科技創新型企業創業板上市融資效率研究

宋玉臣　李楠博

摘 要：對中國科技創新型企業創業板上市的融資效率進行分析后發現，上市后不同企業的融資效率存在很大差異，并且產生融資效率低下問題的原因也各不相同。這就要求科技創新型企業根據自身情況，轉變內部資金流通方式，構建完善的籌融資結構；監管部門不僅要引導科技創新型企業加快上市步伐，還要加強對已上市企業的監督管理。

關鍵詞： 科技創新型企業；創業板；融資效率；數據包絡分析

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）04-0038-05

一、引言

當一個國家或者地區的經濟進入了創新驅動階段，推動經濟可持續增長的主體力量就會轉變為科技創新型企業。近年來美國科技創新型企業每年要創造占全國70%以上的專利，這一平均創新能力是大企業創新能力的2倍以上。我國近幾年的統計數據顯示，全國約有66%～72%的發明專利是由科技型企業提供的，另有82%以上的新產品開發、74%以上的技術革新都是由科技型中小企業完成的，他們己經成為了我國技術創新的重要力量和源泉[1-4]。

《中關村發展藍皮書——突破融資瓶頸》指出：在對中關村1012家科技企業的調查中，有50%的企業認為資金問題是制約其進一步發展的主要因素。高科技企業尤其是科技創新型企業中的中小企業普遍被融資問題所困擾，在中關村，民營科技型中小企業資金缺口平均處于1800萬元左右。不僅在我國，從世界范圍看，自主創新能力強、規模小、業務模式新、業績不確定、經營風險高是科技創新型企業的普遍特點，這些特點導致了他們長期處于投資風險大、回報周期長和回報率不確定的困境中，難以得到投資者的青睞[5-7]。

為了推動科技創新與金融發展盡快結合，使科技創新型企業走出融資瓶頸，實現跨越式發展，我國在深圳證券交易所推出了創業板市場。截止2013年12月31日，我國創業板已上市的356家公司中有超過80%是國家認證的新“高新技術企業”。創業板市場的出現完善了科技創新型企業的融資鏈條，提供了企業發展所急需的資金，使得企業上市前因資金瓶頸難以啟動的項目得以實施。

（四）結果分析

截止2013年12月31日，我國共有創業板上市企業356家，其中2009年上市的企業有36家，本文選擇了這36家中有代表性且符合條件的22家企業進行融資效率的DEA有效性檢驗。通過實證分析發現，在創業板上市后的第一年（2010年），就有41%的企業達到了DEA有效，這一比率在第二年（2011年）上升到了50%，顯著驗證了創業板上市對企業融資效率起到的巨大促進作用。然而，2012年這一比率下降到了36%，有3家企業從DEA有效狀態轉變為DEA無效。究其原因，首先是由于近兩年宏觀經濟發展趨勢較為低迷，使得這些在創業板上市的小規模創新型企業受到較大影響。其次是由于創業板上市企業經歷三年發展，已走出最初的財富效應，控股股東在到達了禁售期后紛紛拋售手中股票。不僅如此，由于創業板以創新性中小企業為主，公眾對創業板態度并不積極，大多數投資人只是抱著投機的心理“炒新”，事實上對創業板企業的前景并不看好。因此，多數創業板企業在上市三年的時間里，融資效率都前后經歷了先長后跌的情況。盡管如此，從整個創業板運行情況看，持續保持融資效率有效性以及融資效率有效性持續增長的企業，在整體中所占比重仍然較為理想，也就是說，創業板依然不失為企業提高融資效率的一個良好途徑。

當前，已有三年創業板上市資歷的科技創新型上市企業中，融資效率的總體DEA有效性雖然較為理想，但是其中也不乏一些企業融資效率極其低下，如機器人、萊美藥業和天龍光電等。這些企業所擁有的一個共同特征，就是都在輸出要素中存在大量的產出不足，也就是說，這些企業在融資后，并沒有及時有效地利用資金，在增加籌資成本的同時，造成了資金的嚴重浪費，導致企業長期融資效率低下。對于這類企業，大量的超募資金無法得到有效利用，盲目上市在某種程度上阻礙了企業的長久發展，企業必須盡快認清這一問題，對自身融資結構進行調整，建立內源融資優先、外源融資暫緩的融資政策，以此提高企業經營效率。

