市場化進程、股權結構特征與虧損逆轉程度

杜勇　劉星　干勝道

摘 要：以股權結構特征對上市公司虧損逆轉程度的影響進行理論分析，選取中國證券市場上2003～2011年發生虧損的1508家公司年樣本進行實證研究，其結果表明：上市公司的股權結構特征對其虧損逆轉程度會產生一定的影響。其中，國有股比例對上市公司的虧損逆轉程度產生顯著的正面影響，管理層持股與否對上市公司的虧損逆轉程度產生顯著的負面影響，第一大股東持股比例和控制權市場并沒有對虧損上市公司的虧損逆轉程度產生明顯的影響。進一步的研究還表明，市場化進程會對股權結構特征與虧損逆轉程度之間的相關程度產生影響，即在市場化進程較慢的地區，上市公司的股權結構特征對其虧損逆轉程度的影響較強；反之，在市場化進程較快的地區，上市公司的股權結構特征對其虧損逆轉程度的影響較弱。

關鍵詞： 股權結構特征；市場化進程；虧損逆轉程度；控制權市場

中圖分類號：F234 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）04-0060-08

一、引 言

近些年來，隨著次貸危機、地質災害等事件的突發，任何一家公司都難以一直維持盈利狀態，更不用說是保持持續增長的狀態，大多數公司都不可避免地會陷入財務危機。那么，如何將這些陷入虧損狀態或者出現財務危機的公司解救于危難之際，如何增強虧損公司發生虧損逆轉的程度，對此類問題的研究具有十分重要的現實意義。中國正處于經濟轉軌體制中，存在特殊制度背景。與英美國家不同，中國上市公司的股權結構較集中、流動性差、產權模糊，普遍存在“一股獨大”現象，且中國的企業債券市場發展緩慢，法律系統對投資者的保護較弱，因此，對公司治理水平與上市公司虧損逆轉程度之間的關聯性進行研究很有必要。由于現有制度的缺陷，中國上市公司的內部人（管理者、控制股東或大股東）存在顯著的壕溝效應，公司治理水平普遍偏低[1]。而治理水平低的公司存在許多與其虧損相關的問題，如控制股東通過隧道掠奪財富、壕溝和過量的薪酬、控制權私人利益等手段加大上市公司虧損的嚴重程度、加重上市公司在虧損以后發生虧損逆轉的難度等。因此，治理水平低的公司在進行虧損逆轉時可能會遇到許多困難。重要的問題是：上市公司的股權結構特征會對其發生虧損逆轉的程度產生影響，其影響機理又是什么，我國目前各地區的市場化進程差異較大，這種差異是否會影響到上市公司股權結構特征與虧損逆轉程度之間的相關性呢，諸如此類問題，成為本文理論分析和實證檢驗的核心內容。

結合中國制度背景，在考慮各地區市場化進程差異的基礎上，理論推演股權結構特征和虧損逆轉程度之間關系，采用2003～2011年發生虧損的1508家虧損上市公司作為樣本，研究股權結構對虧損上市公司的虧損逆轉程度的影響。

以往關于公司治理與虧損問題的研究集中于探討公司治理如何引致公司陷入財務困境或財務危機，僅僅關注了盈利性公司如何防止因公司治理水平的降低而發生財務危機的事前預測階段。本文研究將此類研究推進一步，以已經陷入財務困境或發生財務危機的虧損上市公司為對象，重點關注虧損上市公司如何通過調整股權結構而實現公司更大程度的虧損逆轉，即為事后補救階段，而且還考慮了地區市場化進程程度差異對兩者關系的影響。先前關于虧損問題的研究內容主要集中于虧損原因[2，3]、扭虧途徑[4，5]以及虧損價值的分析[6，7]等方面，我們將虧損問題的研究拓展到上市公司的虧損逆轉程度方面的問題，這些問題的解決對于幫助日益增多、頻繁發生的虧損上市公司在虧損以后實現業績改善有著重要意義。本文突破現有的大多數學使用指示變量[8，9]方法來衡量虧損逆轉程度的固有缺陷①，提出了更加適合我國虧損上市公司的虧損逆轉程度衡量方法，即用年度資產凈利率的變化來表示上市公司在虧損以后發生虧損逆轉的程度。

