正回購利率下降20BP背后

中金宏觀研究團隊

9月18日，中國央行14天期正回購中標利率為3.50%，創逾3年半最低，比上一次正回購利率下降20個BP。分析師認為，央行此舉旨在引導資金利率預期下行，全面降準、降息等動作過大恐傷改革預期，新常態下降低正回購利率、SLF、定向寬松等小動作則將頻繁使用。

自從2011年一季度央行將貨幣政策基調從“適度寬松”調整為“穩健”已將近4年，但政策操作在不同時期還是松緊有別。2013年下半年市場利率大幅波動，2014年央行在貨幣政策工具方面不斷創新。種種跡象表明，中國貨幣政策框架正在轉型，貨幣政策目標、傳導機制和操作工具三個方面均有所變化。

中國貨幣政策框架轉型的核心是貨幣政策從數量調節為主向價格調節為主轉變。為此，央行需要處理貨幣量和價的關系、總量調控和審慎監管的關系，以及傳統銀行和影子銀行的關系。相應地，貨幣政策工具的改革將重點圍繞公開市場操作打造政策利率。

長期來看，經濟增速取決于總供給而非總需求，而貨幣政策主要作用于總需求，因此，貨幣政策框架轉型對長期的經濟增速影響有限。相反，貨幣政策框架的變化直接關系到利率市場化、資本賬戶開放以及建立健全多層次金融市場等金融改革議題，因而將促進經濟結構的轉型。

速度與風險的平衡

貨幣政策目標一般包括四項：穩定物價、促進經濟增長、促進充分就業和平衡國際收支。但各國貨幣政策目標通常由法律規定，一般強調穩定物價和促進經濟增長?！吨袊嗣胥y行法》第三條明確規定：“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長?！?/p>

各國貨幣政策目標表述不同，但基本可歸結為穩定物價和促進經濟增長兩個目標。1993年所提出的泰勒規則（Taylor Rule）甚至主張央行以某種機械的“貨幣政策規則”（monetary policy rule）來盯住某個目標通脹率和經濟增長率。大量研究表明，全球主要央行基本奉行泰勒規則，中國央行貨幣政策在相當長的時期內也遵循著類似泰勒規則的盯住通脹和經濟增速目標的貨幣政策規則，雖然其中介目標是貨幣增速而非利率。

貨幣政策目標雖有法律表述，但實踐中的目標仍受經濟形勢影響。近年來中國宏觀層面發生潛在增長率下行、不同通脹指標走勢背離、金融風險累積以及企業融資成本高企諸多變化，不僅影響貨幣政策促增長、控通脹的傳統目標，也將擴充現有貨幣政策目標的覆蓋面。

首先，潛在經濟增速下降可能降低經濟增長目標在貨幣政策中的權重。2011年以來，GDP增速下滑已接近3個百分點，但就業形勢卻沒有明顯惡化，因此，經濟增速放緩主要反映潛在增長率下降。相應地，政府增長目標也有所下調。以前GDP目標常年設在8%，但政府真實意圖更像是10%；目前政府將目標下調至7.5%，并且加大了目標彈性。理論上，潛在增長率下降并非貨幣政策能夠阻止，從而降低了貨幣政策促進經濟增長的主動性。在潛在增速下降過程中，設定合適的增長目標難度也加大?；跉v史走勢的判斷可能高估當前潛在增長率，導致貨幣政策偏松；而將當前經濟增速下滑完全歸結為潛在增速下滑，則導致政策調整滯后，對經濟放緩袖手旁觀?？傮w上，在潛在增速下降通道中，貨幣政策對經濟增長的反應表現出滯后性。

其次，儲蓄率下降導致CPI和PPI走勢背離，貨幣政策控通脹的目標受到困擾。中國儲蓄率在2010年達到高點后遂開啟下降走勢，儲蓄率下降意味著消費率上升，也意味著投資和消費的相對增速發生變化，資本品和消費品相對價格也發生調整。此前，對應投資需求較旺，PPI通脹長期高于CPI。而2011年以來PPI通脹率下降較快，已持續低于CPI通脹率。過去兩年，中國通脹以CPI衡量略低于央行3.5%的CPI調控目標，但以PPI衡量則持續負增長——不是控通脹而是如何應對通縮的問題。貨幣政策遵循穩定物價的目標，看CPI并沒有很大放松空間，但看PPI則存在較大放松空間。在CPI和PPI背離走勢中如何設定通脹目標，構成貨幣政策目標面對的新問題。

第三，房地產泡沫和企業高杠桿導致央行對防控金融風險日益重視。傳統貨幣政策框架防控金融風險主要體現在穩定物價的目標中，但越來越多的研究發現，房地產價格比通脹對防范金融風險意義更大?，F有政策體系防范金融風險主要依靠宏觀審慎監管，但已有聲音呼吁貨幣政策介入。對中國房地產泡沫的擔憂已影響到貨幣政策，央行每季《貨幣政策執行報告》專設章節跟蹤房地產市場。2012年上半年降準降息后房地產市場反彈，央行隨即停止貨幣放松步伐，雖然經濟增速仍在放緩。

除了房地產泡沫，過去幾年債務對GDP比例快速上升也引起市場和決策者的擔憂。由于中國仍以間接融資為主，企業債務（包括以企業債面目出現的地方政府債務）擴張對應著銀行存款和M2的擴張，因此M2對GDP的比例也快速上升。作為負責控制貨幣總量的機構，央行自然要考慮由此帶來的金融風險。

第四，“降低企業融資成本”是否應該被納入貨幣政策目標？美聯儲貨幣政策目標包含“保持溫和（moderate）的長期利率水平”這一提法，所謂溫和（moderate）的利率含有將利率穩定在較低水平的意思。近年來，中國經濟增速放緩，PPI通縮，企業名義貸款利率卻沒有顯著下降，實際利率大幅上升。降低企業融資成本已形成政策共識，貨幣政策責無旁貸。但從7月23日國務院常務會議所列十項措施來看，政府仍寄望于金融領域改革能夠降低企業融資成本，貨幣政策基調堅持穩健。但改革不可能立竿見影，而降低融資成本卻日益緊迫。二季度以來，央行已通過多種手段引導銀行間利率下行。可以說，降低企業融資成本已在事實上構成貨幣政策目標之一，只不過央行需要平衡其他目標。

從量到價的嬗變

貨幣政策傳導機制，是指貨幣政策操作作用于貨幣政策目標的影響渠道，貨幣政策操作指央行對貨幣供給的調控。發達經濟體央行主要借助公開市場操作調控基礎貨幣數量（即央行自身的資產負債表），而中國央行調控范圍更廣：既通過公開市場調節基礎貨幣，也使用信貸額度調控銀行貸款總量，還利用法定準備金率調控貨幣乘數。endprint