了世界上第一支外匯期貨，這標志著金融衍生品的誕生。金融衍生品的出現滿足了當時美國社會兩個方面的需求：

投資需求

上世紀70年代，美國經濟經過二十多年快速發展，社會財富大量積聚，公眾對個人財產保值增值產生了巨大需求，而傳統的金融市場無法滿足廣大投資者的需求。

避險需求

布雷頓森林體系崩潰之后，美元正式與黃金脫鉤，各國實行浮動匯率制度。匯率和利率的變化幅度加大，一方面造成金融資產的價值頻繁出現波動，另一方面也對國際貿易和投資帶來負面影響。市場不確定性顯著上升，投資者需要借助新的金融產品消除這種不確定性。

通過考察美國金融衍生品市場的孵化過程可以看出，推動衍生品發展的核心動力應該是市場對衍生品的需求，即衍生品市場是“應運而生”，并非通過國家強制手段推動建立。

我國在1992年6月曾經對外匯期貨進行過短暫的試點發行，但發行不久就因為市場反應冷淡，交易量嚴重不足而在1996年3月停止。這是由于在當時我國的雙軌匯率制下，外匯期貨價格難以反映市場對匯率變動的預期。此外，我國對外匯現貨交易設定了許多嚴格的附加條件，這些因素都使得買賣難以自由及時地進行，投資者因而對外匯期貨缺乏需求，市場發展的根本動力不足。

基礎金融市場的成熟是衍生品市場發展的必要條件

我國20世紀90年代的衍生品試點失敗是由于市場缺乏需求，而投資者對衍生品的需求不足歸根結底是由于衍生品對應的基礎金融市場發展相對滯后，相應制度和法律法規不完善。

基礎金融市場的成熟是衍生品市場發展的必要條件?？v觀美國金融衍生品市場的發展歷程可以看出，各個品種的金融衍生品都是在其對應的基礎金融市場趨于成熟的條件下發展起來的。具體而言，美國金融衍生品市場基本按照貨幣——股票——利率的順序推出產品，該順序與美國貨幣市場、股票市場和債券市場成熟的先后順序一致。

成熟的基礎金融市場主要為相應衍生品市場發展提供了以下條件：

自由的市場制度

成熟的基礎金融市場普遍具有相對自由的市場制度，其利率、匯率市場化程度較高，投資者可以較為準確地預測利率、匯率的變動，進而利用衍生品交易優化投資組合。另外，成熟的基礎市場所具有的寬松政策環境也給衍生品的交易策略提供了更為廣闊的操作空間。

足夠的市場需求

發達的基礎金融市場具有極大的規模，金融商品數目繁多，成交量巨大，這為衍生品的創新提供了海量的標的產品。另外，投資者為其持有的基礎金融產品規避風險的需求也大大增加，其購買衍生產品的熱情自然高漲，同時帶動了發行機構金融創新的積極性，買方和賣方的相互作用充分保證了衍生品市場的流動性。

扎實的人才儲備。

成熟的基礎金融市場中必然活躍著一批專業知識豐富、業務素質過硬的金融人才。扎實的人才儲備使得發行、咨詢、中介及其他機構對市場有著深入的理解和準確的判斷。發行機構因此能夠及時設計出符合市場需求的衍生產品，投資者也可借助中介機構提升投資收益。

高效的監管環境

衍生品比傳統金融產品更為復雜，監管難度也更大，對監管者的專業素質要求更高。成熟基礎金融市場中的監管者具備更為豐富的監管經驗，其可利用的監管手段也更為多樣。成熟的金融市場中頻繁的人才流動和業務交流促進了相關部門監管水平的提高，保證了衍生品市場更加高效。高效的監管環境大大降低了信息的不對稱，增加了衍生品市場的透明度。

我國金融衍生品市場發展的

戰略選擇

2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海期貨大廈正式掛牌成立，成為中國內地首家金融衍生品交易所。該交易所的成立標志著市場對于我國金融衍生品的爭論暫時告一段落。發展衍生品市場已正式成為了我國資本市場改革與發展的重要內容之一。

我國現階段衍生品市場的產品種類較少，交易規模較小，相關政策法規尚不完善，可以說整個市場仍處于初期探索階段。我國在妥善制定衍生品市場發展的戰略選擇中，應關注以下幾個重點：