二、理論分析與研究假設

（一）管理者持股對虧損逆轉程度的影響

已有的研究表明，管理者持股對公司治理的影響存在兩種效應：利益趨同效應和壕溝效應。一方面，作為高管薪酬激勵的有效措施之一的管理者持股，讓公司管理層同時具有管理者和所有者的雙重身份，這使得管理者和外部股東的利益趨同，在一定程度上降低了管理者在職消費、剝奪股東財富和進行其他非價值最大化行為的動機[10，11]。此外，由于持股的管理者同時也是公司的股東，無論是出于私有利益最大化的考慮，還是出于股東財富最大化的考慮，他們都會更加積極地改善公司的績效和提升公司的價值。特別是對于已經處于虧損狀態的上市公司而言，管理者出于突出自己的任職政績、維護經理人聲譽以及自身財富保全等方面的考慮，會有強烈的扭虧動機和意愿，他們很可能會不惜一切代價使得公司盡快扭虧為盈，這使得虧損上市公司在虧損以后發生虧損逆轉的程度較大。因此，根據“利益趨同”效應，管理者持股的增加對公司的虧損逆轉程度有積極的正面影響。另一方面，管理者受股東之托管理公司，實際掌握著公司控制權。如果將自由現金分配給股東，管理者控制的資源就減少，而如果保留自由現金，管理者可以拿來供自己在職消費，或者通過過度投資擴大公司規模而獲取私人效用，而遭受損失的是公司和股東利益，即產生“內部人壕溝”效應[12]。特別是當管理者持有公司大量股份時，其可能有足夠的投票權或廣泛的影響力以保證他們進行私人利益最大化目標。即使是管理者持股比例很小，由于過低的持股比例導致其發生壕溝行為所須承受的成本相對于巨大的私人收益微乎其微，管理層仍然會進行利益攫取。此外，Ozkan（2002）、Pawlina和Renneboog（2005）等的研究也表明，管理層持股（內部所有權）與自由現金流量之間存在一種非單調的相關關系[13，14]。由此可見，對于虧損上市公司而言，過少和過多的管理者持股都會在一定程度阻礙上市公司發生虧損逆轉，降低其發生虧損逆轉的程度。因此，根據內部人壕溝假說，管理者持股可能對公司的虧損逆轉程度帶來負面影響。

綜上，管理者持股對上市公司的虧損逆轉程度可能同時存在正面或負面兩種效應，最終的結果是兩種效應相互抵消（至少是部分抵消），而且許多學者的研究發現處于轉軌時期的中國上市公司管理層持股比例普遍偏低，這更減弱了管理者持股對上市公司虧損逆轉程度的影響。由此，提出以下研究假設：

H1：管理者持股與虧損上市公司的虧損逆轉程度之間不存在顯著的相關關系。

（二）第一大股東持股對虧損逆轉程度的影響

股權集中是使外部股東的控制權和現金流權匹配的最直接的方式[15]。大股東擁有的股權越多，就越有動力去收集信息和監督管理者，從而避免因股權分散而導致的“搭便車”問題。特別是第一大股東擁有足夠的投票權就可以在許多情況下給管理者施加壓力，甚至通過代理權競爭或接管來迫使管理當局下臺，即所謂的第一大股東對公司治理的“監督假說”[16]。根據這一假說，當上市公司處于虧損狀態時，第一大股東也能督促公司管理層積極尋找彌補虧損的途徑，使得上市公司能夠在虧損以后較快地扭虧以及更大程度地發生虧損逆轉。因此，根據“監督假說”，第一大股東持股比例可能對公司的虧損逆轉程度產生正面影響。同時，大股東又有動機為追求私人目標（并非利潤最大化）而侵占中小股東和其他投資者的利益，特別是在大股東對公司的控制權顯著超過現金流權的情況下，這種現象更可能發生。Wei等（2005）[17]的研究表明，第一大股東過多持股是有成本的，因為作為控股股東身份的第一大股東能以有效率和無效率的方式從中小股東處掠奪財富，即所謂的“掏空假說”。根據此假說，當上市公司處于虧損狀態時，為了減少自身的連帶責任，維護自身的利益，第一大股東可能會“視而不見”，甚至會“乘人之危”，采取減資、撤資或者轉移資產等方式對虧損上市公司進行“釜底抽薪”，這無疑加重了虧損上市公司發生虧損逆轉的難度。因此，根據“掏空假說”，第一大股東持股比例可能對公司的虧損逆轉程度產生負面影響。