對投入（輸出）冗余的實證檢驗結果可以看出，目前我國創業板上市的科技創新型企業投入冗余主要集中在營業成本上，但營業成本的影子價格均較低，也就是說，試圖通過降低營業成本來提高企業融資效率比較困難。與之不同的是，大部分企業的IPO凈額的影子價格均極其高，一些企業如大禹節水和硅寶科技等，其影子價格分別達到了248.99和148.24，也就是說，對IPO進行適當調控，是提高企業融資效率的有效途徑。然而，IPO過高這一問題，其癥結并不僅在發行上市企業身上，更多的需要政府和證監部門聯合起來，對企業正確引導，嚴格監管。

三、結論及政策建議

通過以上分析可以看出，在創業板上市的科技創新型企業企業，大部分融資效率呈現理想狀態，說明創業板的推出確實給科技創新型中小企業提供了一個難得的融資機遇，然而，也有部分企業上市后融資效率低下，主要是由于其對資金的利用存在較大問題。由IPO過高引起的企業融資效率無效在全部企業中占比極大，也是當前我國大多數科技創新型企業在創業板上市后融資效率低下的重要原因。通過減緩新股發行速度雖然能將這一現象弱化，但二級市場的公平欠缺，市場化程度低，才是真正的癥結所在。因此，在加快市場化步伐的同時，對擬上市公司輔以制度約束是必要的，而詢價機制的改革更是勢在必行。

同時，政府有關部門還要加強對已上市企業的監督管理，尤其對于融資效率低下的企業格外加強監督并給予必要的指導，著重關注企業核心競爭力的創造，保證企業的長期可持續發展，只有這樣，才能真正促進經濟增長、維護市場穩定。

注釋：

①科技創新型企業的甄選原則為：（1）企業提供的產品或服務屬于《國家重點支持的高新技術領域》規定的范圍。（2）具有大學專科以上學歷的科技人員占企業當年職工總數的30%以上，其中研發人員占企業當年職工總數的10%以上。（3）最近一年銷售收入小于5，000萬元的企業R&D占總銷售收入比不低于6%；最近一年銷售收入在5，000萬～20，000萬元的企業，比例不低于4%；最近一年銷售收入在20，000萬元以上的企業，比例不低于3%。（4）高新技術產品或服務收入占企業當年總收入的60%以上。

②資產負債率也稱為負債比率或者舉債經營比率，該值反映了資本結構對企業融資效率的影響。運營成本反映企業在生產運營方面資金的投入量。IPO凈額反應了企業上市融資所籌資金規模的大小，是指科技創新型企業上市實際籌資總額與發行總費用的差值。

③凈資產利潤率是一定時期企業的凈利潤與股東權益平均總額的比率，反映所有者投資的獲利能力。主營業務收入增長率反映科技創新型企業上市融資后的持續成長性狀況，也是企業投資收益的主來源。總資產利用率是對企業的營運能力的反映，如果總資產利用率低，就說明企業利用其資產進行經營的效率差，企業的獲利能力與發展能力都會因此收到限制。托賓Q值有很多算法，根據科技創新型企業上市融資的特點，本文采用托賓Q值的算法，即托賓Q=企業市值/期末資產總額，該值反映企業資源配置效率。本研究利用無形資產增長率反映企業R&D成果，也利用這個指標間接考察企業上市融資對其R&D帶來的影響。

參考文獻：

[1]曾康霖. 怎樣看待直接融資與間接融資[J]. 西南金融，1993，（10）：7-11.

[2]葉望春. 金融工程與金融效率相關問題研究綜述[J]. 經濟評論，1999，（4）：76-84.

[3]黃輝. 企業特征、融資方式與企業融資效率[J]. 預測，2009，（2）： 21-29.

[4]曹亞勇，劉計含，王建瓊. 企業社會責任與融資效率[J]. 軟科學，2013，（9）：51-54.

[5]孫明高. 創新型企業的發展及融資策略[J]. 南方論刊，2010，（4）：22-24.

[6]蔣玉濤， 李紀珍， 曾路.創新企業成長政策研究[J]. 科技管理研究，2013，（13）：29-37.

[7]杜江. 創新型企業的股權融資研究[J]. 企業導報，2013，（7）：38-41.

[8]William W. Cooper， Lawrence M. Seiford and Joe Zhu. Handbook on data envelopment analysis[M]. Abingdon：Taylor & Francis.2011.

[9]Fotios Pasiouras， Emmanouil Sifodaskalakis and C. Zopounidis. Estimating and analysing the cost efficiency of greek cooperative banks： an application of two-stage data envelopment analysis[J]. International Journal of Financial Services Management， 2011， 5 （1）， 34-51.

