資本結構影響因素理論綜述

摘要：公司資本結構理論已是國內外學者廣受關注的課題，該文分別從國外和國內資本結構實證研究成果進行綜述，對于今后資本結構研究起到了一定的作用。

關鍵詞：資本結構 行業差異

資本結構理論是現代公司理論的基礎，資本結構作為公司資本構成的靜態反映，又稱企業融資結構，指長期負債與權益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況，也就是上市公司的各項資產的組成及其所占百分比。廣義的定義是指上市公司的全部各項資產的組成及其所占百分比。狹義的定義就是上市公司各項長期資產的組成及其百分比，特指長期資產和長期債務的組成及其百分比關系。

對于上市公司而言，資本結構非常重要，它決定著該公司是否能夠及時償還債務以及今后舉借債務的能力，決定著公司今后的利潤增長，所以它是非常重要的一項指標。最佳資本結構是使股東財富最大化或者公司價值最大化的結構，也就是公司融資成本最低的結構。建立適當的資本結構對于公司充分發揮財務杠桿效應，以較低的成本獲取最大收益有重要作用。

1 國外結構資本實證研究

資本結構理論是西方國家財務理論的重要組成部分之一。資本結構理論經歷了傳統資本結構理論和新資本結構理論兩個階段。傳統資本結構理論是基于一系列嚴格假設進行研究的，包括傳統理論、MM理論和權衡理論等。主要的研究成果包括：

1.1 在理想假設的前提下，MM理論認為資本結構與公司價值沒有關系。

1.2 公司繳納所得稅的條件下，MM理論認為公司價值與負債成正比例關系。

1.3 加入破產成本項目后，權衡理論認為公司價值最大化要協調好避稅與破產的關系。

新資本結構理論是建立在非對稱信息前提下的，包括代理理論、控制權理論、信號理論和啄序理論等，主要研究了該條件下公司如何安排資本結構以及對公司產生的影響。

2 國內結構資本實證研究現狀

由于我國資本市場的起步較晚，我國學者對資本結構選擇的行業差異研究開始于上世紀90年代，晚于國外同行。學者們在對我國上市公司資本結構的數據進行實證分析的基礎上，得出了我國上市公司資本結構也存在顯著行業差異，與國外上市公司相似。

陸正飛和辛宇（1998）采用基本統計分析方法，通過分析滬市上市公司資本結構的有關指標，證實了“行業因素對資本結構具有顯著影響”的假設，從而提出：①不同行業的資本結構有著明顯的差異；②對資本結構的影響因素進行實證研究時，注意關注行業因素。

郭鵬飛和孫培源（2003）基于中國上市公司的數據對資本結構的行業特征進行的研究，是國內學者首次比較嚴格的運用實證方法進行資本結構行業特征的研究。研究以國內12個行業門類A股上市公司1999-2001三年的數據為樣本，運用非參數檢驗方法進行檢驗后拒絕了原假設。①中國各個行業上市公司的資本結構差異顯著，其原因不是因為個別行業異常，而是普遍現象。②同一行業間資本結構具有高度穩定性，不同行業間差異也具有穩定性。經過回歸分析，按不同行業門類對上市公司間資本結構解釋能力進行了估計，認為大約有9.5%的資本結構差異由于公司所處的行業門類引起。這一研究說明中國上市公司有存在最優資本結構的可能。郭鵬飛、楊朝軍和孫培源（2004）更進一步的研究將這個解釋力度由9.5%提升到了10.5%左右。

何桂基和晏艷陽（2004）深入研究了資本結構行業差異與最優資本結構存在與否的命題。在繼承前人的基礎上，采用較準確的模型和較全面的行業數據，選擇了國內A股上市公司1997-2002年六年間515家企業的數據做為研究樣本，不僅再次論證了郭鵬飛和孫培源（2003）的觀點，而且還進一步分析了引起資本結構行業差異的因素有行業競爭程度、行業生命周期階段差異、行業技術創新、行業盈利能力等，建議各行業上市企業根據其業務特點確立適合本企業的最優資本結構。

譚克（2005）通過實證分析首先肯定了不同行業間存在資本結構差異，然后著重就制造業大類下次類的差別進行了研究，結果是次類間行業差異小于大類行業差異，大類差異解釋度約有8.78而次類間差異解釋度為2.37%。

梁萊欲、張煥鳳（2007）對國內上市公司制造業A股與生物醫藥業的資本結構數據進行了實證比較分析，結果表明國內生物醫藥業與其他行業的資本結構有差異，并進一步證明該行業資本結構與企業規模、資產抵押價值等呈正比關系，與盈利能力、經營變化呈反比關系。

曹建新、孫娜（2007）選取信息技術業上市公司的數據進行了回歸分析，研究著重于企業資本結構與企業自身發展能力關系方面，最后結論是該行業資產負債情況與企業盈利性不存在很顯著的關系。

周文琴（2007）以我國深交所中小企業數據為研究樣板，著重于該行業營運資本特點、影響因素等方面。通過實證研究發現：不同行業營運資本負債情況各有不同；所有行業營運資本負債情況與企業的負債情況是反比例關系；資本結構與企業成長性呈正比例關系。文章的局限在于僅是從中小板上市公司的范圍內研究，而且是流動資金角度，沒有從全行業的角度開展思路，當然這也是該文的研究特點。

黃慧潔、李志學（2009）在借鑒已有相關研究成果的基礎上，運用實證的方法檢驗分析了不同行業的不同行業特點下的資本結構差異的關聯度及其解釋度的問題。

張玲、杜鏨、任賀（2012）在前人的研究基礎上，考慮到各個行業的情況差別，選取了資產負債率較高的房地產行業研究，通過運用相關性分析對宏觀融資環境下房地產行業資產負債率的制約因素分析，發現國內房地產行業的資產負債率受到宏觀融資環境的影響很大，他們選取的宏觀融資環境中的經濟環境，行業環境等因素，從而證實了最優順序融資理論適用于我國特殊的國情。張正時（2011） 在研究航空公司的資本結構影響因素時同樣也是選取了行業和稅收等因素，得出了相似的結論。

王敬華（2013）選取樣本數據對影響上市公司資本結構的諸因素分析，采用主成分分析法和多元回歸分析法，分析結果認為國內上市企業資本結構影響因素解釋度為12.18%，但股權構成、總資產盈利情況、主營業務利潤率、股利支付諸因素仍然能夠起影響作用。endprint

趙選民、尹曉嬌（2013）采用的電力行業上市公司上市公司數據進行的資產負債實證研究，經過對數據的采集、歸納、總結、分析，最后結論是對于電力行業而言，資產中的存貨和固定資產很重要，要加強財務管理，最大限度利用財務杠桿效應，以謀求企業壯大發展。

3 研究結論

綜合以上，筆者認為國內外專家學者對于資本結構影響因素的研究主要集中于從宏觀因素和微觀因素以及行業因素入手研究，并且取得了很多有價值的成果。這些說明：一方面公司資本結構理論已是國內外學者廣受關注的課題，另一方面對于企業家而言，通過合理選擇公司的資本結構不但能夠幫助公司更正確地進行經營決策，還有助于提升公司的經營績效。通過上述的文獻梳理，希望對于今后資本結構的研究有一定的作用。

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作者簡介：李海燕（1972-），女，河北石家莊人，經濟學學士，主要研究方向：資本結構行業差異理論。endprint