當前，我國正處于經濟轉軌的特殊時期，現有的法律制度對投資者保護程度較差，在此環境中，第一大股東的利益與公司價值息息相關。當公司陷入虧損狀態或發生財務危機時，為了維護自身的聲譽以及保持以后利益攫取的持續性，第一大股東對其所在的上市公司存在明顯的利益輸送動機和救援傾向，他們往往通過直接的資產注入或者債務減免行為以幫助其擺脫虧損困境，特別是當第一大股東持股比例較高時，他們更有動機和意愿去支持上市公司的虧損逆轉行為。由此，提出以下假設：

H2：第一大股東持股比例與虧損上市公司的虧損逆轉程度之間存在顯著的正相關關系。

（三）控制權市場對虧損逆轉程度的影響

公司控制權市場，是指不同的利益主體通過各種手段獲得具有控制權地位的股權或委托表決權，以獲得對公司控制而相互競爭的市場[18，19]。從理論上來講，如果控制權市場能夠真正發揮作用，那么當公司控股股東侵害公司價值時，其控制權會被其他機構或股東奪取，即表明控制權市場發揮了“懲戒”作用。然而，白云霞和吳聯生（2008）、陳玉罡等（2009）的研究發現，從整體看，中國的控制權市場的“懲戒”作用并不明顯[20，21]。陳玉罡等（2012）的研究進一步發現，當控股股東的持股比例超過30%時，控制權市場的懲戒作用會明顯減弱[22]。特別是處于內部控制制度不健全和外部市場機制不完善的雙重效應下，中國上市公司的控制權市場難以對公司控股股東和管理當局施加壓力，也就難以發揮其對公司控股股東和管理當局行為的約束作用。而且，控制權市場這種失效的外部治理效應并沒有區分盈利公司和虧損公司。當上市公司發生虧損時，無論控股股東對公司采取支持行為還是侵害行為，控制權市場都將無法對其行為進行有效約束，從而也無法對上市公司的虧損逆轉程度產生明顯影響。由此，提出研究假設：

H3：公司控制權市場與上市公司的虧損逆轉程度之間不存在顯著的相關關系。

（四）國有股比例對虧損逆轉程度的影響

中國正處于轉軌經濟時期，特殊的社會背景導致上市公司形成了國有股占主導地位的股權結構。2005年以來推進的股權分置改革和國有股減持并未改變國有控股上市公司的主體地位[23]。特別是在當前的中國虧損上市公司中，國有股股東持股比例普遍較高②。按照許紅波、李增泉等學者的觀點，國有股比例越高，意味著該上市公司的政治關聯度越強，由此國有股權可以利用和獲取的政府資源就越多。此時，國有股權對虧損上市公司的影響更多地反映出“支持”效應，其具體表現在該類虧損上市公司獲得更多的政府補助、更優惠的貸款條件以及更大幅度的債務減免等，有利于增加上市公司的虧損逆轉程度。在我國，盡管國有股東控股的上市公司名義上是被國家控制，但由于國有股東主體的虛位，其實際控制權往往在相關的政府部門手中，而國有股東控股的上市公司的現金流量權被高度分散于全體國民手中[24，25]，這使得掌控上市公司的政府部門并沒有顯著的現金流量權，最終導致國有控股股東控制權和現金流權的分離。對于虧損上市公司而言，這種分離一方面能減少政府對公司經營決策的過多干涉，使公司績效得到一定程度的改善[26]，另一方面由于分離有助于形成公司內部融資市場，可以有效緩解外部融資壓力，降低融資成本[27]，從而使得公司業績在一定程度上好轉。此外，在國有股權比例較高的上市公司可以通過加強政府監督和資產運營管理等途徑在一定程度上改善公司的治理水平，這為上市公司更大程度的扭虧創造了內外部環境條件。因此，隨著國有股比例的增加，上市公司發生虧損逆轉的程度將會增加。由此，提出研究假設：

