“滬港通”來了

何誠穎

2014年4月10日，中國證監會及香港證監會發布聯合公告，宣布決定原則批準上交所、港交所、中登公司、香港中央結算有限公司開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點（“滬港通”）。9月4日，滬港通《四方協議》在上海證券交易所簽署，為滬港通業務合作構建了完整的協議框架，明確了四方就滬港通股票交易、結算、存管、市場監察的各項權利及義務，標志著具體承擔滬港通市場組織業務的兩所兩司已經就各方面的機制安排達成完全一致。

滬港通的實施是中國深化金融改革及對外開放在資本市場領域的重要實踐，從一定程度上開啟新一輪內地資本市場和整個制度層面改革的序幕，不管是從短期還是長遠來看，對資本市場的發展具有深遠的影響。

滬港通實施的市場影響

滬港通的實施，將通過兩地證券交易所的跨境資本流動緩緩打開中國資本管制的大門，拉開中國資本市場雙向開放的序幕。它不僅有利于加強兩地資本市場聯系，促進A股市場估值的合理回歸，而且有利于改善A股市場的投資者結構、優化投資行為模式，推動A股市場邁向國際化。它還有利于推動人民幣國際化和資本項目下可兌換的進程，強化香港人民幣離岸市場建設。同時，滬港通的實施給內地券商提升自我競爭力提供了契機。

1.滬港通引導A股市場估值理性回歸。滬港通不同于港股直通車，滬港通是A股市場與港股市場資金的雙向流動。資金的雙向流動有利于引導A股市場估值體系的完善。

一方面，滬港通的實施有利于降低A股市場整體估值的波動。A股市場發展時間較短，具有新興加轉軌的市場特征，股市暴漲暴跌的情況時常發生，A股市場整體估值指標——平均市盈率也是大起大落。香港股市是一個國際化的成熟市場，它不僅有一套成熟的法律制度及市場行為準則，有堅實的市場信用基礎及市場文化，而且它是一個完全開放的國際市場，因此，香港股市的運行相對比較平穩。從表1可以看出，A股市場平均市盈率波動范圍大，基本上是在10～60之間波動，而且年與年之間的波動幅度也大。而港股市場則相對比較成熟，特別是港股主板市場的平均市盈率基本上都在10～20之間波動，波動范圍小，而且年與年之間的波動幅度也很小。滬港通的實施將導致原來由于資本流動分割的兩個市場實現通聯，通過兩地股市間的資金流動，推動A股市場與港股市場估值的同步，使港股成為A股市場估值的堅固船錨，通過港股市場相對成熟的估值體系，降低A股市場整體估值的波動。

另一方面，滬港通的實施有利于促進A股市場板塊估值的合理回歸。由于A股市場投資者以個人投資者為主，個人賬戶在整個市場賬戶的占比超過80%，而且交易方面基本上也是個人投資者居多。從持倉市值等方面來看，目前A股總市值接近28萬億，而全部基金的規模也僅為3萬億，其中還包括了債券、貨幣基金等，在總持倉方面基本上也是以個人投資者和一般機構居多。這就導致A股缺乏價值投資的理念，藍籌股被市場忽略，估值被低估，而創業板等概念股則大受追捧，估值明顯高估。香港投資者則偏好低估值、高股息率的藍籌股，創業板等概念股的估值相對合理。隨著滬港通的實施，通過市場逐利資金在板塊間的流動，建立起市場估值糾偏機制，進而促進板塊價值的合理回歸。

2.滬港通推進資本市場國際化步伐。滬港通是中國資本市場對外開放的重要內容，有利于加強兩地資本市場聯系，方便內地和香港投資者進行資本市場操作的一個措施，讓內地股民投資香港資本市場更加便捷，為香港投資者投資內地資本市場提供便利，推動資本市場雙向開放。

滬港通的推進將逐步提升中國資本市場的開放度，也有利于推動中國A股加入MSCI指數，最終推動A股與國際股市的接軌。從規模來看，此次滬股通總額度為3，000億元，每日額度為130億元；港股通總額度為2，500億元，每日額度為105億元。雙方可根據試點情況對投資額度進行調整。滬股通總額度是目前QFII額度的6倍左右，是RQFII額度的2倍左右。因此，隨著滬港通的啟動，國內資本市場將實現與香港市場的對接，這將有助于國內A股投資者與海外投資者投資理念的趨同，逐步改善A股市場投機氛圍過濃的氣氛。

