公司治理結構下中小股東的權益保護問題研究

李嘯風+劉國新

【摘 要】公司治理的核心問題是保護投資者的利益，實現(xiàn)資本的保值和增值。本文以證券市場為切入口，分析在公司治理結構下的中小股權的權益如何得到保障問題。由于中國證券市場是從計劃經(jīng)濟環(huán)境中產生而來的，因而從其誕生的那一刻起，在制度設計方面就存在某些局限性，導致控股股東和中小股東客觀上存在利益矛盾和沖突，中小股東由于信息的不對稱性和契約的不完全性，在與控股股東的利益博弈中極易受到侵害，因此，在研究中小股東的權益保護時，就顯得尤為重要。

【關鍵詞】公司治理；證券市場；控股股東；中小股東

一、引言

公司治理以協(xié)調投資者利益為核心，以經(jīng)營者利益、職工利益和債權人利益為支柱，以其他利益相關者的利益為支持的利益管理體系。在我國公司制度不斷發(fā)生變革、公司組織快速發(fā)展的歷程中，存在公司控股股東憑借其控股地位壓制中小股東，侵害其權益的現(xiàn)象時有發(fā)生，尤其是上市的股份制公司中表現(xiàn)更為突出，許多大股東通過董事會甚至股東會操縱公司，侵害中小股東權益。為了提高作為股市基礎的中小股東的投資信心，推動我國證券市場的發(fā)展，加強對中小股東權益保護機制建設日益重要。

二、中小股東在公司治理中弱勢地位的形成

中小股東一般是指公司中持股較少、不享有控股地位的股東，其對應的概念是大股東和控制股東。隨著公司資本規(guī)模的擴大，股份日益分散，中小股東越來越遠離公司的控制權。這種弱勢地位的形成主要原因歸結為如下幾種原因。

首先，“資本多數(shù)決”原則就是股東在股東大會的表決權與其所持有股份成正比，持股越多，表決權越大。在傳統(tǒng)的公司法中，不論是大陸法系還是英美法系，都作為一項基本規(guī)則而被各國公司法采用，這一規(guī)則有效合理運行的前提是股東（包括大股東和小股東）利益同質，以及股東與公司利益同質。但事實上，大小股東間的利益常常存在沖突，大股東或控股股東可以通過股東大會決議，利用其對公司的控制權而損害中小股東的利益。

其次，隨著公司所有權與經(jīng)營權的分離，現(xiàn)代公司尤其是股份有限公司已實現(xiàn)從股東會中心向管理層中心的變遷，公司董事、經(jīng)理具有公司的業(yè)務執(zhí)行和經(jīng)營意思決定的智能。這種公司權力中心的遷移為管理層追求自身利益最大化、損害投資人利益提供了相應的制度基礎。作為代理人的管理層的目標并不總是和委托人的股東相一致，這種委托代理關系中的信息不對稱將會引發(fā)經(jīng)理人的機會主義行為，從而給股東帶來損害。

最后，“搭便車”通常是指每個股東都愿意獲得由于其他股東對企業(yè)管理層的監(jiān)督而使企業(yè)經(jīng)營改善的收益，自己不愿意付出成本來實施這種監(jiān)督，因為監(jiān)督成本由自己支付，產生的收益由所有股東共享。尤其是中小股東，由于監(jiān)督而獲得的收益往往不能彌補其付出的監(jiān)督成本，而理性的經(jīng)濟人都不會實施監(jiān)督活動。另外，小股東知道在多數(shù)決規(guī)則下，他們的行為很難對公司產生影響，沒有實際意義。

三、中小股東權益保護的理論依據(jù)與現(xiàn)實意義

根據(jù)王艷麗、朱敬生（2007）以及鄧秋菊（2002）的研究認為，保護中小股東權益是我國經(jīng)濟發(fā)展的需要，是保護弱勢群體的法治價值取向的需求。

一方面，中小股東作為我國社會經(jīng)濟活動的參與者，作為公司成員的重要組成部分，其一舉一動都影響著我國證券市場與經(jīng)濟的發(fā)展。只有真正保護中小投資者利益，才能給投資者以信心和安全感，才能推動我國公司制度的發(fā)展，推動我國社會經(jīng)濟的不斷進步。

另一方面，中小股東在我國現(xiàn)代公司制度中處于一種弱勢群體的地位，因為我國實行資本多數(shù)決原則，勢必導致控股股東權益的不斷膨脹，致使中小股東成為大股東的附庸，大股東操縱公司，侵害中小股東的權益，這與我國的法治精神是相違背的，所以保護中小股東的權益已成為我國保護弱勢群體法治價值的必然要求。