H4：國有股持股比例與虧損上市公司的虧損逆轉程度之間存在著顯著的正相關關系。

（五）市場化進程對股權結構特征與虧損逆轉程度之間相關程度的影響

由于我國各地區的資源稟賦和適用政策的差異，導致各地區的市場化進程速度存在較大差異，這會影響到上市公司的股權結構特征與其虧損逆轉程度之間的相關程度[28]。具體而言，在市場化進程較快的地區，由于各項制度相對比較健全、制度執行力度較強，上市公司的第一大股東和國有股股東在權力和行為上受到較多的監督和約束，從而在一定程度上限制了第一大股東和國有股股東向其所在的虧損上市公司進行利益輸送和支持行為，阻礙了他們幫助上市公司發生更大程度的虧損逆轉，最終降低了股權結構特征與虧損逆轉程度之間的正相關程度。反之，在市場化進程較慢的地區，首先，由于各項制度相對比較薄弱、制度執行力也較差，放松了對上市公司第一大股東和國有股股東的行為監督和約束，給他們利用自有資源幫助上市公司扭虧提供了機會。其次，市場化進程較慢的地區政府出于政績提升的目的，會對上市公司進行更多地行政干預，要求上市公司承擔更多的社會就業、環境保護以及社會捐贈等義務。這些因素的干擾給第一大股東和國有股股東向其所在的虧損上市公司進行利益輸送和支持行為創造了條件，使得他們有機會、有門路幫助虧損上市公司發生更大程度地虧損逆轉，從而增強了股權結構特征與虧損逆轉程度之間的相關程度。由此，提出以下研究假設：

H5：在市場化進程較慢的地區，虧損上市公司的股權結構特征對其虧損逆轉程度的影響更為顯著。

三、研究設計

（一）研究樣本的選擇

考慮到中國證監會于2003年3月18日頒布并實施了“關于執行《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》的補充規定”，這些補充規定對虧損股本身在當年及以后年度造成的影響較大。因此，本文選擇從2003年以后發生虧損的A股上市公司作為研究總樣本。另外，由于在計算虧損逆轉變量時要用到虧損后第一年度的數據，因此，選擇2003～2011年八年間發生虧損的1508家上市公司作為研究總樣本。實際在計算各變量時使用了2003～2012年虧損上市公司的數據。

（二）被解釋變量的設計

考慮到虧損上市公司在虧損當年可能存在利潤操縱行為，這種行為的結果在虧損以后年度內會逐漸轉回，從而使得虧損逆轉的程度隨著時間的推移會發生變化[29，30]。本文利用虧損后第一年度資產標準化后的年度盈余（即資產凈利率，YROAt+1）與虧損當年資產標準化后的年度資產凈利率（即YROAt）之差（即YROA = YROAt+1-YROAt）來表示虧損上市公司在虧損后發生虧損逆轉的程度。該值越大，說明上市公司發生虧損逆轉的程度越大。

（三）解釋變量的設計

為了反映各類虧損上市公司的公司治理狀況，依據前文的理論分析設置了如表2所示的解釋變量。其中，考慮到現實中我國上市公司管理層持股比例普遍偏低，這里的管理層持股用啞變量表示，只要虧損上市公司董事、監事以及其他高層管理者持有股份，則取值為1，否則為0；第一大股東持股比例用排名第一位的公司大股東持有的股份除以公司總股份的比值來度量；控制權市場用第二大股東到第十大股東所持股份比例之和除以公司總股份的比值來度量；國有股比例用國有股股份除以公司總股份的比值來度量。市場化進程變量，選取樊綱等（ 2011）[31]報告中的市場化指數（MAKI）作為市場化進程快慢的替代變量。市場化指數越大，表示市場化進程越快，反之，表示市場化進程越慢。借鑒徐玉德等（2011）[32]的方法，以樣本公司的市場化指數中位數為界限采用兩分法，其中市場化指數低于中位數代表市場化進程慢，取值為0；市場化指數高于中位數代表市場化進程快，取值為1。

