關聯交易資金占用與內部資本市場資源配置

馮韶華　張揚

摘 要：關聯交易資金占用行為通常被視作大股東對上市公司的掏空而出現在諸多文獻當中。但是從企業集團內部資本市場資源配置的視角來分析，這種行為可能是出于提高企業集團資金使用效率的目的。利用我國A股上市公司2009～2011年度的關聯交易數據，對我國上市公司關聯交易資金占用情況與上市公司面臨的融資約束、經營不確定性之間的關系進行了實證檢驗，結果支持了關聯交易資金占用行為的企業集團內部資本市場資源配置假說。

關鍵詞： 關聯交易；融資約束；控股股東；資金占用；內部資本市場

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）04-0074-06

一、引 言

自2003年開始，我國證券監管機構針對上市公司大股東資金占用行為進行了一系列的專項清理整頓，在一定程度上遏制了大股東肆意侵占上市公司資金的現象，但是關聯交易資金占用問題并未因此得到徹底解決。一方面，從證監會要求的大股東資金占用清理最后期限到期之后的2007年開始，大股東以關聯借款、對外擔保、代償代墊等方式對上市公司的非經營性資金占用明顯減少；另一方面，大股東又通過關聯交易以應收賬款方式對上市公司進行經營性的資金占用。

Johnson et al.（2000）首次提出了大股東掏空的概念，認為這種大股東資金轉移行為在投資者保護較弱的新興市場國家普遍存在[1]。此后對新興市場國家大股東行為的研究逐漸形成了掏空與支持的范式。在我國上市公司當中，大股東對上市公司的資金占用是大股東侵占中小股東利益的一種主要形式[2]。諸多文獻表明大股東資金占用所采取的最普遍的形式是通過關聯交易進行的[3-6]。因此，關聯交易資金占用問題成為制約我國上市公司長期健康發展的主要問題之一，受到了理論界與實務界的普遍關注。

對中國上市公司大股東資金占用行為的動機進行研究，需要結合中國國情分析企業所處的現實環境。已有文獻的研究思路多是基于掏空和支持的研究范式，將大股東資金占用行為歸因于我國現有的法律環境對投資者利益的保護程度較弱。這種研究視角至少存在以下兩方面的局限。與發達市場經濟國家相比，新興市場國家的企業外部資本市場發展相對滯后，使得企業面臨較多的外部融資約束。由于企業集團內部資本市場對外部資本市場的替代作用，集團組織形式在新興市場國家獲得了快速的發展[7]。內部資本市場一方面通過對集團內部資源的合理配置提高了集團整體的資源使用效率[8]；另一方面也通過調節集團內部資金流動緩解成員企業的外部融資約束。與集團內其他成員企業相比，上市公司面臨的外部融資約束程度較低，因而成為關聯交易資金占用的主要對象，而這種基于提高集團資源配置效率的關聯交易資金占用動機在以往的文獻中很少涉及。其次，我國上市公司的產權性質以國有為主，基于大股東自利動機的掏空理論對于我國上市公司大股東資金占用行為的解釋力度也會因此受到質疑。國有上市公司的控股股東主要是各級地方政府，出于地方經濟發展的考慮，政府大股東有動機將上市公司的資金以關聯交易的形式向其他非上市的關聯企業轉移，幫助這些企業緩解融資約束。

借鑒Stein（1997）的研究，通過構建內部資本市場資源競爭模型，研究投資項目面臨的融資約束程度與經營不確定性對關聯交易資金占用的影響機理，得出相關推論，并以我國A股上市公司2009～2011年度的關聯交易數據進行了實證檢驗。實證結果證實了模型的推論，即在內部資本市場實施“挑選優勝者”策略過程中，一方面會對“優勝者”項目進行資金轉入，另一方面也會從“失敗者”項目中轉出資金用以支持“優勝者”項目，因此作為判斷項目優劣標準之一的融資約束程度與關聯交易資金占用之間存在U型關系。同時，內部資本市場還會將資金從經營環境不確定性高的項目向經營環境不確定性低的項目轉移，作為判斷項目優劣標準之一的經營環境不確定性與關聯交易資金占用之間存在正向關系。這種以內部資本市場資源競爭的視角研究關聯交易資金占用的方法，突破了以往大股東行為研究的掏空理論框架，因而有利于更深入地認識我國集團背景下的上市公司大股東行為。

