基于控制性大股東的投資者利益保護的研究

李洪發

摘 要 隨著我國股權分置改革的完成，大股東與中小股東的利益趨于一致，但是關于大股東利用控制權來侵占中小股東的利益問題還是沒有解決。本文對擁有控制權的大股東私人收益進行了詳細的分析，認為控股股東的私人收益有其合理的部分，對于不合理的私人收益部分我們應該采取各種措施加以防范，以免其他投資者的利益受到控制性大股東的侵犯，這些措施包括了保證投資者回報、引入機構投資者、引入媒體監督、加強相關法制建設等措施。

關鍵詞 投資者利益保護；控股股東；超控制權私人收益

一、引言

隨著我國資本市場的迅速發展，投資者在上市公司中發揮著越來越重要的作用，他們的權益是否能夠得到保護直接影響著我國證券市場以及上市公司的長遠發展；而且，上市公司的代理問題已經由第一層的因所有權與控制權分離所產生的代理問題，即由經理與股東之間的委托代理關系（Berle， Mean1932），逐漸被第二層因現金流權與控制權不對稱所產生的代理問題，即由大股東與中小股東之間的代理關系所替代。也就是大股東通過各種支撐行為進行隧道行為，進而侵占公司的資源減損公司的價值獲取超控制權私人收益。所以，中小投資者的權益不斷受到控制權大股東的侵害，不僅侵害的方式和手段在變化，而且侵害的程度也在不斷加劇。因此，如何實現對中小投資者的保護已經成為我國理論界和監管機構關注的重要問題，對他們的保護也就越來越緊迫且富有很大的現實意義了。本文從如何抑制控制性大股東的角度出發，研究如何對投資者的利益進行保護。

二、超控制權私人收益的內涵與分析

控制權就是所擁有的選擇董事會成員或其多數成員的權利；控制權私利源于公司內部人與外部投資者之間的利益沖突。而控制權私人收益是Grossman和Hart在1998年首先提出來的，他們認為控制權私人收益指的是公司的控制性大股東或者公司的內部主要管理人員在公司運營的過程中，利用信息不對稱以及他們對公司的支配性權力獲取的獨占且不能夠轉移的收益，比如過度報酬、未轉移利潤稀釋、關聯交易、內部交易、以及享受奢侈品、信譽、社會聲譽、人際關系以及樂趣等。雖然學術界對控制權私人收益的概念進行了大量的、多角度的研究，然而迄今為止尚未達成統一的意見。

因此，超控制權私人收益的概念應運而生。因為控制性大股東為了取得控制權以及維護自己的控制權是有成本的，比如投資集中的風險成本、監督經營層代理問題的成本等，但是在股份公司制度的背景之下，必須遵循的原則是同股同酬，也就是說，控制性大股東只能與中小股東按照持股比例取得現金流權，但是這樣的話，控制性大股東因取得控制權以及維護控制權的成本是得不到補償的，那么取得控制權就沒有什么意義了。因此，為了克服對控制權私人收益理解的簡單化，我們把控制權私人收益進一步劃分為控股股東的合理收益部分和不合理收益部分，也就是超控制權私人收益。

既然大股東對中小股東利益侵占有一部分是合理的，那么合理的收益與不合理的收益之間的界限在哪里呢？我們現在進行理論分析：在股權結構和其他相關主要因素不變的情況之下，某公司的收益假設為M。，且該公司的收益大小主要取決于要素投入X1和經營人員的努力程度X2，這時該公司的收益M。=F（X1，X2）。如果該公司有剩余收益，那么按照同股同酬的原則，剩余收益則會以股權現金流權收益的形式在各股東之間按照持股比例進行分配。但當該公司股權比較集中時，就會出現控制性大股東，因為控制性大股東的監督工作以及其他的一些主要經濟投資活動，使得公司的管理層更加勤勉工作，這些因素的共同作用使得公司的收益增加為M1，此時公司的收益可表達為M1=（X1，X2'）。如果ΔM=M1-M0（ΔM>0）時，那么這個增量收益主要體現了公司的控制性大股東的出現而導致了各種作用所產生的實際收益，顯而易見，這部分增量收益并未包含中小股東的任何邊際貢獻，因此該部分增量收益就應該為控制性大股東所擁有，以彌補其因監督工作的投入成本，這一部分就是我們所說的合理部分的私人收益；但“經濟人”的假設告訴我們，控制性大股東在彌補了比如購買股票的成本（獲取控制權的成本）、防止被收購的成本（獲取控制權后維護自己控制權的成本）等，并不會停止自身利益的追求，而會通過各種各樣的方式利用自己在公司的控制權，進一步的謀求自身利益的最大化，但是在一定的時間內，公司已有的剩余收益是一定的，因此控制性大股東對自己利益的進一步追求實質上就構成了對中小股東和其他利益相關者合法權益的侵害，是對整個公司的一種“掏空”行為，這部分收益就是不合理的收益，也就是超控制權私人收益。而當ΔM≤0或者0<ΔM