（四）控制變量的設計

考慮到除大股東性質之外的其他變量也可能對上市公司的虧損逆轉程度產生影響，根據已有的研究結論，本文設置了以下一些主要的控制變量，包括虧損是否是首次發生、公司規模、成長性、公司所處年份以及所屬行業等。各變量的具體定義見表1所示。

從表2對各主要變量的描述性統計結果可以看出，全樣本的虧損上市公司在虧損后第一年度的資產凈利率相對于虧損當年的資產凈利率的變化數均值為0.1077，大于零，說明虧損上市公司的盈余在虧損后的第一年度普遍會有所增長，即發生了虧損逆轉（這里的虧損逆轉包括由虧損變為盈利和虧損減輕兩種情形）；管理層持股與否均值為0.3999，在0.5以下，說明各年度樣本中管理層持股的虧損上市公司不足一半，特別是在2011年，僅有不到30%的虧損上市公司管理層持股（對應的管理層持股與否均值為0.2791），這表明我國虧損上市公司對管理層的股權激勵效度普遍不足，難以發揮管理層的股權治理作用，同時也印證了肖作平、廖理（2010）認為的“中國上市公司高層管理人員的激勵強度處于很低的狀態”觀點[33]；第一大股東持股比例均值在30%左右，這表明虧損上市公司的第一大股東持股比例普遍較高。按照La Porta等（1999）、吳剛、劉丹（2008）提出的30%的股權持股比例來劃分是否達到了控制權地位的標準[34，35]，這些公司的第一大股東均為虧損上市公司的控股股東，這說明我國虧損上市公司中股權集中的現象較為嚴重；控制權市場（第二大股東到第十大股東持股比例之和）的均值為18.75%，低于20%，明顯低于第一大股東持股比例，進一步表明虧損上市公司普遍存在股權高度集中的現象，第一大股東在股權結構上具有絕對優勢，這使得其他大股東和中小股東難以發揮其對控股股東的制衡效果[36，37]。這說明對于我國虧損上市公司而言，即使公司內部治理機制失效，作為最后紀律機制的公司控制權市場也難以發揮其有效的外部治理效用；國有股比例均值為19.50%，這表明國有股在上市公司股權結構中比重較高；首次虧損啞變量均值29.05%，表明樣本公司中有2/3以上的公司曾經發生過虧損，這可能加大了其虧損逆轉的難度；成長性變量均值為負數，表明整體上我國虧損上市公司營業收入有萎縮的趨勢。

（二）模型的回歸分析

1. 股權結構特征與虧損逆轉程度的關系檢驗。利用SPSS17.0對反映各變量關系的模型（1）運用2003～2011年之間的全樣本數據進行多元線性回歸分析，其結果如表3所示。

從表3中全樣本的回歸結果可以看出，管理層持股與否的回歸系數為負數，且在5%的統計水平上顯著。表明管理層持股與否與上市公司虧損逆轉程度存在顯著的負相關性，這就無法證明假設H1，說明那些有管理層持股的虧損上市公司的虧損逆轉程度比那些沒有管理層持股的虧損上市公司低。這可能是因為管理層持股給虧損上市公司帶來較大的機會主義成本，從而阻礙其虧損逆轉的程度，同時也可能是由于現實中我國虧損上市公司的管理層持股比例普遍偏低，其股權激勵效度嚴重不足[1]，難以激發公司管理層扭虧的動力和積極性，同時也限制了管理層扭虧為盈的能力；第一大股東持股比例的回歸系數為負數，但不顯著，也無法證實假設H2。這說明從長期來看，盡管上市公司的虧損逆轉程度隨著第一大股東持股比例的升高而降低，但并不明顯。一方面，可能是因為過高的第一大股東持股比例必將帶來過于集中的股權結構，導致控股股東與中小股東之間的代理成本加重，從而抑制了虧損上市公司發生虧損逆轉的程度，另一方面，第一大股東出于保殼和自我財富保全的目的，會主動督促和幫助虧損上市公司管理層積極扭虧，這在一定程度上削弱了股權高度集中對虧損逆轉程度的阻礙作用；第二到第十大股東持股比例之和的回歸系數為負數，且不顯著，這證實了假設H3。說明控制權市場對虧損上市公司的虧損逆轉程度影響并不明顯，這表明在我國虧損上市公司中，第二到第十大股東的聯合作用難以有效提高控制權市場的有效性；國有股比例的回歸系數都顯著為正數，剛好驗證了假設H4，說明國有股比例的增大在一定程度促進了虧損上市公司的虧損逆轉程度。