三、研究設計

（一） 研究假設

由推論1可知，投資項目的融資約束對于關聯交易資金占用行為的影響有兩種不同的表現形式。對于融資約束程度相對較低的“優勝者”項目而言，控股股東出于緩解項目融資約束的目的會對項目進行資金轉入；而對于融資約束程度相對較高的“失敗者”項目而言，控股股東會從項目中轉出資金用以支持“優勝者”項目。

因此，從內部資本市場資源競爭的角度提出如下研究假設：

H1：關聯交易資金占用與上市公司的融資約束程度之間整體呈現U型關系。

由推論2可知，項目投資失敗的可能性越大，控股股東進行資金占用的可能性也越大。而項目投資失敗很大程度上與經營環境的不確定性有關。較高的經營環境不確定性會阻礙經理人對公司信息的準確判斷，導致其采取更為相似的現金管理政策，從而降低流動資產的配置效率[9]。經營環境不確定性還會影響到經理人的投資決策，造成投資規模的扭曲。Minton， Schrand （1999）發現較高的現金流不確定性會使企業減少資本支出、研發支出和廣告支出，進而失去良好的投資機會[10]。Baum et al.（2010）則發現經營環境不確定性有可能導致企業投資規模的增加[11]。申慧慧等（2012）認為在不同的融資約束情況下，經營環境不確定性對經理人投資決策的影響不同，低融資約束水平會使得經理人傾向于過度投資，而高融資約束水平會使得經理人傾向于投資不足[12]。可見，經營環境不確定性會從流動資產配置和無效率投資兩個方面影響企業的資源配置效率，從而增加項目失敗的可能性。因此，掌握剩余控制權的控股股東有動機通過企業集團內部資本市場將資金由經營環境不確定性較高的企業向經營環境不確定性較低的企業進行轉移，從而實現集團資源的優化配置。就控股股東的資金占用方式，提出如下研究假設：

H2：關聯交易資金占用與上市公司經營環境不確定性正相關。

（二）樣本與數據來源

以2009～2011年度滬深上市公司年報重要事項披露中的關聯交易信息為研究對象，為準確反映上市公司控股股東的資金占用行為，在關聯交易類型的選取上不僅選擇了上市公司的母公司，也同時選擇了與上市公司受同一母公司控制的其他企業和上市公司的子公司這三種關聯交易類型，作為考察上市公司關聯交易資金占用行為的全部范圍。在剔除數據缺失的樣本之后，共得到1030個樣本，其中國有控股上市公司樣本數量為777個，非國有控股上市公司樣本為253個。其他財務指標數據來自于CSMAR中國上市公司財務報表數據庫，公司治理結構變量數據來自于CCER上市公司治理結構數據庫。

（三）變量選取及定義

1.被解釋變量關聯交易資金占用。

關聯交易資金占用是指控股股東為實現集團內部資本的重新配置，由關聯交易方式形成的對成員上市公司的資金占用。借鑒李增泉等（2004）對關聯交易資金占用的變量選取的方法，分別采用資金總占用（TUN）、經營性資金占用（OTUN）和非經營性資金占用（NOTUN）三個變量來衡量關聯交易資金占用行為。

四、實證分析

將三個被解釋變量對應的回歸方程式（6）、（7）、（8），分別按實際控制人性質（STATE）劃分為國有樣本和非國有樣本，連同總樣本一起共組合成9個回歸模型，采用混合截面OLS回歸方法對每一個模型進行分析，回歸結果列示于表2中。

回歸結果表明融資約束與關聯交易資金總占用以及經營性資金占用之間總體呈U型關系。當上市公司的融資約束水平超過一定程度以后，會與關聯交易資金占用行為呈現出正相關關系，此時控股股東通過經營性資金占用方式一方面緩解“優勝者”成員企業融資約束，另一方面會加重“失敗者”成員企業的融資約束。

經營環境不確定性（EU）與資金總占用（TUN）、經營性資金占用（OTUN）在總樣本和國有上市公司樣本中顯著正相關，而在非國有上市公司樣本中的回歸結果不顯著，假設H2只在國有上市公司樣本中通過了檢驗。一方面，由于非國有上市公司與國有上市公司相比，普遍面臨較高的經營環境不確定性，因此導致關聯交易資金占用在規避經營風險方面的表現相對較弱。另一方面，結合假設H1在非國有上市公司中的回歸結果，關聯交易資金占用對于非國有上市公司的資源配置作用更多體現在緩解集團成員企業融資約束方面。