從臺灣股市的國際化經驗來看，從2003年臺灣準備放松QFII限制到2007年11月，大量海外資金涌入，累計流入資金超過670億美元，MSCI臺灣指數累計漲幅接近130%。在臺灣股市國際化過程中，從2000年以來，臺灣股市境外投資者比重從2000年的10%左右快速上升至2006年之后的20%以上。滬港通實施后，滬港兩地股市將成為全球第二大市值市場，被動基金都需要增加投資內地股市比重。預計A股2015年有望納入MSCI、富時旗下的全球指數，未來將有近萬億美元的資金希望配置A股市場。因此，滬港通的實施對于改善A股市場的投資者結構、優化投資行為模式，進而提升股市的整體效率，推進A股市場的國際化具有重要的意義。

3.滬港通強化香港人民幣離岸市場建設。滬港通對香港人民幣離岸市場發展的影響可能會大大超出市場預期。目前香港離岸人民幣市場的規模已突破1萬億元。但是由于香港人民幣產品與投資渠道的缺乏，其中超過80%以存款憑證或活期存款的形式留存在銀行而非活躍在交易市場上。大量的人民幣存款最后又通過跨境貸款與貿易融資回流內地。香港跨境貿易結算的人民幣匯款總額已于2013年達到4696億元。這雖然體現了人民幣跨境循環的活躍，但同時也意味著離岸人民幣市場的體外循環，因為缺乏足夠的需求與交易而沒有得到長足的發展。沒有活躍的人民幣體外循環，很難造就真正意義上的人民幣離岸市場。更進一步，離岸人民幣市場作為人民幣國際化的關鍵所在，其活躍程度與規模也在很大程度上決定了人民幣能否在真正意義上實現“走出去”，并成為國際儲備貨幣。

人民幣體外循環的弱勢將隨著滬港通的推出而大大改觀。具體而言，滬港通將通過刺激離岸人民幣需求、交易以及促進香港人民幣產品的發展這三個方面極大地促進香港離岸人民幣市場的發展并進一步推動人民幣國際化進入一個新的紀元。每日130億元的北向凈額度可能意味著幾百億甚至上千億元的本地交割，這足以激活目前1萬億的香港人民幣資金池。影響將體現在以下方面：

首先，滬股通為境外的人民幣開辟了新的回流渠道，提高了香港銀行體系內人民幣資產的流動性，也會令境外機構和居民持有人民幣的意愿顯著增強。自2009年中央政府宣布開展跨境貿易人民幣結算試點以來，香港離岸人民幣資金池的主要來源是經常項下的跨境貿易結算，而隨著“點心債”即離岸人民幣債券、人民幣合格境外投資者計劃（RQFII）、跨境人民幣貸款等業務的興起，資本項下的跨境人民幣活動也成為了離岸人民幣資金池來源的有效補充。

其次，滬港通可以鞏固離岸中心地位。在新加坡、倫敦、臺灣等新型人民幣離岸中心異軍突起的時期，滬港通的安排也將大大鞏固香港離岸人民幣中心的地位。根據環球銀行金融電信協會的數據，新加坡是香港之后的第二大離岸人民幣中心，當地的人民幣支付活動增長很快。新加坡金管局數據顯示，截至去年底當地人民幣存款達到2000億元，而香港金管局同期數據顯示，香港人民幣存款達到8605億元，雖然總量上兩者仍有一定距離，但作為東盟金融中心，新加坡的人民幣存款增速也很快。滬港通將凸顯出在香港持有人民幣的價值，其他離岸人民幣市場的資金也將會被吸引到香港市場參與跨境投資活動，更進一步壯大香港的人民幣資金池。

4.滬港通帶來內地券商轉型發展機遇。針對中國證券期貨經營機構競爭力不強、資產規模偏小、盈利模式相對單一的難題，2014年5月的新國九條提出從放寬業務準入、促進中介機構創新發展、壯大專業機構投資者、引導證券期貨互聯網業務有序發展等四個方面的政策措施來提升證券期貨服務業競爭力。此次滬港通的實施給內地券商提升自我競爭力提供了契機。

