資本結構的影響因素研究綜述

呂成業

摘 要：公司資本結構理論在學術界和實務界中受到廣泛關注，從宏觀經濟因素、行業類型因素和財務指標因素三個方面對公司資本結構的影響因素研究成果進行綜述，對于今后公司資本結構的研究起到了一定的指導作用。

關鍵詞：資本結構；宏觀經濟；行業類型；財務指標

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）19-0123-02

引言

資本結構理論是現代公司理論的基礎，資本結構作為公司資本構成的靜態反映，是公司利益相關者的權利與義務的集中體現，資本結構通過對公司的治理結構產生影響，進而影響并決定公司的行為特征與公司價值水平。合理的資本結構安排是規范公司行為、實現公司市場價值最大化目標的關鍵。公司的資本結構是由各種融資方式的融資結果所構成，公司融資的目標，主要是通過在融資源渠道間進行抉擇，以改善公司的資本結構狀態，提升公司的價值。然而在制定融資決策時，不但要考慮公司自身的特點，還要考慮金融市場環境及其發展水平對公司的制約。因為所選的融資方式的不同，對資金成本、融資風險及市場的影響也將產生顯著的差異。因此，如何根據公司的財務狀況、行業及市場環境制定合理的融資決策已經成為公司經營管理的重要內容，只有這樣才能滿足公司發展的資金需求，真實地傳遞公司價值的信號。

一、宏觀經濟對資本結構影響的研究

Corcoran（1996）、Zwick（1977）、DeAngelo（1980）研究發現由于通脹能夠降低負債的真實成本，導致公司在通脹期間對債務的需求上升，所以通脹將導致更多的負債。此外，若在通脹下降期間，公司債券收益高于股票收益，則公司債券需求會提高。Fischer（1989）、Longstaff和Schwartz（1995）、Leland（1998）的研究顯示利率及通脹的變化影響了了稅收利益和破產成本，從而影響著最優資本結構。從Graham和Harvey（2001）報告中發現約三分之一的美國制造公司的財務總監在制定財務決策時，會考慮利率和通脹等宏觀經濟因素。

負債成本和權益成本受宏觀經濟因素的影響。Kim和Wu（1988）認為通脹會增加負債水平。Fama（1990）、Chen（1991）、Duffee（1998）的實證分析顯示國庫券期限收益對違約和權益溢價具有顯著的影響，國庫券期限差價與權益溢價正相關，而與違約溢價負相關，由此可見利率期限結構影響著公司財務政策。Nejadmalayerz（2001）通過Prohit模型研究發現：公司資本結構受利率期限結構的影響，當短期國庫券利率上升或收益率曲線變的更彎曲時，公司傾向于發行債券而非季節權益，而當通脹上升時，公司發債的概率下降。

Booth等（2001）以發展中及發達國家的混合數據為樣本，通過橫截面回歸分析了宏觀經濟變量和資本結構間的關系，初步給出了制度特征與總資本結構間的關系。研究中以總負債比率、長期賬面負債比率和長期市場負債比率為被解釋變量，以為解釋變量。結果顯示股票市場價值/GDP、通貨膨脹率和Miller稅收項目等宏觀經濟變量對大多數國家的總負債比率、長期賬面負債比率、長期市場負債比率的變化具有較強的解釋力度；股票市場價值/GDP與杠桿呈現負向關系，說明隨著股市發達水平的提高，企業的融資選擇權更豐富，由此能夠不選擇負債融資；實際經濟增長率及通貨膨脹率分別與杠桿呈正向和負向關系；Miller稅收項目與杠桿的正向關系，說明負債融資稅收優勢較高環境中的企業會負債較多。

蘇冬蔚、曾海艦（2009）結合中國資本市場獨特的制度環境，分析了宏觀經濟因素對上市公司融資環境的影響。孔慶輝（2010）使用線性回歸模型實證研究了宏觀經濟波動對中國上市公司不同行業資本結構的影響。

二、行業類型對資本結構影響的研究

Myers（1984）指出隨行業的不同，資產風險、資產類型和外部資金需求也發生著變化，平均負債比率也隨之發生著改變。Bowen等（1982）、Bradley等（1984）的研究發現在相同行業中，企業的特征及資本結構相比不同行業的而言更加的相近，且習慣將杠桿比率維持在一定的水平。Bowen等（1982）以10個行業為樣本對財務杠桿進行研究，也發現行業間的資本結構存在著顯著差異性，行業因素能夠解釋27.5%左右的資本結構變化。此外，研究還發現杠桿比率的行業平均水平隨時間的推移傾向于保持相對狀況，而單一企業則表現出均值反轉的形態。