在現(xiàn)代股份公司的構成中，投資者購買公司的股份成為公司的股東，而股東與公司之間的契約式一個不完全契約，契約中既無歸還本金的規(guī)定，也無股利的事先約定，股東擁有的只是剩余索取權。股東的索取權排在債權人本息、雇員薪金等之后，承擔邊際上的風險。從這個意義上說，股東的利益是最缺乏保障的，特別是中小股東的利益。

研究表明，在亞洲金融危機期間，對股東保護最弱的國家，貨幣貶值和股市下跌的幅度最大。股東可以憑借一系列的法律法規(guī)維護自身的合法權益，這些法律法規(guī)促使社會公眾積極參與股票市場，推動資本市場的發(fā)展。如果投資者熱利益受到侵犯而無法訴諸于法律時，中小股東就會“用腳投票”以退出市場，從而導致資本市場的萎縮，那么整個市場經(jīng)濟體制也難以有效運轉。

四、中小股東的權力配置缺陷

在公司治理中，徐向藝（2004）提出市場主導的權力配置機制存在效率缺陷，這種以退出權為核心控制手段的權力結構，不能有效保護中小股東的利益。

（一）股東權力結構的一般性分析

在公司制度安排中，司法救濟制度之外股東個體享有的權利一般可分為收益權（剩余索取權）、股東大會投票權（剩余控制權）與退出權（股票市場用“腳”投票權）三種。

股東收益權。即剩余索取權，它是與股東作為最終風險承擔者的角色相對應的權利，也是股東最根本的目的性權利，因為股東參與公司契約的目的，就是為了在承擔風險的同時獲得收益，而股東的收益權是股東權益保護的重點，也是公司治理結構的目標。

股東大會投票權。即股東表決權，是股東為了約束代理人行為而保留的部分控制權，它既是對經(jīng)理人員日常管理活動的控制權，也是對自身財產權利的控制權，其實質是所有者通過對代理人決策活動的批準、監(jiān)督與評價，實現(xiàn)保護自身財產權益的目的。

用“腳”投票權。即退出權，是不滿意代理人表現(xiàn)的股東在二級股票市場進行股份轉讓與資本變現(xiàn)、在不同的公司契約與代理人之間進行選擇的權力。就本質而言，是一種退出權，但股東的退出權并不一定呈現(xiàn)為市場退出權。

（二）市場主導型股東退出機制的效率缺陷

股東的退出權在契約結構中的地位是相當重要的。首先，不完全契約理論（Hart，1995）指出，由于契約一定會發(fā)生修訂和重新談判，所以契約不應被看作是隊最后結果的規(guī)定。因而，退出權是委托人在公司契約中對自身權益的最后控制權。其次，由于股東大會表決制度是資本多數(shù)決原則，中小股東即使行使了投票權，也很難抗衡大股東及代理人的意志，防范代理風險。并且，傳統(tǒng)條件下股東大會投票權的行使具有較高的交易成本，甚至高于投資收益，使中小股東表現(xiàn)出“理性的漠然”，即缺乏行使投票權的激勵機制。在這種情況下，退出權對于中小股東而言意義非同尋常，因為自由、公平的退出機制，成為中小股東保護自身財產權利免遭代理風險侵蝕的最后“武器”。

在傳統(tǒng)公司治理理論中，用“腳”投票權這種市場主導的權力配置機制居于核心地位。Fama（1980）、Fama and Jensen（1983）認為，有效的股票市場構成公司治理結構中特有的外部監(jiān)督機構。資本市場能根據(jù)不確定與不對稱信息的表象對企業(yè)價值作出理性評價。中小股東雖然對企業(yè)的發(fā)言權極少，但他們可以通過自由買賣股票形成對公司及經(jīng)理人的強大的間接控制能力。經(jīng)理的機會主義行為會導致企業(yè)股票價格下跌，前提是市場上股票價格是公司內在價值的準確反映。

但是，在現(xiàn)實生活中，股票價格并非是企業(yè)內在價值的準確反映。中小股東在股票市場上的用“腳”投票權不能有效的保護自身的權益，在股票價格低于其內在價值的情況下，股東無法通過市場退出機制收回其投入的資本，另外，由于噪音交易者的存在，中小股東用“腳”投票的行為并不一定導致股票價格的下跌，從而使中小股東的權益受到損害。

上述公司治理結構中股東投票制度與市場退出機制的種種缺陷表明，中小股東在公司治理中處于弱勢地位，其利益不能通過股票市場機制得到充分保護，應該借助于法律手段來解決。

五、中小股東權益保護的措施

中小股東是證券市場的主體，對中小股東利益的損害不僅影響了他們的投資熱情，而且還將影響整個證券市場的發(fā)展。因而，采取必要的措施來保護中小股東的合法權益很有必要。我國新修訂的《公司法》不僅賦予了董事會及其成員的種種義務，而且還賦予了中小股東的種種權利。