首先，滬港通擴大了代理大陸客戶港股經紀業務的資格范圍，同時可選證券品種的增加，成交金額的擴大，將促進券商經紀業務收入的提升。之前滬港跨境經紀業務操作方式是由中資母公司在內地完成代理開戶，客戶資質審查和交易由香港子公司執行，手續相對復雜，額度有限（投資限額為5萬美元/人）。而此次滬港通規定，擁有A股賬戶的投資者（資券總額超過50萬元）可以委托其開戶的內地券商，經由上海證券交易所設立的證券交易服務公司，以人民幣直接向香港聯合交易所進行交易申報。對于客戶而言，交易和開戶均可以在內地券商完成，投資H股非常便利。滬港通的實施將給券商帶來不菲的傭金收入，而且未來隨著投資額度的放開，傭金收入還將提升。

其次，滬港通的實施對于券商業務轉型帶來機遇。一方面，由于兩地投資者對異地股票市場的相關投資標的、規則、風險等問題的了解不足，因此，滬港通的實施為券商投資顧問、融資融券、資產管理等提供很好的業務機會。另一方面，滬港通的推進，提升兩地上市公司跨境投資、跨境并購、市值管理等服務需求，為券商打開跨境業務和機構業務的藍海。

再次，滬港通的實施掀起內地券商收購香港券商的熱潮。從目前證券行業的發展來看，一方面證券行業并購明顯加速；另一方面證券行業的并購與整合已經從行業內的橫向并購，發展到金融服務領域內的跨界并購，比如大智慧收購湘財證券。不管是券商行業內并購，還是金融服務領域的跨界并購都彰顯監管層對券商做強做大的強烈愿望。此次滬港通的實施將為券商走向海外市場提供試點機會，并掀起內地券商收購香港券商的熱潮。西南證券6月14日正式宣布收購香港本地券商敦沛金融，同時景福集團、南華金融等香港券商也收到了相關的收購洽談計劃。

滬港通實施需考慮的關鍵問題

1.制度銜接問題。滬港股市在市場制度（發行制度、回購制度、退市制度）、交易制度（交易時段、價位、最小買賣單位、開市報價、交易、結算與交收）、稅收制度以及信息披露制度等諸多方面存在差異，這將對滬港通的平穩實施帶來一定的挑戰。以交易時段為例，滬港兩地交易時段的差異為投機者創造出巨大的套利空間。如果在滬市收市后，管理層推出重大性的政策，則投機資金可迅速在香港市場完成相關套利，待A股市場開市后，資金再度返回A股進行套利。

另外，跨境交易的稅費問題亦是投資者最關注的項目之一。港交所的投資者手冊列明，香港與海外投資者若透過滬港通買賣股票，須繳納上交現行的交易相關費用，包括經手費、證管費；中國結算則會收取過戶費；內地稅局收取交易印花稅，而有關的印花稅只向賣方收取。但對有關資本利得稅以及現金股息相關預提稅的法律法規不夠明晰。摩根士丹利8月份研報指出，外國投資者并不明確內地股票市場對資本增值稅和股利紅利預扣稅的規定，這也是他們未將A股指數納入新興市場指數的原因之一。

2.風險與監管問題。在兌換風險方面，港股通采用：內地投資者通過港股通買賣港股統一以人民幣結算，買入港股時向內地證券公司支付人民幣，由中登公司統一在香港兌換成港元進行結算，當賣出港股套現時，中登公司再由港幣兌回人民幣，其最終獲得的資金是人民幣，資金將通過中登公司匯回到其內地的賬戶。滬股通采用：香港投資者通過滬股通買賣A股，采用人民幣進、人民幣出。

在結算風險方面，港股通采用：香港結算將對中國結算參與港股通股票交易的未交收頭寸大致采取其現有的風險管理措施，中國結算亦將對其參與滬股通股票交易的結算參與者采取香港結算的風險管理措施。滬股通采用：中國結算將對香港結算參與滬股通股票交易的未交收頭寸大致采取其現有的風險管理措施，香港結算亦將對其參與滬股通股票交易的結算參與者采取中國結算的風險管理措施。為避免風險跨市場傳遞，香港結算及中國結算均不會向對方的互保類風險管理基金（例如違約基金）供款，互保類風險管理基金一般只會向當地的結算參與者收取。因此，中國結算將不會向香港結算的保證基金供款，亦不會承擔其他香港結算參與者的違約損失；香港結算參與者的保證基金供款亦不會用于抵銷中國結算違約所造成的損失。