與上面的結論不同，Wippem（1966）的研究認為，除公共電力之外的8個管制行業都通過行業杠桿比率相等的假設。Ferri等（1979）考察了10個行業也發現行業因素對負債結構的影響不大。Martin和Henderson（1974）也得出相似的結論，行業間的負債比率差異顯著的企業比例較低。

目前，國內資本結構受行業的影響問題已經被廣泛關注，出現了大量的研究結果。陸正飛和辛宇（1998）以行業類別為標準對1996年上交所上市公司進行分組，統計了資本結構相關指標，并分析其受行業因素的影響，結果表明行業的不同會造成資本結構的顯著差異。洪錫熙和沈藝峰（2000）通過列聯表卡方檢驗對1995—1997年間于滬市的221家工業類上市公司研究發現發現資本結構的不同時，行業因素沒有表現出顯著的差異。蔣殿春（2003）利用一年的截面數據進行實證研究，趙冬青和朱武祥（2006）、考察中國上市公司的資本結構，肖作平（2004）等人，也分別采用2000年、2000—2003年、1995—2001年的樣本數據針對國內上市公司做了類似的研究。歸納上述的研究結論可知，影響企業資本結構的主要因素有稅率、非債務稅盾、股權結構或大股東持股、盈利能力、公司規模、有形資產比例、增長機會、盈利的波動性和制度因素等。然而，由于不同研究選取樣本數據的年份差異，也就造成了結論中會存在矛盾的觀點，譬如洪錫熙和沈藝峰（2000）得出盈利能力與公司資本結構的正相關關系，而蔣殿春（2003）的結果卻表現為負相關。endprint

三、財務指標對資本結構影響的研究

Marsh（2002）利用Probit模型對英國1959—1974年的748家以現金方式發行股票和債券的企業的融資工具選擇問題進行了研究，結論認為當前負債比率/目標負債比率對企業融資工具的選擇具有決定作用，同時考慮到目標負債比率無法被直接測度，因此需要考察目標負債比率所受到的影響因素，以從側面反映目標負債比率的水平。

Harris和Raviv（2011）也對影響資本結構的相關因素進行了研究，實證研究的結果顯示，公司的杠桿比率與固定資產、非債務稅盾、成長機會及規模具有正相關關系，與波動性、廣告費用、研究開發費用、盈利性及產品獨特性具有負相關關系。

國內學者陸正飛和辛宇（1998）以機械和運輸設備行業為研究對象，選取了35家上市公司的數據為樣本，通過多元線性回歸的方法，進行了實證研究發現：首先，獲利能力與資本結構存在顯著的負相關關系；其次，資本結構受資產擔保價值、企業規模、成長性等因素的影響都不太明顯；再次，長期負債比率受獲利能力、企業規模、資產擔保價值和成長性等四個因素的影響都不太明顯。肖作平（2003）通過資本存量模型，對1996年1月1日之前于深交所上市的109家公司進行了實證研究后發現：一是交易成本對資本結構選擇起著重要的影響作用；二是公司規模、資產有形性及財務困境成本與負債比率呈現出顯著的正相關性；三是非債務稅盾與負債比率呈現出顯著的負相關性；四是產生內部資源能力、自由現金流量與負債比率呈現顯著的負相關關系，反映出中國的上市公司在受信息不對稱因素的影響下，無法利用發行負債的途徑來解決自由現金流量的問題；五是成長性和投資金額在統計意義上對負債水平的影響并不顯著。

研究結論

公司資本結構理論已是國內外學術界及實務界中廣受關注的焦點，合理選擇公司的資本結構不但能夠幫助公司更正確地進行經營決策，還有助于提升公司的經營績效。本文從宏觀經濟因素、行業類型因素和財務指標因素三個方面對公司資本結構的影響因素研究成果進行了綜述，對于今后公司資本結構的研究起到了一定的指導作用。

參考文獻：

[1] Longstaff F A，Schwartz E S.A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt[J].The Journal of Finance.1995（3）：789-819.

[2] Korajczyk R A，Levy A.Capital structure choice：macroeconomic conditions and financial constraints[J].Journal of Financial Economics.

2003（1）：75-109.

[3] 陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，（8）：34-37.

[4] 肖作平.資本結構影響因素和雙向效應動態模型——來自中國上市公司面板數據的證據[J].會計研究，2013，（4）：2-15.

[責任編輯 吳明宇]endprint