進一步地分析，考慮到2007年新會計準則的實施可能對樣本公司的財務信息產生影響，本文還將全樣本以2006年度為分界線，分成2006年之前的子樣本和2006年之后的子樣本，分別對原模型進行了重新回歸，結果見表3所示。從回歸結果來看，管理層持股變量和國有股比例變量的回歸系數在兩個子樣本回歸中都不再顯著，而且在2006年之前的子樣本中管理層持股變量符號也變為正數，說明2007年新會計準則的實施可能對管理層持股、國有股比例兩個股權結構特征變量與公司虧損逆轉程度的關系影響較大。其他變量的回歸結果基本不變，說明其余股權結構特征對公司虧損逆轉程度的影響基本不受新會計準則實施的影響。

2. 市場化進程對股權結構特征與虧損逆轉程度相關影響的檢驗。為了考察市場化進程對股權結構特征與虧損逆轉程度相關性的影響，將全樣本按照市場化進程快慢劃分成兩個子樣本，然后分別對各股權結構特征變量進行了重新回歸，其結果如表4所示。

從表4按照市場化進程程度劃分的兩個子樣本回歸結果可以看出，不同的市場化進程中，虧損上市公司的股權結構特征對虧損逆轉程度的影響程度存在明顯區別。虧損上市公司管理層持股與否的回歸系數在市場化進程較慢的子樣本中為-0.077，且在5%的統計水平上顯著，而在市場化進程較快的子樣本中盡管也為負數，但并不顯著，說明市場化進程較慢的地區，管理層持股與否對虧損逆轉程度的影響相對較強；第一大股東持股比例的回歸系數在市場化進程較慢的子樣本中為-0.187，在市場化進程較快的子樣本中為0.075，兩者系數符號相反但都不顯著，表明市場化進程快慢不同的地區，第一大股東持股在上市公司虧損逆轉程度的影響方向上不同，但各自影響程度并不明顯；類似的，第二到第十大股東持股比例之和的回歸系數在市場化進程較慢的子樣本中為-0.172，為負數，在市場化進程較快的子樣本中為0.074，兩者系數符號相反但都不顯著，表明市場化進程快慢不同的地區，控制權市場在上市公司虧損逆轉程度的影響方向上不同，但各自影響程度并不明顯；國有股比例的回歸系數在市場化進程較慢的子樣本中為0.094，在市場化進程較快的子樣本中為0.085。盡管兩者的系數都不顯著，但前者明顯高于后者，表明市場化進程較慢的地區，國有股比例對上市公司虧損逆轉程度的增強效應越明顯。總體來看，市場化進程越慢的地區，反映股權結構特征的各類變量對上市公司虧損逆轉程度的影響程度更為顯著，即證實了假設H5。

3.穩健性檢驗。

為了考察上述研究結果的可靠性，還做了以下幾種穩健性檢驗：（1）用是否發生虧損逆轉作為被解釋變量，使用logit模型對股權結構特征的各種變量重新進行了回歸分析；（2）用管理層持股比例代替管理層持股與否，對原模型進行了重新回歸；（3）用是否存在國有股代替國有股比例，對原模型進行了重新回歸。總體而言，這些穩健性回歸的結果基本保持了與原有結論的一致性，從而證實了上述研究結論的可靠性。

五、研究結論與政策含義

以上就股權結構特征對虧損上市公司的虧損逆轉程度的影響進行了理論分析，選取中國證券市場2003～2011年發生虧損的1508家上市公司年樣本進行實證檢驗，結果表明：中國上市公司的股權結構特征對其在虧損以后發生的虧損逆轉程度會產生一定的影響。其中，國有股比例對虧損上市公司的虧損逆轉程度產生顯著的正面影響，管理層持股與否對虧損上市公司的虧損逆轉程度產生顯著的負面影響，第一大股東持股比例和控制權市場并沒有對虧損上市公司的虧損逆轉程度產生明顯的影響。進一步的研究還表明，市場化進程會對股權結構特征與虧損逆轉程度之間的相關程度產生影響，即在市場化進程較慢的地區，上市公司的股權結構特征對其虧損逆轉程度的影響較強；反之，在市場化進程較快的地區，上市公司的股權結構特征對其虧損逆轉程度的影響較弱。