（一）建立和完善內部治理機制

培育一個競爭性的市場環(huán)境，從市場層面對中小股東權益進行保護。具體包括：（1）完善資本市場，減少資本市場的投機性，是股票價格能夠真實反應上市公司的經(jīng)營業(yè)績；（2）積極培育經(jīng)理市場，經(jīng)理市場既可以反映管理者過去的行為，又影響管理者未來的職業(yè)前途，管理者自然會約束追求自身利益的行為；（3）完善社會公眾股股東對公司重大經(jīng)營事項的表決機制，引入社會公眾股股東表決機制，以保障廣大中小股股東的權益。

（二）加大對相關大股東外部監(jiān)督機制

擴大小股東的知情權，同時加大對信息披露違規(guī)行為的處罰力度，而不只是公開譴責。對上市公司與控股股東之間的關聯(lián)交易、財務擔保關系和同行業(yè)競爭情況等實行強制性披露制度，確保中小股東能夠獲得可靠的信息。

（三）建立投資者權益保護機制

成立投資者權益保護協(xié)會，代表中小股東行使權力，降低代理成本，減少“理智的冷漠”和“搭便車”的行為，強化中小股東自我保護意識，通過開展投資者教育活動，使中小股東學會捍衛(wèi)自己的合法權益。

股東訴訟制度。中小股東在權利受到侵害時，可以通過股東訴訟制度來保護自身的權益。股東訴訟制度有直接訴訟和間接訴訟。前者是股東在作為公司成員所享有的個人權利受到侵害時所提起的訴訟，派生訴訟是公司董事會、監(jiān)事會對大股東的越權行為而提起的訴訟。在司法實踐中，股東派生訴訟是中小股東權益保護的主要訴訟形式。

六、結束語

公司中小股東權益保護是現(xiàn)代企業(yè)所面臨的難題，然而，令人欣慰的是在2005年新修訂的《公司法》中，累積投票制度、股東訴訟制度等諸多保護中小股東權益的條款都得到了很好的體現(xiàn)，這些法律條款保障中小股東權益，從而讓中小股東積極參與大公司治理之中。但是隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，相應而生的問題也隨之而來，對于中小股東權益的保護的研究必將進一步深入。

比如在互聯(lián)網(wǎng)時代，可以召開網(wǎng)絡股東大會，實行股東電子投票技術，這樣不僅降低了股東大會的成本，而且還增強了中小股東參與公司治理的熱情。總之，我們應該積極思考尋求最好的從根本上保護中小股東權益的可行性方法和思路。

【參考文獻】

[1]辛志紅，胡培 上市公司大股東治理下的股權制衡與中小股東權益保護[J].經(jīng)濟體制改革，2003

[2]劉希宋，張德明 中小股東權益保護機制和公司治理[J].

[3]毛雙梅 上市公司治理與中小股東區(qū)青年以保護[J].商場現(xiàn)代化，2006

[4]賀紅兵 論上市公司中小股東權益的保護[J].財經(jīng)問題研究

[5]張巧良，孫立娜 全球通下對投資者權益保護的影響分析[J].

[6]王榮華 完善公司治理加強國有企業(yè)中小股東權益法律保護[J].學術交流， 2011

[7]李德文 股東權配置探討[J].財經(jīng)理論與實踐，2006

[8]鄧菊秋 如何保護中小投資者的權益[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2002

[9]劉彤 小股東權益與公司治理績效改善[J].

[10]劉云華 股東權益在不同公司治理模式演進中的位移[J].經(jīng)濟體制改革，2001

[11]謝軍 股權結構的激勵效應：基于公司價值的實證分析[J].經(jīng)濟評論，2007

[12]陳文壽 股權分置改革后中小股東權益保護問題[J].商業(yè)時代，2006

[13]蔣美云 論公司治理結構與中小投資者權益保護[J].

[14]王艷麗，朱敬生 論中小股群以保護的完善[J].商場現(xiàn)代化， 2007

[15]徐向藝，卞江 公司治理中的中小股東權益保護機制研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2004

[16]趙海林， 基于中小投資者保護視角的公司治理機制探討[J].企業(yè)經(jīng)濟，2005

[17]陳偉民 小股東保護與公司治理[J].

[18]楊濰 股東表決權信托制度初探[J].

[19]王琦 股權集中下的控股股東侵占與投資者保護研究[J].財會通訊， 2010

[20]Fama，Eugene F. Agency Problem and the Theory of Firm[J]. Journal of Political Economy， 1980.

[21]Fama，Eugene F.， and Michael C. Jensen. Separation of Ownership and Control[J]. Journal of Law and Economics， 1983.

[22]Oliver Hart. Firms， Contracts and Financial Structure[M]. Oxford University Press， 1995