借鑒李科和徐龍炳（2009）[17]的做法，將融資約束程度按中位數劃分為高低兩組，再與實際控制人性質（STATE）交叉組合劃分為4個樣本，對關聯交易經營性資金占用（OTUN）進行檢驗，回歸結果列示于表3中。

上述結果說明關聯交易資金占用行為在上市公司融資約束程度較低時具有規避集團經營風險的作用，而隨著融資約束程度的不斷提高，關聯交易資金占用行為特征會由規避集團經營風險轉變為緩解成員企業融資約束。通過對比表3中經營環境不確定性（EU）在國有和非國有樣本組中的回歸結果的顯著性水平，即比較模型（10）和（12），（11）和（13），發現國有樣本組均明顯高于非國有樣本組，說明相對于非國有上市公司而言，國有上市公司的關聯交易資金占用行為對內部資本市場資源配置效率更高。

考慮到關聯交易資金占用行為也會影響上市公司的融資約束程度，即融資約束與關聯交易資金占用行為之間的內生性問題，使用融資約束（KZ）與融資約束的平方項（KZ2）的一階滯后項作為主要解釋變量，替代融資約束（KZ）與融資約束的平方項（KZ2），對模型（1）～（9）進行了重新檢驗，回歸結果的主要結論與原有結果基本保持一致。為進一步驗證檢驗結果的穩健性，對模型（1）～（9）采用了面板隨機效應檢驗，回歸結果顯示具有較好的穩健性。

五、研究結論

當前在我國新興加轉軌的制度背景和外部資本市場欠完善的客觀環境下，以內部資本市場資源競爭的視角，研究成員企業的融資約束程度對關聯交易資金占用行為的影響具有重要的現實意義。一方面，將融資約束程度作為影響關聯交易資金占用行為的主要因素更加符合我國集團企業的現實情況；另一方面，以內部資本市場資源競爭的視角分析關聯交易資金占用行為也是將大股東掏空與支持行為的研究統一于集團內部資本市場資源配置功能的分析框架之下，這對于以往單方面研究大股東的掏空與支持行為的方法也是一種改進。

研究結果發現：融資約束水平與關聯交易資金占用之間總體呈現U型的關系，當融資約束程度上升到超過拐點以上時，關聯交易資金占用行為緩解成員企業融資約束的功能下降，進而表現為控股股東對上市公司的掏空行為，引發內部資本市場的功能異化。在融資約束程度較低的國有上市公司當中，關聯交易資金占用的資源配置效應顯著，資金會由經營環境不確定性高的成員企業向經營環境不確定性程度低的成員企業轉移。在融資約束程度較高的上市公司當中，關聯交易資金占用的主要目的在于緩解“成功項目”的融資約束，資金會由較高融資約束的成員企業向較低融資約束的成員企業轉移，同時引發資源配置效應的下降。

參考文獻：

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[17]李科，徐龍炳. 資本結構、行業競爭與外部治理環境[J].經濟研究，2009，（6）：116-128.

（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：In the existing literature， the fund embezzlement of related party transactions is used to represent tunneling behavior of large shareholders. But in the perspective of resource allocation of internal capital market， the fund embezzlement behavior will improve the resource allocation efficiency. Using the related party transactions data of Chinese A-share listed firms from 2009 to 2011， the empirical analysis tests the relationship between fund embezzlement and financing constraints， and operating environment uncertainty. The result confirms the resource allocation hypothesis of internal capital market.

Key words：Related Party Transaction； Financing Constraints； Controlling Shareholder； Fund Embezzlement； Internal Capital Market

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（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：In the existing literature， the fund embezzlement of related party transactions is used to represent tunneling behavior of large shareholders. But in the perspective of resource allocation of internal capital market， the fund embezzlement behavior will improve the resource allocation efficiency. Using the related party transactions data of Chinese A-share listed firms from 2009 to 2011， the empirical analysis tests the relationship between fund embezzlement and financing constraints， and operating environment uncertainty. The result confirms the resource allocation hypothesis of internal capital market.

Key words：Related Party Transaction； Financing Constraints； Controlling Shareholder； Fund Embezzlement； Internal Capital Market

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[17]李科，徐龍炳. 資本結構、行業競爭與外部治理環境[J].經濟研究，2009，（6）：116-128.

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Key words：Related Party Transaction； Financing Constraints； Controlling Shareholder； Fund Embezzlement； Internal Capital Market