從研究結論來看，盡管公司股權結構特征總體上對虧損上市公司的虧損逆轉程度存在著顯著的影響，但各個反映股權結構特征的要素對其虧損逆轉程度的影響效應并不一樣。一旦上市公司發生虧損，為了盡可能提高上市公司虧損逆轉的程度，政府監管部門和公司管理層應該對各種股權結構要素區別對待。具體而言，可通過限制管理層持股比例、加強對管理層機會主義行為的監督、控制第一大股東持股比例以降低股權集中度、適當提高第二到第十大股東持股比例以充分發揮控制權市場的有效性、規范國有股權主體的政府補助行為和補助標準等措施來提高上市公司的虧損逆轉程度，從而確保我國上市公司能夠健康可持續地發展。同時，政府部門應該加快市場化進程的建設步伐，防止公司管理層、大股東利用各種便利條件對虧損上市公司實施不正當地影響和干預，擾亂資本市場的健康穩定地發展。同時政府監管部門要進一步完善資本市場的強制退市制度，杜絕劣質上市公司依靠管理層或大股東短期行為或虛假交易逃避退市規則，從而消除中國股市出現的“久而不退”、“二一二一”的周期性虧損等非正常現象。

本文研究的局限性在于：盡管本文提出了更加適合我國虧損上市公司的虧損逆轉程度衡量方法，即用年度資產凈利率變化來度量上市公司的虧損逆轉程度。但這種方法仍然是以會計應計制為基礎計算的指標，其反映的虧損上市公司的虧損逆轉程度不一定真實，即可能出現虧損后賬面資產凈利率比虧損前提高很多、但現金流嚴重不足甚至為負的狀況。

注釋：

①將虧損逆轉性設置為指示變量的做法，僅僅只能識別虧損公司在下一期是否發生虧損逆轉，無法對其發生虧損逆轉的程度大小進行測度，而實際上，即使是在能夠發生虧損逆轉的虧損公司類別中，各家公司扭虧為盈的能力大小差異必將導致其各自的虧損逆轉程度不同。因此，要深入分析上市公司發生虧損的逆轉程度，僅將虧損逆轉性設為指示變量的衡量方法顯然是不夠充分的。

②從選擇的2003～2008年之間的虧損上市公司研究樣本來看，全部樣本的國有股比例均值達到24.09%。即使是股權分置改革基本完成后的2007、2008年，它們的國有股比例也分別都在20%以上，而且這種數據都還是以國有股股東直接持有公司的股份來計算。如果按照劉芍佳、孫需、劉乃全（2003）等的終極產權論去統計，這一比例都可能達到30%以上。這表明我國虧損上市公司中國有股比例普遍較高，大部分公司的國有股股東達到或接近于控股地位。

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[30]肖成民， 呂長江. 利潤操縱行為影響會計穩健性嗎[J]. 會計研究，2010，（9）：17-24.

[31]樊綱， 王小魯， 朱恒鵬. 中國市場化指數各地區市場化相對進程2011年報告[M]. 北京：經濟科學出版社，2011.

[32]徐玉德，李挺偉，洪金明. 制度環境、信息披露質量與銀行債務融資約束[J].財貿經濟，2011，（5）：51-57.

[33]肖作平， 廖理. 非財務利益相關者與公司資本結構選擇一個動態調整模型[J]. 中國工業經濟，2010，（10）：85-95.

[34]La Porta， R.， LopezdeSilanes， F， Shleifer， A. Corporate ownership around the world[J]. Journal of Finance， 1999，（54）： 471-517.

[35]吳剛，劉丹. 控股股東類型與公司價值：來自上市公司的證據[J]. 證券市場導報，2008，（8）： 65-72.

[36]Boubakri， N.， J.C.Cosset， W.Saffar. Politically connected firms：an international event study[R]. Working Paper， 2008.