三、如何對投資者利益進行保護

通過以上分析，我們了解了控制性大股東的私人利益有其合理的部分，中小股東的部分收益是搭便車的結果。那么在合理補償控制性大股東成本的基礎上，如何合理的抑制大股東對公司剩余收益的進一步侵占呢？

第一，要保證投資者獲得投資回報。因為公司是由股東共同出資組成的一個組織，它是以盈利為目的的法人組織。以贏利為目的要求公司必須具有較強的盈利能力和較好的發展前景，而且公司是一個法人組織，因此在組織里各成員地位是平等的，不能因為某些人的利益而損害其他人的利益。所以對投資者利益保護應該從效率（公司的盈利性和投資者獲得回報）和公平（股東地位平等）兩個方面出發，具體的可以應用投資者獲得投資回報、良好的公司質量以及公司誠信三個指標來衡量。因此在一定的制度背景下，為了吸引更多的投資者，公司一定會在股利政策方面做出適宜的安排，應該給投資者盡可能多的回報，只有這樣，公司才能抓住更多的投資機會并及時獲得所需資本，否則資本市場會對那些不能很好的保證投資者利益的行為作出懲罰。假如投資者沒有得到應有回報，公司治理再怎么健全，制度保障再怎么完善，也是一句空話。

第二，引入媒體監督職能。隨著十八屆三中全會的召開，政府對市場化的進一步推動和市場化所帶來的商業利益激勵著國內媒體為了贏得社會聲譽逐漸對企業中存在的治理問題進行大量的監督和揭露。而大量研究也發現，存在違法違規行為的上市公司都在證監會正式介入調查前收到過媒體的質疑和負面報道，這充分說明了國內媒體對上市公司的違法違規行為具有一定的監督作用，而且基于成本和收益的權衡考慮，媒體往往會選擇一些性質比較嚴重的或者涉案金額比較大的問題上市公司進行負面報道。媒體可以憑借其公共信息源的地位能夠降低信息傳播的成本和影響社會輿論，因此媒體保持中立性則可以向公眾提供多元化的觀點；而媒體的監督作用，一方面取決于媒體自身所處的外部環境是否有利于發揮輿論監督的作用，另一方面，媒體在監督和揭露企業中存在的治理問題能否使媒體自身在贏得社會聲譽的同時也可以獲得更大的商業利益。所以，在相對寬松的改革環境下為媒體行業提供了朝向市場化發展的土壤，而商業化的發展使得媒體為了爭取更多的讀者和廣告收益，使得媒體在社會生活中不再單純扮演“喉舌”的角色，而是去關注社會熱點問題。并逐漸行使其受到公眾的喜愛。

第三，引入機構投資者。在國內，由于機構投資者興起的時間不長，因此經常在證券市場中的作用被忽視。2000年，中國證監會明確提出“超常規、創造性地發展機構投資者”；2004年《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》明確指出，通過發展機構投資者，改善中國證券市場結構。而且已有研究也已發現，機構投資者的引入對上市公司控制性大股東的掏空行為有很好的牽制作用。機構投資者往往持股較多，有專業的管理團隊去研究和關注被投資對象，同時也有動力去監督企業管理者并影響企業的行為，為的是確保自己的利益不受損失。

第四，加強管相關法律制度的建設及執行力度。我國有關投資者保護的法律以公司法、證券法、會計法等為主，相對比較完善，特別是一些主要的基本方面做出了規范，但是仍然存在著許多缺陷，有待于完善。2013年12月28日，國務院下發《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，這是我國第一次全面表述公眾投資者權益保護的重要政策性文件，具有重大意義。相較于2004年1月31日國務院出臺的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，此次文件更為翔實、完整與細化，成為證監會主席肖鋼推動資本市場發展系列組合拳的落實點。可以看到，加強投資者保護是我國資本市場進一步完善的必由之路。

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