在監管方面，目前，滬港通更多強調的是屬地化管理原則，即“本地原則為本，主場規則優先”，當投資者到了對方的市場，就應遵循對方市場的規章制度與交易習慣，同時也享受對方市場監管機構的投資者保護。但在日常監管中，難以單純定性只由滬或港單獨一方承擔監管責任，需要兩地監管部門責任分工、互相配合。另外，當跨境投資交易過程中出現如虛假陳述、內幕交易和市場操縱等跨境違法違規行為時，雙方如何推進跨境執法合作。這需要兩地監管部門出臺有關跨境監管的細化協作安排，如何逐步統一監管標準，加強監管信息共享，在稽查執法方面互相提供支持等。

3.未來擴容問題。在滬港通試點初期，滬港通在市場聯接、額度、投資標的等方面均設有限制。未來隨著試點的成功運行，這些限制必須也必然會逐步取消，以促進資本市場的雙向開放，推進中國資本市場的國際化。

未來，要加強A股市場與香港市場的聯動，推進A股市場的雙向開放，標的股票范圍和投資額度將會逐步提高。即在滬港通的基礎上，推出深港通，將深圳證券交易所的部分股票包括進去，其中深圳證券交易所上市的A+H股公司股票、深證100和深證300是擴容的最先可能標的。同時，港股標的股票也將擴大范圍。另外，滬港通的模式也可以復制到債券市場，提高外國投資者在中國債市的參與程度。而投資額度則會根據試點的情況、資本管制及人民幣國際化的步伐循序漸進地擴大。

把握滬港通實施的投資機會

滬港通是中國資本市場對外開放里程碑式的事件，將使得A股市場機構投資者比重提升，市場投資風格將趨于多元化，隨著后續利率、資本管制、市場準入等逐步放開，A股的估值體系將逐步和全球接軌。而估值體系的重構與完善對于投資者來說則意味著巨大的投資機會。

從市場板塊估值來看，上證180指數成分股的估值水平明顯低于對應的恒生綜合大型股。而從盈利能力和成長情況來看，上證180指數成分股的平均年化收益率、凈資產收益率以及利潤同比增長率與恒生綜合大型股基本上持平。而上證380指數成分股的估值水平則略高于恒生綜合中型股。從盈利能力和成長情況來看，上證380指數成分股的平均年化收益率與恒生綜合中型股基本一致、凈資產收益率則明顯低于恒生綜合中型股，但是利潤同比增長率高于恒生綜合中型股。因此，滬港通的實施對于不同的板塊具有不同的效應，對于估值、盈利和成長能力都具有相對優勢的板塊（比如上證180成分股）來說，較低的估值水平和較高的盈利能力能夠吸引場外資金的流入，因而該板塊具有一定的上漲空間；而對于估值較高而盈利和成長能力不具有相對優勢的板塊（比如上證380成分股）來說，則該板塊面臨資金流出壓力，相對估值有下移的可能。

從行業估值情況來看，A股市場行業規模最大的五大行業板塊為金融、工業、非日常生活消費品、能源以及原材料，其中金融行業的估值最低，估值最高的為原材料。香港股市行業規模最大的五大行業板塊為金融業、地產建筑業、消費品制造業、消費者服務業以及電訊業，其中地產建筑業的估值最低，消費者服務業估值最高。從A股與港股行業的估值對比來看，A股市場的金融、公用事業相對于港股具有較大的估值優勢，而A股的原材料、電訊業務、信息技術等行業的估值明顯高于港股的相關行業。未來隨著A 股與港股市場的對接，估值的糾偏過程將引發相關板塊的調整，A股市場估值相對較低的金融與公用事業行業股票具有較大的上漲空間，而A股市場估值相對偏高的原材料、電訊業務、信息技術等行業股票具有較大的下行壓力。

建議

對于券商來說，券商要把握滬港通實施的機遇，挖掘滬港通實施的經紀、投資咨詢、資產管理等業務機會，同時適時實施跨境并購，提升跨境服務能力，以香港市場為依托開拓海外市場業務機會。

對于監管層來說，首先，以滬港通實施為契機，推進資本市場的市場化、法制化變革，完善發行制度、回購制度、退市制度等市場制度，使A股市場向成熟的股票市場進一步邁進；其次，要調整A股市場交易制度，逐步實現內地與香港兩地股票交易制度的銜接，提升市場效率；再次，通過建立信息共享、合作調查等協同機制，開展內地與香港兩地廣泛監管合作，借鑒香港市場監管經驗，促進內地監管轉型；最后，循序漸進推進滬港通的擴容，逐步放松對資本項目管制，打通人民幣離岸市場資金回流以及境內資金投資境外市場的渠道，加速人民幣國際化進程。