[37]涂國前，劉峰.制衡股東性質與制衡效果：來自中國民營化上市公司的經驗證據[J].管理世界，2010，（11）：132-142.

（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：The article theoretically analyzes the influence of the characteristics of ownership structure on the degree of loss reversal of the listed Corporations， selects 1508 listed losing Corporation in China's stock market during the period of 2003～2011 as the samples to carry out an empirical research. The results indicate that the characteristics of ownership structure have a certain impact on the degree of loss reversal of the listing Corporations. Among them， the proportion of state-owned shares have a significant positive effect on the degree of loss reversal， the proportion of managerial ownership have a significant negative impact on the degree of loss reversal， the proportion of the first shareholder and the controlling market have no obvious influence on the degree of loss reversal of listed Corporations. Further research showed that， the marketization process will influence significantly on the relationship between the ownership structure and the degree of loss reversal， namely in the slower marketization process， the characteristics of ownership structure has a stronger impact on the degree of loss reversal； whereas， in the quicker marketization process， the characteristics of ownership structure has a weaker impact on the degree of loss reversal.

Key words：Characteristics of Ownership Structure；Marketization Process；Degree of Loss Reversal； Controlling Right Market

[25]徐莉萍，辛宇，陳工孟.控股股東的性質與公司經營績效[J].世界經濟，2006，（10）：78-89.

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（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：The article theoretically analyzes the influence of the characteristics of ownership structure on the degree of loss reversal of the listed Corporations， selects 1508 listed losing Corporation in China's stock market during the period of 2003～2011 as the samples to carry out an empirical research. The results indicate that the characteristics of ownership structure have a certain impact on the degree of loss reversal of the listing Corporations. Among them， the proportion of state-owned shares have a significant positive effect on the degree of loss reversal， the proportion of managerial ownership have a significant negative impact on the degree of loss reversal， the proportion of the first shareholder and the controlling market have no obvious influence on the degree of loss reversal of listed Corporations. Further research showed that， the marketization process will influence significantly on the relationship between the ownership structure and the degree of loss reversal， namely in the slower marketization process， the characteristics of ownership structure has a stronger impact on the degree of loss reversal； whereas， in the quicker marketization process， the characteristics of ownership structure has a weaker impact on the degree of loss reversal.

Key words：Characteristics of Ownership Structure；Marketization Process；Degree of Loss Reversal； Controlling Right Market

[25]徐莉萍，辛宇，陳工孟.控股股東的性質與公司經營績效[J].世界經濟，2006，（10）：78-89.

[26]Shleifer，A.and Vishny，R.W. Corruption[J]. Quarterly Journal of Economics， 1993，（108）：599-618.

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[28]孫錚，劉風委，汪輝.債務、公司治理與會計穩健性[J]. 中國會計與財務研究，2005，7（2）：112-173.

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[31]樊綱， 王小魯， 朱恒鵬. 中國市場化指數各地區市場化相對進程2011年報告[M]. 北京：經濟科學出版社，2011.

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[37]涂國前，劉峰.制衡股東性質與制衡效果：來自中國民營化上市公司的經驗證據[J].管理世界，2010，（11）：132-142.

（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：The article theoretically analyzes the influence of the characteristics of ownership structure on the degree of loss reversal of the listed Corporations， selects 1508 listed losing Corporation in China's stock market during the period of 2003～2011 as the samples to carry out an empirical research. The results indicate that the characteristics of ownership structure have a certain impact on the degree of loss reversal of the listing Corporations. Among them， the proportion of state-owned shares have a significant positive effect on the degree of loss reversal， the proportion of managerial ownership have a significant negative impact on the degree of loss reversal， the proportion of the first shareholder and the controlling market have no obvious influence on the degree of loss reversal of listed Corporations. Further research showed that， the marketization process will influence significantly on the relationship between the ownership structure and the degree of loss reversal， namely in the slower marketization process， the characteristics of ownership structure has a stronger impact on the degree of loss reversal； whereas， in the quicker marketization process， the characteristics of ownership structure has a weaker impact on the degree of loss reversal.

Key words：Characteristics of Ownership Structure；Marketization Process；Degree of Loss Reversal； Controlling Right Market