（責任編輯：寧曉青）

Abstract：After analyzing the financing efficiency of technological innovationoriented enterprises listed on GEM，this paper finds that different enterprises have tremendous differences， and the cause for financing inefficiency are also different. This phenomenon requires technological innovationoriented enterprises' reform of the internal capital flow， at the same time， building a reasonable financing structure according to their specific circumstances. The regulatory authorities， should not seek listing the innovationoriented enterprises on GEM only， and strengthening supervision over the listed enterprises is also equally important.

Key words：Technological Innovationoriented Enterprises；GEM；Financing Efficiency；DEA

②資產負債率也稱為負債比率或者舉債經營比率，該值反映了資本結構對企業融資效率的影響。運營成本反映企業在生產運營方面資金的投入量。IPO凈額反應了企業上市融資所籌資金規模的大小，是指科技創新型企業上市實際籌資總額與發行總費用的差值。

③凈資產利潤率是一定時期企業的凈利潤與股東權益平均總額的比率，反映所有者投資的獲利能力。主營業務收入增長率反映科技創新型企業上市融資后的持續成長性狀況，也是企業投資收益的主來源。總資產利用率是對企業的營運能力的反映，如果總資產利用率低，就說明企業利用其資產進行經營的效率差，企業的獲利能力與發展能力都會因此收到限制。托賓Q值有很多算法，根據科技創新型企業上市融資的特點，本文采用托賓Q值的算法，即托賓Q=企業市值/期末資產總額，該值反映企業資源配置效率。本研究利用無形資產增長率反映企業R&D成果，也利用這個指標間接考察企業上市融資對其R&D帶來的影響。

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[8]William W. Cooper， Lawrence M. Seiford and Joe Zhu. Handbook on data envelopment analysis[M]. Abingdon：Taylor & Francis.2011.

[9]Fotios Pasiouras， Emmanouil Sifodaskalakis and C. Zopounidis. Estimating and analysing the cost efficiency of greek cooperative banks： an application of two-stage data envelopment analysis[J]. International Journal of Financial Services Management， 2011， 5 （1）， 34-51.

（責任編輯：寧曉青）

Abstract：After analyzing the financing efficiency of technological innovationoriented enterprises listed on GEM，this paper finds that different enterprises have tremendous differences， and the cause for financing inefficiency are also different. This phenomenon requires technological innovationoriented enterprises' reform of the internal capital flow， at the same time， building a reasonable financing structure according to their specific circumstances. The regulatory authorities， should not seek listing the innovationoriented enterprises on GEM only， and strengthening supervision over the listed enterprises is also equally important.

Key words：Technological Innovationoriented Enterprises；GEM；Financing Efficiency；DEA

②資產負債率也稱為負債比率或者舉債經營比率，該值反映了資本結構對企業融資效率的影響。運營成本反映企業在生產運營方面資金的投入量。IPO凈額反應了企業上市融資所籌資金規模的大小，是指科技創新型企業上市實際籌資總額與發行總費用的差值。

③凈資產利潤率是一定時期企業的凈利潤與股東權益平均總額的比率，反映所有者投資的獲利能力。主營業務收入增長率反映科技創新型企業上市融資后的持續成長性狀況，也是企業投資收益的主來源。總資產利用率是對企業的營運能力的反映，如果總資產利用率低，就說明企業利用其資產進行經營的效率差，企業的獲利能力與發展能力都會因此收到限制。托賓Q值有很多算法，根據科技創新型企業上市融資的特點，本文采用托賓Q值的算法，即托賓Q=企業市值/期末資產總額，該值反映企業資源配置效率。本研究利用無形資產增長率反映企業R&D成果，也利用這個指標間接考察企業上市融資對其R&D帶來的影響。

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[8]William W. Cooper， Lawrence M. Seiford and Joe Zhu. Handbook on data envelopment analysis[M]. Abingdon：Taylor & Francis.2011.

[9]Fotios Pasiouras， Emmanouil Sifodaskalakis and C. Zopounidis. Estimating and analysing the cost efficiency of greek cooperative banks： an application of two-stage data envelopment analysis[J]. International Journal of Financial Services Management， 2011， 5 （1）， 34-51.

（責任編輯：寧曉青）

Abstract：After analyzing the financing efficiency of technological innovationoriented enterprises listed on GEM，this paper finds that different enterprises have tremendous differences， and the cause for financing inefficiency are also different. This phenomenon requires technological innovationoriented enterprises' reform of the internal capital flow， at the same time， building a reasonable financing structure according to their specific circumstances. The regulatory authorities， should not seek listing the innovationoriented enterprises on GEM only， and strengthening supervision over the listed enterprises is also equally important.

Key words：Technological Innovationoriented Enterprises；GEM；Financing Efficiency；DEA