優先發展交易所市場是方向

場內衍生品具有標準化程度高、透明度高、流動性強的特點，使得其與場外衍生品相比具有以下優勢：

規模效應

交易所市場能夠在同一時間和同一地點為投資者提供相對于場外市場更豐富的產品選擇，更具體地滿足投資者規避風險和保值增值的需求，從而激發投資者購買產品的熱情，達到“1+1>2”的規模效應。

易于監管

場外交易沒有統一的機制來限制個別或總體風險、杠桿率以及信用擴張程度， 風險管理完全是分散的。因此場外交易相比場內交易，監管難度大大提升，投資者面臨的風險較大。

在實際運行中，場外衍生品市場的交易工具和交易行為基本上是不受管制的，只是間接地受國家法律法規、銀行業監管以及市場監督的影響。在監管強度明顯不足的背景下，場外衍生品極易不受控制地趨于泛濫，積聚風險，直至引發金融危機。2008年，美國金融衍生品的場外交易量占總交易量的89.3%，對場外市場缺乏有效監管成為了次貸危機的重要誘因之一，為此2010年頒布的《多德——弗蘭克法案》將場外衍生品市場納入監管。實際上，美國近年來純粹意義上的場外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統一監管、進行中央結算的場外衍生交易。進一步講，場內和場外的界線正逐漸趨于模糊。

我國衍生品市場現階段發展水平不高，行業自律不完善，監管經驗不豐富，因此更應該將交易所市場放在發展的首要位置，從而保護投資者利益，保證衍生品市場健康穩定成長。

積極完善衍生品種類是手段

金融衍生品存在的最主要意義即幫助投資者規避風險，其實質是實現風險的轉移。美國金融衍生品市場發展成熟，產品種類繁多，投資者可以有足夠多的選擇購買適合自身具體需求的衍生品，這轉而提升了美國傳統金融市場的規模，并大大增強了其流動性。相比之下，現階段我國衍生品數量稀少，品種單一，市場結構不完整，導致金融衍生品市場轉移風險的功能發揮不足，滿足不了經濟發展的需求?？桃庖种蒲苌返膭撔虏坏珶o助于保護投資者的利益，反而會使其缺乏足夠的避險工具，壓縮其優化投資組合的操作空間，降低其參與衍生品交易的熱情，限制了我國金融市場的發展和成熟。

我國在積極完善衍生品種類的進程中，應當注意發揮專業研究人員對市場的敏感性，積極地試，大膽地闖，及時明確市場定位，了解市場需求，以需求為源頭開展產品創新。同時，相關部門應在監管工作中打好提前量，配合衍生品市場的成長，為市場發育提供寬松而透明的政策環境。

完善衍生品監管的法律是關鍵

次貸危機之后我國市場對衍生品的批評和抵制是非理性的，雖然發展衍生品市場容易導致衍生品泛濫，威脅金融穩定，但應該看到，金融衍生品市場在監管得當的基礎上，有著增強金融市場整體的流動性和穩定性的雙重作用，對金融市場的繁榮，甚至對整個國民經濟的快速發展都具有不可替代的推動效應。因此完善衍生品監管法律是我國當下衍生品市場發展的關鍵。

我國始終缺乏一部統一規范整個衍生品市場交易的法律，法律空白總由一些暫時性的規定或者文件填補。在現有的法律法規中，限制性、禁止性的條款居多，鼓勵性的條款較少，這不利于我國衍生品市場的健康發展。

盡管美國對市場的監管過于寬松導致了衍生品過度泛濫，但另一方面，美國在市場暴露問題之后，總能夠及時出臺相應的配套性監管法律進行彌補，從而有效保證了市場的穩定發展。例如，美國監管部門針對次貸危機中場外衍生品對風險的擴散效應，于2010年制定頒布了《多德——弗蘭克法案》，將場外衍生品市場納入監管。我國當前衍生品市場規模與基礎市場相比很小，其撬動基礎市場的能力有限，衍生品市場的波動尚不足以對基礎市場整體的穩定構成威脅，因此我國更應敢于試錯，在法律制定上適當放寬政策環境，積極釋放市場潛力，以法律上及時有效的自我完善機制配合市場參與者進行金融創新，同時積極利用后發優勢，汲取發達國家的經驗教訓，建立和完善有前瞻性的監督管理機制，有效地防范和控制風險。

（責任編輯：崔小花）